Comentario de mercado

El crecimiento de la economía norteamericana, vital para la continuidad de la expansión global. Si hay un indicador clave para el crecimiento global es el comportamiento de la economía norteamericana. Después de casi 10 años de expansión, el temor a un agotamiento del ciclo es uno de los principales factores de incertidumbre que se ha instalado en los mercados en los últimos meses. La violenta corrección de la Bolsa norteamericana a finales de 2018 puede relacionarse con el temor a que el proceso de subidas de tipos de interés a lo largo de 2019 pudiera acabar provocando una recesión. La decisión de la Reserva Federal de parar el proceso de subidas de tipos ha eliminado en buena medida ese temor aunque persiste la percepción de que el ciclo en EEUU está en su fase de madurez lo que implica cierta falta de visibilidad sobre el crecimiento futuro.

China adopta medidas de estímulo para su economía. El principal factor causante de la desaceleración global de los últimos meses se encuentra en China. En su intento de frenar la desaceleración las autoridades chinas han adoptado medidas de relajación monetaria y anunciado recortes de impuestos que deberían acelerar el crecimiento de China en próximos meses. Este puede ser el factor decisivo que ayude a su vez a una recuperación del crecimiento en Europa y a compensar los efectos negativos de las tensiones políticas en Europa: Brexit, elecciones en mayo, tensiones entre Italia, Francia y Alemania, etc.

¿Defensivos, Crecimiento, Cíclicos? El comportamiento sectorial en la eurozona en los últimos meses ha mostrado un claro liderazgo de los sectores defensivos ligados a la rentabilidad de los bonos (Utilities, telecos …). Desde el inicio del rebote en enero los sectores de crecimiento ligados al consumo principalmente están tomando la delantera mientras los cíclicos (Bancos, Materias Primas, Autos …) se mantienen todavía retrasados. En general en una fase madura del ciclo cabría seguir esperando un mejor comportamiento relativo de estos sectores (defensivos y crecimiento). En el caso de Europa, sin embargo, donde las valoraciones de los cíclicos están muy deprimidas esperamos que en algún momento en los próximos meses se produzca una recuperación significativa de éstos aunque sea de forma temporal.

La madurez del ciclo en EEUU. La economía norteamericana cumplirá el próximo mes de junio 120 meses de expansión igualanado la fase expansiva más larga de su historia (desde que existen datos oficiales en 1845) que fue de marzo de 1991 a marzo de 2001. Desde 1945 el promedio de duración de las fases expansivas ha sido de 58,4 meses, la mitad de la fase actual hasta ahora. ¿Significa esto que estamos cerca de una recesión? Desde un punto de vista estadístico sin duda, pero la realidad es que los ciclos no mueren de viejos, es necesario además que haya ciertos factores que pongan en marcha la recesión. En la mayoría de ciclos pasados han sido las subidas de tipos de los bancos centrales para combatir el repunte de la inflación u otros desequilibrios el detonante. En otras ocasiones ha sido una crisis financiera la que ha estado en el orígen de la recesión, aunque para que estalle una crisis financiera tiene que haber detrás unos desequilibrios graves en forma de deuda excesiva y de baja calidad en los balances de los bancos.

Indicios de fin de ciclo en los indicadores económicos. Una primera observación es que es muy difícil detectar el final de un ciclo a través de los indicadores económicos hasta que la rccesión ya está encima. El fina de una recesión, por el contrario, es más fácil de identificar. Las recesiones, vistas a través de los indicadores, son procesos de una gran intensidad y corta duración. Los indicadores caen con violencia alcanzan niveles extremadamente bajos y cuando empiezan a recuperar normalmente indican que el fin de la recesión está cerca. En los ciclos alcista, por el contrario, no se produce ese movimiento limpio de alcanzar un techo extremo y a artir de ahí empezar a caer hasta entrar en recesión. Desde 2009 indicadores como el ISM han llegado a zonas de “techo” en tres ocasiones, la última en la actualidad, y ninguna de ellas ha dado lugar a una corrección. Simplemente se mantiene en niveles elevados durante bastante tiempo mientras la economía sigue creciendo hasta que se inicia una desaceleración transitoria y una nueva acleración. En este sentido parace razonable asumir que en próximos trimestres el ritmo de crecimiento de la economía norteamericana se va a suavizar algo respecto al 3% actual pero no es posible anticipar de estos indicadores que estemos al final de la fase expansiva.

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El rebote se enfrenta a su primera prueba importante.

A finales de diciembre se inició un rebote en las Bolsas mundiales que puso fin a dos meses de intensas caídas. Estamos asumiendo que este rebote es el inicio de una nueva fase alcista en las bolsas que debería tener continuidad en los próximos meses/años. Después de cuatro semanas de avances esta semana se ha producido una primera corrección significativa que puede considerarse normal tras las últimas subidas. Los inicios de un movimiento alcista no son fáciles porque los factores que han ido favoreciendo el proceso bajista siguen vigentes y al principio no podemos estar seguros de si estamos en un simple rebote, uno más de la larga serie de rebotes fallidos de los últimos meses, o realmente estamos en un cambio de tendencia sostenible.

El retroceso de estos días se está produciendo en un entorno de noticias económicas muy negativas en Europa. En pocos días se ha publicado la mayor caída de ventas minoristas de la eurozona en un mes desde hace siete años, el peor dato de pedidos de fábricas en seis años, o la mayor caída de la producción industrial desde la Gran recesión en 2009. Ayer mismo la Comisión Europea rebajó las expectativas de crecimiento de la eurozona de forma significativa: 1,3% en 2019 (anterior 1,9%) y 1,6% en 2020 (anterior 1,7%). ¿Es posible seguir asumiendo un suelo de las Bolsas en esta situación? La experiencia nos dice que el suelo de las Bolsas se produce en el momento de mayor intensidad de una recesión o desaceleración. En consecuencia si es posible que se haya formado un suelo pero es imposible estar seguros porque depende de cómo evoluciones la economía en los próximos meses. En este sentido estamos ante un período de máxima incertidumbre en el que el mercado puede fluctuar con gran volatilidad hasta decantarse definitivamente por un escenario de recuperación o bien de continuidad bajista.

En los índices norteamericanos es más fácil asumir que efectivamente el suelo ha quedado atrás. Tras subir un 20% desde los mínimos de diciembre es razonable asumir que en cualquier momento puede producirse una corrección de cierta importancia sin poner en cuestión el escenario general de recuperación. Un retroceso del 50% de la subida reciente significaría una caída del orden del 7-8% hacia el 2.550 el S&P 500 o el 6.650 del Nasdaq Composite. El problema en Europa es que un retroceso de esa magnitud (7-8%) nos devolvería a los mínimos recientes. En consecuencia, no podemos descartar de momento que el escenario de formación de un suelo en Europa incluya la posibilidad de revisitar los mínimos recientes o incluso caer algo más.

La magnitud del retroceso actual nos va a dar una primera pista sobre la situación de los mercados europeos. Si de momento se mantiene el impulso alcista no deberíamos caer más allá del 3.050 del Eurostoxx 50 o el 8.630 del Ibex. En ese caso el proceso de consolidación de los próximos meses se desarrollaría más bien entre esos niveles y las zonas de resistencia del 9.400 (Ibex) t 3.260 (Eurostoxx 50). Por debajo de esos niveles habría que contar con un escenario algo más complicado hacia la zona de mínimos recientes al menos y posiblemente algo más abajo.

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Comentario de mercado

La Reserva Federal confirma el fin de las subidas de tipos. En su última reunión, la Reserva Federal mantuvo la tasa de interés de los “Federal Funds” invariada en el 2,50% cambiando además su guía de política monetaria para próximos meses. Se ha retirado del comunicado la frase habitual de que espera “más subidas graduales en el futuro” y en su lugar se dice que “el Comité será paciente mientras determina que futuros ajustes de los tipos de interés pueden ser apropiados para alcanzar los objetivos de inflación y crecimiento sostenible”. En general la valoración de la economía norteamericana que hace la Fed en el comunicado sigue siendo bastante positiva y espera que la inflación se mantenga en el 2% y la expansión de economía continúe a buen ritmo. Como justificación del cambio de estrategia con los tipos de interés se citan “los acontecimientos económicos y financieros globales y la ausencia de presiones inflacionistas”. Es decir, la Fed no ve un enfriamiento significativo de la economía norteamericana pero considera que se derivan ciertos riesgos por el entorno global (desaceleración en China y Europa) y las recientes turbulencias en los mercados lo que le lleva a adoptar una postura de esperar pacientemente en los próximos meses hasta determinar el momento y dirección del próximo movimiento de los tipos de interés.

A la espera del Brexit, la fase de debilidad de la eurozona se prolonga en el inicio de año. El Brexit sigue sin solución a dos meses de la fecha límite para la salida del Reino Unido de la UE. Esta semana el Parlamento británico aprobó una resolución para que Theresa May vuelva a negociar la cuestión de Irlanda como último escollo para que el Parlamento pueda aprobar el Acuerdo de salida negociado con la UE. A la espera de que digan exactamente qué es lo que pretenden cambiar de esa cuestión, la posición oficial de la UE es que el Acuerdo no está abierto a renegociación. Los datos económicos siguen reflejando que la economía europea prolonga su fase de debilidad iniciada a principios de 2018. El PIB de la Eurozona lleva dos trimestres creciendo al 0,2% trimestral (0,8% anual) y algún país como Italia ha encadenado dos trimestres en negativo. El presidente del Bundesbank Jens Weidman considera que esta debilidad se va a prolongar durante buena parte de 2019 aunque no ve un escenario de recesión. La economía española ha sorprendido positivamente con un crecimiento en el 4º trimestre del 0,7% trimestral (2,9% anualizado) con lo que finalmente el crecimiento en el conjunto del año ha sido del 2,5% frente al 1,8% de la eurozona.

Las opciones del Brexit. Las votaciones de esta semana en el Parlamento parecen mostrar que sólo habría un apoyo mayoritario para una salida acordad el 31 de marzo pero cambiando los términos negociados para la cuestión de Irlanda. Las propuestas encaminadas a aplazar la salida, hacer un segundo referéndum o negociar un acuerdo más blando fueron derrotadas. El acuerdo negociado contempla la salida del Reino Unido el 31 de marzo pero establece un período de transición de dos años en que se mantendría dentro del mercado común por lo que en este período no habría frontera entre las dos Irlandas. Dentro de dos años el Reino unido saldría de la unión aduanera por lo que en las negociaciones se presentaban tres opciones. Una, la que se quería evitar, es que se estableciera una frontera. Otra opción es que Irlanda del Norte se mantendría dentro de la unión aduanera europea y el resto de UK no, por lo que habría que establecer una especie de frontera entre Irlanda del Norte y el resto de UK. La decisión que se tomó es que si dentro de 2 años no hay algún acuerdo de otro tipo, todo el Reino Unido se mantendría de forma indefinida dentro de la unión aduanera para evitar la creación de la frontera. Los partidarios del Brexir rechazan este acuerdo porque entienden que podría llevar a una salida “blanda” en la que el Reino Unido tendría un estatus similar al de Noruega: fuera de las instituciones pero dentro de la unión aduanera y sin capacidad para tener acuerdos comerciales propios con terceros países. La pretensión de los partidarios del Brexit de salir de la unión aduanera sin que haya frontera en Irlanda es un imposible que obviamente no puede ser aceptado por Europa. Tarde o temprano tendrán a asumir la realidad de lo que supone el Brexit y decidir entre estar fuera del todo con frontera o estar fuera de las instituciones pero dentro de la unión aduanera como Noruega. El gran problema es que ninguna de las dos opciones puede alcanzar la mayoría suficiente en el Parlamento y la que sí ha tenido mayoría es aparentemente irrealizable. En este callejón sin salida veremos si se opta por algún tipo de aplazamiento (más probable) o bien acabamos en un accidente inesperado con la salida sin acuerdo.

La Bolsa americana cierra el mejor mes de enero en 30 años. El S&P 500 ha cerrado el mes de enero con un avance del 8%, la mayor subida en más de 30 años. El mes ha sido también positivo en Europa con avances del 5,6% del Eurostoxx 50 y del 6% del Ibex. Claro que estas subidas hay que ponerlas en perspectiva con las caídas de meses anteriores, en especial en Europa. Así, el Eurostoxx 50 está un 15% por debajo de los máximos de hace un años mientras el S&P 500 está sólo un 5% por debajo de los máximos de enero de 2018. En el caso de la Bolsa americana parece razonable asumir que se ha alcanzado un suelo y que en próximos meses se va a reanudar la tendencia alcista de largo plazo con objetivo de superar los máximos precedentes. El crecimiento de la economía sigue firme, los beneficios de las empresas van a seguir creciendo y las valoraciones son moderadas. Lo lógico es que si en EEUU se ha formado un suelo sería asumir que en Europa también. Históricamente los ciclos bursátiles entre EEUU y Europa han estado muy acompasados. Aunque suele existir cierto decalaje entre los ciclos económicos, lo cierto es que la tendencia en los mercados suele ser la misma con diferencia tan sólo en la intensidad de los movimientos. En el gráfico siguiente podemos ver que en el período desde 2018 los giros intermedios del mercado han sido coincidentes en el S&P 500 y el Eu5rostoxx 50. En neto el S&P 500 ha tenido una revalorización muy superior porque sus fases alcistas han sido más intensas y las correcciones más suaves, pero la tendencia en el mercado ha sido la misma en ambos índices. Si acaso, puede observarse que tras las dos mayores correcciones en 2011 y 2016 la Bolsa europea tuvo un arranque más dubitativo volviendo a tantear los mínimos pocos meses después. Ahora pareciera que se está repitiendo el patrón pero lo importante es que si la bolsa norteamericana va a retomar su tendencia alcista Europa, dentro de sus limitaciones, también lo hará.

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El rebote se consolida reforzando nuestra confianza en un suelo relevante.

El rebote iniciado a finales de diciembre en las bolsas mundiales sigue su curso pese al entorno pesimista sobre la evolución de la economía global y la europea en particular. El escenario general que estamos considerando más probable es que la fase correctiva de los últimos meses ha finalizado y que hemos iniciado un proceso de recuperación sostenible que podría prolongarse en los próximos 1 a 3 años probablemente.

Los índices norteamericanos han caído un 20% desde sus máximos de septiembre hasta el mínimo a finales de diciembre. Esta caída ha retrocedido un 50% del ciclo alcista de 2016 a 2018. Estas cifras son consistentes con lo que cabe esperar de una corrección importante dentro de un mercado alcista en ausencia de una recesión económica. Desde el final de la 2ª guerra mundial sólo una corrección, la del crash de 1987 superó ampliamente el 20% de caída sin que hubiera una recesión por medio. Correcciones de hasta un 20% ha habido muchas a lo largo de la historia, pero pocas que hayan superado ese listón. Eso sí las que han superado el 20% de caída se han ido al 40-50% y han supuesto graves crisis económicas y financieras.

En consecuencia, creemos que es bastante probable que hayamos visto el suelo de la corrección en los índices norteamericanos. Más incierto es cómo puede desarrollarse el proceso de recuperación. De momento estamos asistiendo a un rebote muy intenso, casi simétrico a la caída, pero en principio no vemos probable que la situación continúe así de forma indefinida. Más probablemente podemos tener un escenario de consolidación en un rango amplio durante los próximos meses. Tácticamente eso puede aconsejar cierta prudencia en niveles algo superiores a los actuales que detallamos en los gráficos siguientes.

Asumimos un escenario similar en los índices europeos. Vemos probable que se hay alcanzado un suelo importante y creemos que en próximas semanas el rebote podría prolongarse todavía hasta los niveles de resistencia intermedios más importantes. Un escenario de consolidación amplio en próximos meses sentaría las bases de una recuperación sostenida más adelante cuyo objetivo sería volver hacia los niveles que vienen frenando a los índices europeos desde hace años (Ibex 11.500-12.000, Eurostoxx 50 3.700, etc.

Un repaso a los índices sectoriales del Eurostoxx permite reforzar nuestra percepción de que hemos podido formar un suelo en Europa también. La mayoría de sectores han rebotado en niveles de soporte clave y apuntan a una fase de rebote importante en el peor de los casos, y potencialmente a un tramo alcista sostenido a medio plazo.

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Comentario de mercado

La frontera física. Una de las cuestiones más espinosas en las negociaciones sobre el Brexit ha sido la de la frontera entre la República de Irlanda e Irlanda del Norte, territorio del Reino Unido. Los ciudadanos de ambas zonas rechazan categóricamente la creación de una frontera que supondría una gran disrupción en sus vidas y en la actividad económica actual. La implantación de una frontera física entre dos zonas ampliamente integradas atenta al sentido común, lo que ha llevado al famoso “backstop” (cláusula de salvaguarda) que contempla que, en ausencia de otro acuerdo específico, Irlanda del Norte se mantendría dentro de la unión aduanera europea aún en el caso de que el Reino Unido saliera de ella, lo que implicaría la creación de una frontera entre Irlanda del Norte y el resto del Reino Unido. El temor a que, para evitar esta situación, el Reino Unido posponga indefinidamente su salida de la unión aduanera es el principal factor de rechazo al acuerdo con la UE de los partidarios del Brexit.

La frontera invisible. La gran paradoja es que lo que resulta evidente para los ciudadanos norirlandeses, el sinsentido de aislarse de sus vecinos con una frontera, no lo sea para el conjunto de los ciudadanos del Reino Unido que van a erigir una frontera que les separe del resto de Europa. Por mucho que esta frontera sea menos visible, ya que se sitúa a lo largo del Canal de la Mancha y el Mar del Norte, las consecuencias van a ser las mismas que los ciudadanos irlandeses quieren evitar a toda costa.

La decisión imposible. El rechazo por el Parlamento británico al acuerdo negociado por Theresa May con la UE refleja la enorme división de los diputados al respecto. Con toda seguridad cualquier propuesta sobre el Brexit que se presente sería rechazada por un Parlamento dividido entre los que quieren un Brexit más duro, los que no quieren Brexit y los que aceptarían el acuerdo de May rechazado esta semana. Este mismo acuerdo, por otra parte, consistía en poco más que aplazar en dos años la auténtica decisión que los políticos británicos no se atreven a tomar: una salida completa de la UE, tal y como supuestamente se votó en el referéndum del Brexit, o la permanencia con todas sus consecuencias. Los políticos están atrapados entre el sentimiento mayoritario de que el Brexit sería muy negativo para el Reino Unido y el compromiso adquirido con el resultado del referéndum. Está indecisión hace que de momento el escenario más probable sea un nuevo aplazamiento del proceso hasta que un día un nuevo líder se atreva a dirigir al país en la única dirección que parece viable: la integración con el resto de ciudadanos europeos en un proyecto integrador común.

Las opciones: Brexit sin acuerdo, Brexit acordado, No-Brexit. La reacción de los mercados (subida de la libra y buen tono en general en las Bolsas) a los últimos acontecimientos parece señalar que el temido escenario de una ruptura sin acuerdo el próximo 31 de marzo queda prácticamente descartado porque es mayoritariamente rechazada por el Parlamento. En principio la única opción viable sería un acuerdo entre una amplia mayoría del Parlamento que involucrara a los partidos de la oposición. Dado que éstos son partidarios de la permanencia en la UE este acuerdo tendría que ser necesariamente una forma de Brexit suave que mantuviera al Reino unido en el mercado común y la unión aduanera de forma indefinida, un modelo similar al de Noruega. La diferencia entre este acuerdo y el que ha sido rechazado por el Parlamento es que asegura la permanencia indefinida del Reino unido en el mercado común más allá del período de transición de dos años a partir del cual se suponía que el Reino unido saldría definitivamente del mercado único europeo en unas condiciones todavía pendientes de negociar. Esta solución sería buena para la UE y la menos mala para la mayoría de parlamentarios británicos ya sean partidarios del Brexit o de mantenerse en la UE aunque no sea la ideal para ninguno. Sólo sería frustrante para el grupo más radical pro-brexit dentro del Partido Conservador por lo que el riesgo sería una división interna grave de este partido que frene a May para alcanzar este acuerdo con la oposición. En caso de que ahora mismo no fuera posible un acuerdo de este tipo, la alternativa más probable sería un nuevo aplazamiento más allá del 31 de marzo para tener más tiempo para negociar, con la posibilidad de celebrar nuevas elecciones o algún tipo de consulta popular.

Los indicadores económicos siguen deteriorándose, pero la Bolsa sube. A lo largo de 2018 ha ido desarrollándose un proceso de desaceleración económica en la Eurozona. Partiendo de los elevados niveles de crecimiento que se alcanzaron a finales de 2017 (tasas trimestrales del PIB de 0,7%), el impulso se ha ido moderando hasta acabar el año en un entorno de crecimiento mucho más moderado (+0,2% trimestral). Detrás de esta moderación se encuentra sobre todo el fenazo en la parte industrial de la economía que ha afectado a toda la eurozona pero muy particularmente a Alemania. Encontramos aquí los efectos generales de la guerra comercial entre china y EEUU, por un lado, y la crisis específica del sector automovilístico por los cambios regulatorios que han afectado a las decisiones de compra de los consumidores. Los últimos datos de producción industrial, correspondientes al mes de noviembre, muestran una contracción en tasa interanual en la eurozona lo que ha contribuido a aumentar los temores a una recesión. Otros indicadores, sin embargo, parecen sugerir que la debilidad está concentrada en parte de la industria y no se ha trasladado de momento al conjunto de la economía. Sería una situación similar a la de 2015-16 en que la crisis de materias primas-emergentes provocó una desaceleración centrada en el sector industrial que afectó de forma mucho más suave a otras partes de la economía. En esta ocasión China vuelve a estar en el epicentro de los problemas y el sector automóvil está siendo la correa de transmisión pero no vemos un deterioro general de los indicadores económicos que presagie la cercanía de una recesión. En nuestra opinión el cambio más importante en los últimos meses es la moderación de las expectativas de crecimiento e inflación a largo plazo. Esto se ha traducido a su vez en un cambio de expectativas de política monetaria: ya no se esperan más subidas de tipos en EEUU para 2019 y las previstas en Europa se retrasan en el tiempo, posiblemente hasta bien entrado 2020 como pronto. El fin del ciclo de subidas de la Fed, en particular, puede permitir que los mercados asuman que la fase expansiva de la economía se va a prolongar en los próximos 2-3 años al menos aunque sea a un ritmo algo inferior al actual. Este escenario es sin duda positivo para las bolsas que podrían haber hecho suelo y estar iniciando un nuevo proceso alcista dentro de su tendencia de largo plazo.

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El proceso de formación de un suelo ha comenzado: hacia una recuperación sostenida en próximos meses.

El desplome de los índices en diciembre, particularmente en EEUU, ha dejado paso a un fuerte rebote en los primeros días del año: ¿Ha finalizado la corrección?

En nuestra opinión hay una probabilidad elevada de que al menos estemos en el inicio de un proceso de formación de un suelo importante. Esto puede implicar todavía un período de estabilización que incluya una vuelta a los mínimos recientes o incluso niveles algo inferiores, pero creemos que es razonable asumir que la fase más intensa de la corrección ha quedado atrás.

Desde el punto de vista técnico la principal dificultad para asumir un suelo es que los índices norteamericanos no tienen niveles de soporte cercanos que nos den confianza sobre la solidez de los mínimos recientes que han rebotado. Creemos, sin embargo, que la magnitud de la caída es suficiente para considerar que se ha cumplido un objetivo razonable de corrección al proceso alcista desde 2016 del que se ha retrocedido algo más de un 50%.

Un escenario alternativo más pesimista sería asumir que hemos llegado al fin del ciclo iniciado en 2009. Esto supondría que estamos antes una corrección de grado superior equivalente a las de 2000-2002 o 2008-09 que debería ir unida a una grave crisis económica. Obviamente no podemos descartar por completo un escenario así pero lo consideramos muy improbable a la vista de la situación general de la economía. En definitiva, esperamos que los índices norteamericanos tiendan a estabilizarse en sus niveles actuales para reanudar el proceso alcista más adelante. Este escenario debería traducirse en nuevos máximos históricos para los índices USA a 1-2 años vista.

Los índices europeos han aguantado algo mejor que los americanos durante las caídas del mes de diciembre que de por sí es un indicio positivo para el conjunto del mercado. Si realmente los inversores estuvieran anticipando una grave crisis económica el comportamiento de los índices europeos, emergentes, etc. Habría sido mucho peor que el de EEUU cosa que no ha sucedido.

El escenario para los índices europeos sería por tanto similar al de los norteamericanos aunque con matices particulares. La estructura de largo plazo de los índices europeos es muy lateral desde el año 2.000 y desde 2015 están atrapados en unos rangos laterales muy definidos (Ibex 7.900-12.000, Eurostoxx 50 2.700-3.800, etc.) La corrección de los últimos meses les ha llevado a las cercanías de la parte baja de esos rangos y lo que esperaríamos es que en 1-2 años se muevan de nuevo a las zonas de resistencia.

Al igual que en el caso de EEUU, es posible que el proceso de formación de un suelo se prolongue un tiempo y podamos ver todavía niveles algo inferiores a los mínimos recientes pero en general creemos que lo peor de la corrección ha quedado atrás y que en próximos meses vamos a entrar en una recuperación sostenida. El límite a este escenario son los soportes citados cuya eventual pérdida nos obligaría a reconsiderarlo.

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Comentario de mercado

La desaceleración llega a EEUU. La excepción norteamericana llega finalmente a su fin. Durante 2018 EEUU se había mostrado inmune a los signos de desaceleración generalizados en otras zonas del mundo, pero han empezado a aparecer los primeros datos que parecen indicar que la economía norteamericana va a empezar a suavizar su ritmo de crecimiento después de varios trimestres creciendo a tasas superiores al 3%. Por un lado esto es algo esperable y normal. El efecto de los estímulos fiscales está ya perdiendo fuerza, el entorno monetario es más adverso y la situación general de la economía global menos favorable, por lo que es lógico que la economía norteamericana se desacelere hacia tasas más acordes a su potencial a largo plazo sobre el 2,00-2,50%.

Mercados y economía alineados a la baja. De esta forma nos encontramos en un escenario de desaceleración sincronizada en todo el mundo que parece confirmar los temores que venían anticipando los mercados desde hace meses. La resistencia de la Bolsa americana se ha quebrado finalmente y de hecho en las últimas semanas es la Bolsa que más cae como si quisiera recuperar el terreno perdido respecto a otras Bolsas que llevaban todo el año cayendo.

La paradoja de los mercados: ahora que todo es negativo, ¿estamos más cerca de un suelo?. Sin duda el escenario actual da argumentos para el pesimismo. Unos mercados bajistas, la economía en desaceleración, la guerra comercial entre China y EEUU, los problemas políticos en Europa y el resto del mundo, etc., configuran un escenario de máxima incertidumbre. Sin embargo no podemos perder de vista que las Bolsas llevan cayendo mucho tiempo anticipando estas incertidumbres. Los niveles de valoración de las Bolsas son actualmente muy bajos en Europa y han llegado a niveles bastante razonables en EEUU. En nuestra opinión, la “caída de EEUU” es la pieza final que faltaba para completar un proceso correctivo importante y sentar las bases de la próxima recuperación. Se trata de que en algún momento los mercados puedan volver a confiar en que estamos en una desaceleración temporal y no en el inicio de una nueva Gran recesión. Es difícil saber cuánto tiempo puede faltar para llegar a ese punto pero no sería la primera vez en que al confirmarse el escenario temido, en este caso la desaceleración en EEUU, los mercados hacen suelo al poco tiempo impulsados en primera instancia por el cambio de expectativas sobre los tipos de interés.

Finalmente, la Bolsa norteamericana se incorpora a la corrección general de las Bolsas mundiales. A principios de 2016, tras la fase correctiva de 2015-16 enmarcada en la crisis del petróleo y países Emergentes, se inició una fase alcista en las Bolsas mundiales. El Ibex fue de los primeros índices en hacer techo, en la primavera de 2017. Otros índices europeos aguantaron un poco más, hasta finales de ese año. La Bolsa china mantuvo un intenso ciclo alcista hasta enero de 2018, y finalmente la de EEUU fue prácticamente la única capaz de mantener las subidas durante buena parte de 2018. En definitiva, desde mediados 2017 hemos asistido al inicio de una importante fase correctiva de forma escalonada en los diferentes índices bursátiles mundiales. El último en caer ha sido el de EEUU que desde el mes de octubre se ha unido al resto de índices con una gran intensidad como queriendo recuperar el terreno perdido respecto al resto. Ahora mismo, por tanto, nos encontramos en una fase bajista sincronizada en los principales índices mundiales. En nuestra opinión esto más bien nos acerca al fin de la corrección en la medida en que finalmente se está produciendo el inevitable ajuste en una Bolsa norteamericana que llevaba muchos años sin una caída de estas características. Una señal positiva en este sentido es que en las últimas semanas los índices europeos y la bolsa china han aguantado relativamente mejor las intensas caídas en EEUU. En las cercanías ya de los mínimos de 2016 creemos que su recorrido a la baja ya es limitado desde estos niveles y la cuestión es ver hasta dónde tienen que caer los norteamericanos para completar su corrección y permitir una recuperación sostenida de las Bolsas mundiales.

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La ruptura de los índices norteamericanos nos sitúa ante la fase más intensa de la corrección.

La ruptura de los índices norteamericanos de los niveles de soporte que habían aguantado a lo largo del año hace muy improbable la posibilidad de un suelo cercano. Al contrario, el escenario más probable ahora es la continuidad de la fase bajista hacia los mínimos de 2016 en el caso de los índices europeos (- 10% respecto a niveles actuales) y con un objetivo más incierto aunque de un orden de magnitud similar en el caso de EEUU.

Los índices norteamericanos han roto con violencia los niveles de soporte que veníamos considerando críticos. Por debajo de ellos no hay niveles claros hasta muy lejos, por lo que la única referencia que podemos manejar son los niveles de retroceso de Fibonacci más habituales en las correcciones. Asumiendo que el S&P 500 está desarrollando una corrección al ciclo alcista desde febrero de 2016, los objetivos de caída más probables serían el 2.390 (50% de retroceso) y el 2.250 (61,8% de retroceso). La alternativa sería considerar que estamos corrigiendo no sólo el proceso alcista desde 2016 sino todo el proceso alcista desde 2009. En este caso la corrección podría llevarnos a la banda 2.150-1.850.

El trasfondo de esta fase correctiva recuerda al del crash de 1987. Y no porque esperemos un crash, que no lo esperamos, sino porque se trata de una corrección muy intensa sin una justificación económica detrás en apariencia. Al contrario que en 2008-09, por ejemplo, ahora Noel entorno económico y financiero es muy positivo y no existen indicios de que esto vaya a cambiar drásticamente. Al igual que en 1987, sin embargo, la Bolsa (en EEUU) acumula una subida muy intensa en los últimos años sin apenas correcciones y este es un entorno propicio para una corrección técnica intensa y violenta como la que estamos teniendo. Lo positivo de un escenario de este tipo es que una vez el mercado se haya limpiado y encuentre un suelo definitivo cabe esperar que el proceso de recuperación sea también relativamente rápido ya que las condiciones de la economía en principio seguirán siendo favorables.

Los índices europeos últimamente están cayendo con menos fuerza que los norteamericanos algo que hace muchos años no sucedía. Desde luego que mientras la corrección en EEUU continúe no cabe esperar una recuperación en Europa sostenible. Pero si lo vemos como un indicio positivo en el sentido de que el mercado no parece estar descontando una gran crisis económica pues en ese caso los índices de mayor riesgo (Europa, Emergentes) estaría cayendo mucho más que EEUU.

Los índices europeos últimamente están cayendo con menos fuerza que los norteamericanos algo que hace muchos años no sucedía. Desde luego que mientras la corrección en EEUU continúe no cabe esperar una recuperación en Europa sostenible. Pero si lo vemos como un indicio positivo en el sentido de que el mercado no parece estar descontando una gran crisis económica pues en ese caso los índices de mayor riesgo (Europa, Emergentes) estaría cayendo mucho más que EEUU.

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Comentario de mercado

El mercado prolonga su fase de turbulencias. El principio de acuerdo en la Cumbre entre Trump y Xi Jinping dio un respiro al mercado pero de escasa duración. Al final el acuerdo ha consistido simplemente en darse un plazo hasta marzo para intentar llegar a un acuerdo que evite que EEUU imponga unos aranceles generalizados del 20% a las importaciones de China. El otro factor de incertidumbre política como es el Brexit sigue igualmente sin encontrar una solución definitiva. La votación clave del Parlamento sobre el acuerdo alcanzado entre Theresa May y la UE ha sido aplazada ante la evidencia de que no tenía los apoyos suficientes para ser aprobado. Se mantiene por tanto la incertidumbre máxima y el riesgo de un Brexit desordenado que tendría graves consecuencias en los mercados.

Los bancos centrales señalan una política monetaria menos agresiva en 2019. El debilitamiento de la economía en algunas zonas como China y Europa ha propiciado un cierto cambio en el lenguaje de los bancos centrales recientemente. Por un lado la Fed parece estar cerca de entrar en una fase de pausa en su proceso de subidas de tipos, a la que le podría quedar solamente una o dos subidas. Por su parte el BCE ha confirmado el fin del programa de compra de Bonos pero al reconocer que los riesgos bajistas de la economía han aumentado, parece descartar subidas de tipos al menos hasta 2020. Los mercados no han reaccionado de forma muy favorable a estos anuncios porque de momento sigue pesando más el temor a una desaceleración que un entorno monetario más benigno. En general seguimos viendo el debilitamiento de los indicadores económicos en Europa como una desaceleración normal dentro de una fase expansiva y no como el anticipo de una recesión.

Paciencia en espera de tiempos mejores. El año 2018 se ha caracterizado por la gran divergencia entre el entorno de crecimiento de la economía global y los beneficios empresariales y el mal comportamiento de los índices bursátiles. Los inversores parecen temer que las tensiones políticas acaben teniendo consecuencias negativas para el ciclo económico y se mantienen a la espera de precios más bajos o de que remitan esas incertidumbres. Poco se puede hacer ante esto salvo sumarse a la corriente defensiva o esperar a que en los próximos meses vuelva la confianza al mercado. Las bajas valoraciones deberían favorecer una próxima recuperación aún en el supuesto de que se confirmara una desaceleración global más intensa de lo esperado.

La desaceleración de la economía europea. A principios de 2017 las previsiones medias de los economistas recopiladas por Bloomberg estimaban un crecimiento del PIB de la Eurozona del 1,60% en 2018 y del 1,40% en 2019. A mediados de 2017 entramos en un período de aceleración del crecimiento y las previsiones se fueron revisando al alza de forma consistente. En abril de 2018 los crecimientos esperados eran del 2,40% en 2018 y del 2,00% en 2019. A partir de ahí se produce un punto de inflexión y las previsiones empiezan a revisarse a la baja. Actualmente las previsiones apuntan a un crecimiento del 1,90% en 2018 y del 1,60% en 2019, más o menos las que había al iniciarse el año. Visto en perspectiva puede decirse que hemos pasado una breve fase en la que la economía europea ha mantenido unas tasas de crecimiento bastante elevadas -claramente por encima de su potencial a largo plazo- a una vuelta a la normalidad del ritmo de crecimiento sostenible que cabe esperar en la eurozona. El temor en los mercados ahora es que esta desaceleración no se pare aquí y la economía entre en un parón más intenso. No lo vemos probable pero es posible que las dudas en los mercados no desaparezcan hasta que las previsiones de crecimiento se estabilicen y permitan confiar en un escenario de crecimiento para los próximos años.

Tasas oficiales de los bancos centrales vs rentabilidades de Mercado. Los bancos centrales en el ejercicio de la política monetaria controlan las tasas oficiales que tienen que ver con los tipos de interés a las que prestan dinero a los bancos y retribuyen los depósitos de éstos en el banco central. En el caso del BCE las principales son la tasa de la facilidad de depósito (depósitos a 1 día) la tasa de las operaciones principales a 1 semana (préstamos normales a 1 semana) y la tasa de la facilidad marginal de crédito (créditos adicionales a las operaciones principales que se dan a los bancos a 1 día a un interés superior). En resumen, el tipo de interés principal del BCE es el de las operaciones principales por medio de las cuales inyecta o detrae liquidez del mercado cada semana y en condiciones normales marcaría el suelo de los tipos de interés a corto plazo. La tasa de depósito sería la remuneración de los depósitos y es siempre algo inferior al Repo, mientras que la tasa de la facilidad de crédito se sitúa por encima del REPO ya que son créditos extraordinarios que los bancos necesitan más allá de la financiación normal que quiere dar el BCE. En el gráfico siguiente se observa la evolución de las tres tasas oficiales del BCE desde 2012 que actualmente están en el -,040% (Depo), 0,00% (Repo) y +0,25% (crédito marginal). Superpuestos a ellas aparece la evolución de la rentabilidad de los bonos alemanes a 2 y 10 años, actualmente al -0,60% y +0,25% aproximadamente. La rentabilidad de los bonos no la decide el banco central sino que es consecuencia de la acción de la oferta y la demanda. A su vez éstas se ven afectadas por factores diversos como la inflación, liquidez, propensión al riesgo de los inversores y las propias tasas oficiales del BCE, en todos los casos tanto su situación actual como las expectativas futuras. En condiciones normales la tasa del Repo del BCE, actualmente en el 0,00%, marcaría el suelo de las rentabilidades de mercado que serían más elevadas cuanto mayor sea el plazo de vencimiento del activo.

El BCE mantiene el objetivo de normalización monetaria, pero el mercado se mantiene escéptico. Como puede verse en el gráfico la situación en la Eurozona sigue lejos de la normalidad pues la rentabilidad de los bonos a 2 años (-0,60%) está muy por debajo del Repo e incluso de la tasa de los depósitos del BCE. Desde los mínimos de 2017 la rentabilidad ha subido un poco pero tan ligeramente que es casi imperceptible. Puede achacarse esta situación en parte al exceso de liquidez propiciado por el QE, pero sin duda sigue reflejando un marcado pesimismo sobre el crecimiento económico y la inflación en Europa en los próximos años. Puede decirse que la Eurozona corre el riesgo de caer en una cierta “japonización” de la economía que se traduzca en un escenario de crecimiento débil e inflación baja en los próximos años. El BCE en su reunión de esta semana ha reconocido que los riesgos para la economía han girado algo a la baja aunque mantiene en lo esencial el escenario de crecimiento para los próximos años y el objetivo de inflación cercano al 2%. La lectura del mercado, sin embrago, parece haber sido de que el inicio de las subidas de tipos previsto para el 4º trimestre de 2019 se retrasa y que el ritmo será todavía más lento de lo que se pensaba. El comportamiento de la Bolsa europea parece consistente con este pesimismo sobre el crecimiento futuro y la dificultad de llevar a cabo la normalización monetaria que persigue el BCE. Una visión algo más optimista es que la situación actual de los mercados europeos es consecuencia en buena parte de las incertidumbres políticas (Brexit, guerra comercial…) y que cuando estas desaparezcan todo cambiará. Desde luego en este momento la situación de las Bolsas europeas es muy incierta con muchos factores para el pesimismo pero en los próximos dos o tres meses vamos a comprobar si el pesimismo se disipa o bien se confirman los temores. Una estabilización de los indicadores europeos, una solución para el Brexit y una suavización de las tensiones entre EEUU y China podrían obrar el milagro. Se trata simplemente de que los inversores confíen en que Europa va a mantener un escenario de crecimiento razonable y que el BCE va efectivamente a normalizar la política monetaria de la forma que lo ha hecho EEUU en estos últimos años.

La Fed da algunas señales de pausa en el proceso de subidas de tipos. Los tipos de mercado tienden a anticipar los movimientos de los bancos centrales. En 2007 la rentabilidad de los bonos a 2 años en EEUU se situó claramente por debajo de la tasa oficial de la Fed (curva invertida) anticipando que se acercaba un ciclo de rebajas de tipos. En los años de tipos cero la rentabilidad a 2 años se mantuvo pegada a los Fed Fund, hasta que unos meses antes del anuncio del fin del QE empezó a subir poco a poco. A partir de ahí, los bonos a 2 años han ido subiendo su rentabilidad manteniéndose siempre por encima de los Fed Funds, anticipando así la senda alcista de éstos. De momento siguen anticipando más subidas aunque en las últimas semanas parece haberse producido un punto de inflexión. Las declaraciones de Powell en el sentido de que los Fed Funds estarían ya cerca de su nivel neutral han transmitido la idea de que la Fed puede entrar en modo de pausa tras una o dos subidas más. Si en la reunión de la Fed de la semana que viene se confirmase esa impresión es probable que las rentabilidades de los plazos más cortos tiendan ya a estabilizarse en espera del final del proceso de subidas de tipos.

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Los índices norteamericanos aguantan, Europa sigue su deriva bajista.

Los mercados siguen en fase de incertidumbre con intentos de recuperación que no se consolidan y recaídas que mantienen de momento la presión bajista en el mercado.

La situación general es que desde principios de año se está desarrollando una fase correctiva en los índices bursátil que de momento no ha dado señales de haber finalizado. En los índices norteamericanos esta corrección se está desarrollando en forma de un movimiento lateral con unos niveles de soporte muy definidos (S&P 500 2.550, Dow Jones 23.500, Nasdaq Composite 6.600). Mientras esos niveles no sean rotos la tendencia principal del mercado norteamericano es alcista y cabe esperar que el movimiento al alza se reanude en próximos meses.

En Europa, sin embargo, la situación es más complicada. La corrección de los últimos meses se está desarrollando por un canal bajista lo que implica que con el paso del tiempo se van alcanzando niveles inferiores. Esta semana, concretamente, los principales índices europeos han roto a la baja el rango de consolidación de las últimas semanas amenazando con un nuevo tramo bajista importante.

El Eurostoxx 50 se encuentra todavía en una zona de soporte potencial, sobre el 3.070, donde confluyen la directriz alcista de largo plazo, la base de su canal bajista de los últimos meses y el retroceso del 61,8% del proceso alcista de 2016-17. Se abren dos posibles escenario para los próximos meses:

En la medida en que los índices norteamericanos sigan aguantando por encima de sus soportes, todavía sería posible que los índices europeos tiendan a estabilizarse en sus niveles actuales pese a la caída de esta semana. Si el Eurostoxx 50 aguanta en la zona del 3.070 podría entrar en un proceso de estabilización que en algún momento en los próximos meses deje paso a una recuperación sostenida.

La alternativa es que el proceso bajista actual se prolongue todavía algunos meses y los índices europeos acaben cayendo a la zona de mínimos de 2016 (Ibex 7.800, Eurostox 50 2.700, etc.) que implicaría caídas adicionales del orden del 10% en Europa. Las incertidumbres sobre la guerra comercial con China y el Brexit va a ser difícil que se resuelvan hasta febrero/marzo lo que apunta a que, en el mejor de los caso, podríamos asistir a un mercado en fase de estabilización hasta entonces. En el peor, a la continuidad de la deriva bajista actual.

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