Situación estacionaria. Los índices al acecho de los máximos anuales, pero de momento no hay rupturas decisivas.

La situación del mercado se mantiene en líneas generales estable en las últimas semanas. Tras el bruscoretroceso de la semana pasada los índices se han recuperado y vuelven a cercarse a los niveles deresistencia clave que les frenan en los últimos meses. Estos niveles, además, son también resistenciasclave en la estructura de largo plazo de los índices europeos lo que explicaría la dificultad que estánteniendo en superarlos.

En el corto plazo el comportamiento del mercado parece guiado por las expectativas de algún tipo deacuerdo en las conversaciones comerciales entre EEUU y China así como en la cuestión del Brexit. En losúltimos días parece que la posibilidad de un acuerdo ha aumentado en ambos casos, o al menos las bolsaslo están interpretando de esta manera. Esto nos sitúa de nuevo ante una dicotomía importante cara apróximas semanas: o bien se confirma una ruptura alcista que en teoría abriría un escenario positivo caraa próximos meses, o bien un nuevo fracaso en el intento implicaría un movimiento de retroceso hacianiveles de soporte que implicaría prolongar el movimiento lateral algunos meses más.

En el comportamiento sectorial lo más relevante sigue siendo el incipiente movimiento de recuperaciónde los sectores cíclicos, inmersos en un profundo proceso bajista desde hace más de un año. Esteincipiente rebote en un momento en que los indicadores económicos europeos todavía reflejan queestamos atravesando una recesión en amplios sectores de la industria, serían una señal de que el mercadoempieza a anticipar una próxima mejoría de la economía. Las señales no pueden darse todavía pordefinitivas. Estamos en un momento de incertidumbre todavía, pero el buen tono del mercado en generalen los últimos meses, y de los valores cíclicos en particular más recientemente, parece un indicio positivocara a próximos meses.

La situación de los indicadores de sentimiento no es demasiado concluyente. Cuando el mercado lleva untiempo moviéndose en rangos laterales, como es el caso, las lecturas de los indicadores no se sitúan enniveles extremos por lo que no dan señales demasiado claras. En todo caso no parecen señalar el riesgo deun techo importante en estos niveles.

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Comentario de mercado

Vuelven los temores a una recesión. La recuperación del mercado en las últimas semanas,liderada por los sectores cíclicos del mercado, había favorecido cierta mejoría en lasexpectativas sobre el futuro de la economía global. Han bastado un par de indicadores negativosy un retroceso del 5% de la Bolsa para que vuelvan a desatarse los temores a una recesión. Laparadoja es que realmente los índices bursátiles se encuentran muy cerca de sus máximosanuales con subidas acumuladas en lo que va de año del 15-20% en EEUU y del 10-15% enEuropa. Visto en perspectiva, el movimiento de la Bolsa desde los mínimos de diciembre pareceanticipar una mejoría de la economía en los próximos meses. De vez en cuando, sin embargo,las dudas vuelven a los inversores y la volatilidad se adueña del mercado como ha sucedido estasemana.

¿Un mes de octubre decisivo? Las dos grandes cuestiones que aparentemente están detrás deldeterioro de la economía en los últimos tiempos tienen citas importantes en el mes de octubre.El próximo día 10 tiene lugar una reunión de alto nivel entre China y EEUU en la que sedecidirá si se implementa una nueva ronda de aranceles, o bien se produce algún acuerdo quepermita una relajación de las tensiones para próximos meses. Veremos si Donald Trump quiereseguir aumentando la presión, o bien los signos de desaceleración y la perspectiva de laselecciones presidenciales del año que viene le llevan a un cambio de estrategia. Por otra parte, elBrexit se acerca a su fecha clave del 31 de octubre en la que debería producirse la salida delReino unido de la UE. En las próximas semanas se decidirá por tanto si finalmente hay unacuerdo, si vamos a un aplazamiento y elecciones o, el peor caso, si se produce una salida sin acuerdo.

¿Es el futuro económico de Europa tan oscuro como parece? El relato pesimista dominantees que la guerra comercial entre China y EEUU puede llevar a la recesión a EEUU y provocarun colapso en la economía de China y sus vecinos, pero lo cierto es que los datos económicosmuestran que la gran perjudicada hasta ahora ha sido Europa. Su dependencia del sector exteriorestaría siendo la puerta de entrada de la crisis, pero hay otros factores detrás que podríanimplicar que el futuro para Europa no es tan negro como parece.

Retroceso desde zona de resistencia. En los meses recientes los mercados están fluctuandoentre las expectativas de una recuperación del crecimiento en próximos trimestres y el temor auna desaceleración más acentuada. La caída de esta semana se ha producido justo cuando losíndices europeos y norteamericanos se estaban asomando a sus máximos anuales. En estesentido este retroceso de momento no tiene una gran trascendencia en sí mismo ya que losprecios se mantienen en general en el rango de los últimos meses y simplemente estaríamosmoviéndonos desde la zona de resistencia hacia la zona de soporte.

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Los índices europeos siguen fuertes, pero se enfrentan a niveles de resistencia muy importantes para la tendencia en próximos meses.

La situación se ha estabilizado desde nuestro anterior informe con los índices europeos moviéndose en los últimos días en rangos estrechos cerca de niveles de resistencia importantes tanto en el corto como en el largo plazo.

Los índices norteamericanos se mantienen en la cercanía de sus máximos históricos sin retrocesos significativos, pero dando sensación de falta de fuerza para seguir avanzando. El sector tecnológico en particular no está ejerciendo esta vez el liderazgo de otros intentos alcistas lo que mantiene al mercado norteamericano en un tono bastante gris.

La situación general que estamos asumiendo es que a finales de diciembre se produjo un suelo importanteen todos los índices que puso fin a una fase correctiva de cierta importancia que se inició a principios de2018 y que tuvo como fase culminante la intensa caída que registraron los índices norteamericanos en el4º trimestre de 2018. Esa fase correctiva se corresponde con el período de desaceleración de la economíade los últimos meses que todavía se mantiene. La recuperación de la Bolsa desde diciembre, sin embargo,sería una señal de que el mercado no anticipa una recesión ahora y que la fase expansiva se prolongará enpróximos trimestres.

En principio, por tanto, estaríamos en el inicio de un nuevo tramo alcista que se prolongaría durante 1-2 años antes de llegar a un posible fin de ciclo. Este movimiento debería llevar a los índices significativamente por encima de sus niveles actuales en próximos meses.

En el caso de los índices europeos este escenario alcista se vería confirmado con la superación de los importantes niveles de resistencia ante los que se encuentran. Mientras no los superen cabe mantener escenarios alternativos más pesimistas que implicarían seguir en los rangos laterales en que se encentran desde el año 2015.

Respecto al comportamiento sectorial en los últimos días se ha producido una corrección de los sectores cíclicos que más habían subido desde agosto. Esta corrección, sin embargo, no ha roto las incipientes estructuras alcistas de corto plazo de estos sectores por lo que en general creemos que el movimiento tiene todavía recorrido en próximas semanas.

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El mercado sorprende al alza en las últimas semanas pese al entorno de fuerte pesimismo sobre la economía.

En los últimos meses el deterioro de los indicadores económicos ha creado un entorno de pesimismobastante acusado, que incluso había alcanzado últimamente a EEUU. Durante el verano se produjo uncierto clímax de pesimismo, coincidiendo con el desplome de las rentabilidades de los bonos que produjouna inversión de la curva de tipos en EEUU. Durante unas semanas las bolsas se vieron arrastradas a labaja mientras se daba por hecho que se avecinaba una nueva recesión global. En este entorno, esrealmente significativo que las bolsas fueran capaces de hacer un suelo a mediados de agosto e iniciar unasubida que con el tiempo no ha hecho sino ganar fuerza.

Las dudas sobre la economía se mantienen, y como prueba el escenario que el BCE dibujó ayer para laeconomía europea en los próximos dos años no es precisamente excitante, simplemente más de losmismo: crecimiento débil, inflación baja y tipos cero al menos hasta 2021. Sucede que el mercado llevamucho tiempo descontando un escenario así para los próximos años y se ha llegado a unos extremos talesde valoración en determinados activos que una recuperación parcial al menos parece inevitable.

Es precisamente lo que estamos viendo desde mediados de agosto y de forma más intensa en los últimosdías: una fuerte rotación hacia los valores/sectores/activos más penalizados por el temor a una recesión oa un escenario deflacionista. En la bolsa europea estaríamos hablando de los sectores más cíclicos(Bancos, Autos, Materias Primas, Ocio&Viajes, Químicas, Energía …) que han iniciado un rebotesignificativo. Lo más relevante es que, en general, este rebote se ha producido desde niveles de soportemuy importantes en su estructura de largo plazo. El que esos soportes no se hayan roto significa que, almenos de momento, no se ha confirmado una estructura bajista de largo plazo en esos sectores.Prevalecen de momento estructuras laterales en rangos muy amplios que dejan bastante recorrido parauna fase de rebote en próximos meses.

La bolsa americana puede decirse que desde principios de 2018 ha venido desarrollando una amplia fasede corrección/consolidación que en principio habría hecho suelo en el mes de diciembre pasado. Ahoralos índices están de nuevo asomándose a los máximos históricos y esperamos que en general el tonoalcista se mantenga en próximos meses independientemente de que la pendiente de subida pueda ser mássuave que en el pasado.

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Comentario de mercado

Un mes de agosto marcado por el pesimismo sobre la economía. La primera quincena deagosto registró un brusco retroceso de las Bolsas acompañado de una intensa caída de larentabilidad de los bonos en un clima de fuertes temores a una recesión global. La nueva rupturade las negociaciones entre China y EEUU, malos datos económicos y la inversión de la curva detipos en EEUU desataron un fuerte temor a una próxima recesión que prácticamente se daba porhecho. Aunque el clima de pesimismo se ha mantenido prácticamente hasta hoy, lo cierto es quelas Bolsas han mostrado una notable resiliencia. A mediados de agosto la mayoría de índiceshicieron suelo y se inició una recuperación que se ha mantenido hasta hoy. Esta combinación desuelo de las Bolsas en un clima de pesimismo extremo puede depararnos la sorpresa de una fasede rebote sostenida al menos en un horizonte de corto-medio plazo, y veremos si con el tiempoalgo más que eso.

Estamos en recesión. Los mercados llevan meses mostrando el temor a una próxima recesiónde la economía, pero lo cierto es que podría decirse que la economía global está de hechoatravesando una fase recesiva. Se trata sin embargo de una recesión particular, que sólo afecta auna parte de la economía relacionada con la industria, como consecuencia fundamentalmente delas tensiones comerciales entre China y EEUU. Esto se refleja en el dispar comportamientoentre diferentes sectores de la Bolsa o entre indicadores económicos relacionados con laindustria (en clara contracción) o bien el consumo y los servicios (en general con un crecimientoaceptable). En algún momento esta situación se ajustará, y bien la recesión de la industria seextenderá al resto de la economía, o por el contrario la industria se recuperará y la faseexpansiva de la economía continuará algunos años más.

El estancamiento secular. Otra forma de explicar el comportamiento de la economía sería laidea del crecimiento débil e inflación baja a largo plazo conocido como “estancamiento secular”El problema de la economía no sería tanto la posibilidad de una nueva gran crisis como la de2008/09 que no parece muy probable, sino más bien un problema de orden estructural que puedeacompañarnos muchos años en forma de un crecimiento de la economía muy débil e inflaciónbaja. Este escenario sería consistente con unos tipos de interés muy bajos durante mucho tiempoy un mercado bursátil en tenencia suavemente alcista.

La desaceleración de la economía norteamericana. Durante buena parte del año 2018 laeconomía de EEUU parecía inmune a la desaceleración que ya era patente en zonas comoEuropa o China. Esto cambió a partir del mes de octubre que es cuando se empiezan apercibir indicios de debilitamiento de la economía en EEUU. Desde entonces, aunque node forma tan acusada, se ha producido un proceso similar al de Europa condebilitamiento de indicadores relacionados con la industria. Como puede verse en elgráfico siguiente, la caída de la rentabilidad de los bonos del tesoro americanos desdeoctubre ha ido en paralelo a una caída del índice ISM manufacturero que en agosto se hasituado por debajo de los 50 puntos. La situación de EEUU por tanto se ha ido pareciendoa la europea, aunque con un nivel de deterioro menos acusado. Esta situación se ha dadoen otras dos ocasiones durante la actual fase expansiva. La primera en 2012 coincidiendocon la crisis del euro, y la segunda en 2016 con la crisis del petróleo y países emergentes.En ambos casos la Bolsa entró en una fase correctiva de cierta importancia por el temor auna posible recesión que finalmente no se produjo. Ahora volvemos a una situaciónsimilar aunque en comparación con las anteriores el miedo a una recesión está siendo enesta ocasión muy superior. Falta por ver cuál es el desenlace.

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Comentario de mercado

¿Qué nos dice la caída de la rentabilidad de los bonos? Desde el mes de octubre pasadoestamos inmersos en un proceso de intensa caída de la rentabilidad de los bonos. Se trata de unproceso global que afecta a la mayoría de los países del mundo y que además se enmarca en unagran tendencia de largo plazo desde hace muchos años. En todo caso el movimiento de losúltimos meses parece tener su origen en EEUU y parece reflejar el temor a una desaceleraciónde la economía que afectaría al resto del mundo. Alternativamente, la caída de la rentabilidad delos bonos podría verse como la respuesta de los inversores a un escenario de crecimiento débil einflación baja que se traduciría en el mantenimiento de políticas monetarias muy expansivosdurante muchos años.

Los mercados dirigen a los bancos centrales. A finales de 2018 la reserva Federal tenía trazadauna senda clara de su política monetaria y anticipaba continuar el proceso de subidas de tiposdurante 2019. El BCE por su parte dio por finalizado el QE en diciembre y aspiraba a poder subirlos tipos en algún momento en 2019 o 2020. Estas expectativas se han roto totalmente en mesesrecientes y ahora los bancos centrales se aprestan a bajar los tipos de interés que controlan. ¿Qué hacambiado? Fundamentalmente que los inversores han forzado una caída generalizada de los tiposde interés a largo plazo que de alguna forma obliga a los bancos centrales a seguir su camino.

El dilema de los mercados. Estamos en un momento de elevada incertidumbre en los mercados.Las expectativas de rebajas de tipos y otros estímulos monetarios están favoreciendo un buencomportamiento de los mercados en las últimas semanas. Sin embargo, la desaceleración de laeconomía global, con las tensiones comerciales entre China y EEUU de fondo, supone unaamenaza para los mercados a medida que la subida de las cotizaciones va elevando lasvaloraciones. Momentos como el actual han sido en ocasiones anticipo de una recesión, y por tantohan derivado en caídas significativas del mercado, o simples desaceleraciones que no han acabadocon el ciclo alcista de la Bolsa. La situación de los índices bursátiles en niveles de resistenciaimportantes es indicativa de la disyuntiva a la que nos enfrentamos en los próximos meses. Nuestrapercepción a medio plazo, aunque las dudas pueden persistir todavía un tiempo hasta que losindicadores económicos permitan descartar el riesgo de un recesión.

La dificultad de anticipar una recesión. El estado normal de la economía es el de crecimiento.Las recesiones son fenómenos más aislados y de corta duración que pueden verse como fases deajuste a los desequilibrios que se crean durante las fases expansivas (inflación, exceso de deuda,déficit exterior …). Muchos economistas, particularmente en el ámbito de los mercados, tratan deanticipar las recesiones, pero lo cierto es que con bastante poco éxito. Los desequilibrios de laeconomía pueden alertarnos de los riesgos, pero puede pasar mucho tiempo antes de que setraduzcan en una recesión, o incluso pueden llegar a ajustarse sin caer en recesión. En ocasiones seobserva que la economía entra en una dinámica de desaceleración, como ha sucedido en los últimosmeses. Algunas veces estas desaceleraciones son la antesala de una recesión. En otras, sin embargo,la situación acaba estabilizándose y la economía vuelve a reanudar su crecimiento sin mayoresdaños. ¿Cómo distinguir entre una y otra? Alan Greenspan solía decir que, en última instancia, elfactor desencadenante de una recesión era el miedo de los inversores y consumidores que en unmomento dado adoptaban una actitud muy defensiva. Decía que el aumento del miedo era como elagua que se va acumulando en una presa que hasta un nivel dado no parece tener un gran efecto.Sin embargo, puede llegar un momento en que la presión del agua es tan grande que la presa cede yse produce una avalancha que se lleva todo por delante. De la misma forma en la economía elmiedo de inversores y consumidores va aumentando hasta que, eventualmente, se produce un“pánico” que se traduce en un frenazo súbito a las decisiones de consumo e inversión que precipitala fase recesiva. Los mercados son tal vez el indicador que antes anticipa una recesión, pero tienentambién el problema de que generan muchas falsas alarmas. En este sentido la intensa caída de larentabilidad de los bonos en los últimos meses podría interpretarse como una señal de los mercadosde que el riesgo de recesión en EEUU está aumentando.

El desplome de las rentabilidades a largo plazo desde el mes de octubre pasado refleja un brusco cambio de expectativas sobre la inflación y el crecimiento futuros.

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El mercado anticipa noticias positivas del G-20, pero vemos difícil una ruptura alcista sostenible a corto plazo.

Llegamos a la cita clave del G-20 en Osaka este fin de semana con los índices cerca de niveles de resistencia importantes. En particular los índices norteamericanos han vuelto a su zona de máximos históricos que tocaron por primera vez el pasado mes de septiembre. Tras la intensa corrección del otoño, volvieron sobre esos niveles a finales de abril y ahora de nuevo los están tanteando.

Todo apunta, también el propio comportamiento del mercado, a que este fin de semana se anunciará algún tipo de acuerdo que permita que no se implemente la nueva ronda de aranceles prevista para el caso de que no hubiese acuerdo. Nadie espera desde luego un acuerdo de gran alcance que ponga fin a la disputa comercial. De hecho desde que EEUU anunció el veto a Huawei es evidente que el conflicto va mucho más allá de una simple guerra comercial entrando de lleno en cuestiones de seguridad nacional. Este conflicto va a mantenerse en próximos años y la cuestión es hasta qué punto puede afectar a la economía.

La reacción del mercado al acuerdo prevista debería ser moderadamente positiva ya que en buena medida ya ha sido anticipada por los mercados en las últimas semanas. El problema para los índices es que estando tan cerca de niveles de resistencia importantes es dudoso que vayan a ser capaces de superarlos lo que implica un riesgo de que pueda desarrollarse algún tipo de corrección en próximas semanas. A menudo la confirmación de una noticia positiva largamente esperada por el mercado se traduce en una toma de beneficios: “compra el rumor, vende la noticia”.

Desde un punto de vista técnico el principal problema que vemos es que la verticalidad de la subida desde diciembre es difícilmente sostenible sin una fase de corrección/consolidación más prolongada. En este sentido creemos que la eventual ruptura alcista que creemos se acabará produciendo sería más fiable si se produce tras una consolidación de algunas semanas/meses que si se produce ahora al calor de un acuerdo comercial o una rebaja de tipos en EEUU. La situación de los índices europeos es muy similar, cerca de niveles de resistencia relativamente importantes y tras una subida bastante vertical desde diciembre que implica niveles de sobrecompra elevados todavía.

Por otra parte, la subida desde diciembre ha presentado importantes divergencias entre valores y sectores lo que en sí mismo no es una señal muy positiva. En los últimos días se ha apreciado una incipiente toma de beneficios en los valores defensivos y de crecimiento que han tenido un comportamiento más fuerte durante la subida. Sería razonable que estos sectores precisamente desarrollaran una corrección en próximas semanas antes de una posible subida apoyada or el conjunto del mercado más adelante.

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Comentario de mercado

Los bancos centrales confirman el giro de la política monetaria. Uno tras otro, bancos centrales de todo el mundo han confirmado esta semana la adopción de una política monetaria más laxa o el mantenimiento de condiciones ultra-expansivas. Abrió el fuego Mario Draghi con una nueva versión del “whatever it takes”, en este caso para conseguir el objetivo de inflación a largo plazo. Sin concretar de momento nuevas medidas parece claro que en próximos meses vamos a ver rebajas de tipos en la eurozona y/o nuevas compras de activos. La Reserva Federal confirmó también el giro de 180º de su política monetaria. A principios de año se preveía un escenario de 3-4 subidas durante 2019, después se congelaron las subidas en espera de evaluar la evolución de la economía y ahora se descuenta al menos 50 puntos básicos de recorte en lo que queda de año. Otros bancos centrales de todo el mundo -UK, Australia, Japón, Indonesia…- han confirmado esta semana medidas de estímulo nuevas o el mantenimiento de las que estaban en vigor.

El hundimiento de las expectativas de inflación. El giro de los bancos centrales tiene de trasfondo el significativo deterioro de las expectativas de inflación a largo plazo así como el impacto sobre la economía global que está teniendo la guerra comercial entre China y EEUU. La caída de las rentabilidades de los bonos estaba provocando una inversión generalizada de las curvas de tipos (tipos de interés a largo plazo superiores a los de corto plazo). Esto es una señal de alerta de los mercados que señala el riesgo de un desequilibrio entre el nivel actual de los tipos de interés y el que la economía necesita para mantener un crecimiento sostenible. Las rebajas de tipos buscan reestablecer ese equilibrio cuya primera señal sería la vuelta a unas curvas de tipos con pendiente positiva.

La bolsa norteamericana vuelve a máximos históricos. Una primera señal positiva de los mercados ha venido de la reacción alcista de la Bolsa. En particular los índices norteamericanos están de nuevo flirteando con sus máximos históricos que le han frenado desde hace más de un año. Una superación clara de estos niveles sería una señal de confianza de los inversores en que el ciclo de crecimiento en EEUU no está llegando a su fin. En Europa el entorno de inversión con rentabilidades de los bonos negativas se complica para los inversores que tienen que optar por asumir más riesgos de los normales confiando en un escenario de crecimiento o resignarse a una pérdida de valor real de su patrimonio a largo plazo.

El temor a un fin de ciclo en EEUU. La reserva Federal inició un ciclo de subidas de tipos a finales de 2016. Después de muchos años de una política monetaria excepcional como consecuencia de la Gran Recesión de 2008-09 se trataba de volver muy gradualmente a lo que se considera unos tipos de interés más normales en un entorno de crecimiento de la economía y con la inflación en el entorno del 2%. Durante el año 2017 la Bolsa subió con fuerza, pero al llegar a 2018 los mercados empezaron a preocuparse por la posibilidad de que el ciclo de la economía estuviera llegando a un techo. Durante todo el año 2018 se ha mantenido ese temor de fondo con la reserva Federal subiendo los tipos de interés de forma sostenida y con expectativas de que el proceso continuaría durante 2019 al menos. Esta es una situación normal durante los procesos de subidas de tipos. El mercado se para por el riesgo de que estemos ante un fin de ciclo económico hasta que, eventualmente, puede confiar en que la fase expansiva de la economía no está en peligro en cuyo caso se reanuda el mercado alcista. En otras ocasiones, sin embargo, lo que sucede es que efectivamente el proceso de subidas de tipos es la antesala de una recesión. En estos casos, el final de las subidas de tipos y el inicio de un ciclo de rebajas e tipos no impide que la economía se deslice hacia una recesión y con ella los mercados entran en una corrección importante. En los gráficos siguientes hemos puesto un ejemplo de cada situación.

1994-95: la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés a principios de 1994 para situarlos en un nivel más acorde al fuerte crecimiento que experimentaba la economía. La Bolsa entró en ese año en una fase lateral en espera de ver el impacto que tenía sobre la economía. A finales de año empezó a manifestarse una clara desaceleración de la economía que planteaba las dudas de si podría producirse una recesión. En ese entorno de datos económicos débiles la Fed dio por finalizadas las subidas de tipos y la Bolsa reanudó las subidas con fuerza alcanzando nuevos máximos históricos. Durante algunos meses la subida de la Bolsa convivió con unos datos económicos negativos que flirtearon con una posible recesión, pero el mercado desafió esos datos con una subida imparable. Con el paso del tiempo la economía mejoró dando la razón al mercado que mantuvo su ciclo alcista cinco años más.

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Los mercados a la espera de dos citas clave: la reunión de la Reserva Federal y el G-20.

La situación se mantiene más o menos estable desde nuestro anterior informe. La fuerte subida desde principios de año ha dejado paso a una consolidación de corto plazo con un retroceso de los índices más bien modesto. Lo más importante de estas semanas se está produciendo en el mercado de bonos donde la tendencia a la baja de las rentabilidades que se inició a finales de 2018 se ha acelerado recientemente. La caída de la inflación y el temor a una desaceleración global explicarían este comportamiento de los bonos que ha exacerbado las tendencias divergentes entre los sectores cíclicos (a la baja) y los defensivos o de crecimiento que se mantienen relativamente fuertes.

A corto plazo los mercados están pendientes de dos factores que pueden tener un impacto importante. Por un lado hay ciertas expectativas de que la semana que viene la Fed pueda decidir rebajar los tipos de interés. Aunque no se aprecian de momento signos de desaceleración, el comportamiento de los mercados de bonos con unas curvas de tipos fuertemente invertidas supone una gran presión para la Fed. El mensaje de los mercados sería que con el nivel de tipos actuales hay un riesgo elevado de desaceleración de la economía y de que la inflación se sitúe por debajo del objetivo a medio plazo. Unas rebajas de tipos podrían eliminar esos temores y favorecer una vuelta a unas expectativas de crecimiento e inflación más normales.

Por otro lado, la reunión del G-20 a fin de mes se supone decisiva para que el presidente norteamericano tome una decisión definitiva sobre la imposición o no de nuevos aranceles. Las expectativas más bien favorables en ambas cuestiones pueden mantener un tono positivo en el mercado en los próximos días, pero seguimos viendo probable que el mercado necesite un tiempo de consolidación antes de una eventual superación de la zona de máximos.

En el caso de los índices europeos, además, la superación de los máximos de 2018 tendría fuertes implicaciones alcistas para el largo plazo. Dadas las grandes incertidumbres que todavía se mantienen parece razonable que esa eventual ruptura alcista necesite de un tiempo de preparación en forma de un proceso de consolidación más prolongado en los próximos meses.

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Comentario de mercado

Los mercados anticipan rebajas de tipos en EEUU este mismo año. La política monetaria en EEUU puede completar un giro de 180º en unos pocos meses. Tras la decisión de suspender el proceso de subidas de tipos a principios de este año con la idea de reanudarlo más adelante, unas palabras recientes del Presidente de la Fed parecen haber convencido a los mercados que el próximo movimiento podría ser una rebaja, y que podría llegar tan pronto como este verano. Se cumpliría así el deseo expresado por Donald Trump de que es necesario rebajar los tipos para compensar el efecto negativo que puede tener la guerra comercial con China. En general la reacción de la Bolsa norteamericana a esta expectativa ha sido positiva, aunque la rentabilidad de los bonos sigue su senda descendente.

¿Nuevos estímulos también para la eurozona? La reunión de ayer del BCE no ha despejado las dudas sobre la senda futura de la política monetaria en Europa. Por un lado, se mantiene la expectativa de que los tipos de interés empezarán a subir en Europa, aunque se retrasa el inicio hasta junio de 2020 al menos (antes marzo de 2020). Pero, por otra parte, Draghi dejó caer que algunos miembros del Consejo hablaron sobre la posibilidad de bajar los tipos de interés o reanudar el programa de compra de activos si la situación económica lo aconsejase. La reacción del mercado en el caso de la eurozona parece reflejar cierto escepticismo sobre el margen de maniobra que tiene el BCE para nuevos estímulos o sobre la efectividad marginal de los mismos.

Todo pendiente de la resolución de los conflictos comerciales de EEUU. A corto plazo el mercado depende del desenlace de las negociaciones de EEUU con China, y ahora también con México. La reunión del G-20 en Osaka los próximos días 28 y 29 de junio se presenta como la cita decisiva en que Trump comunicará su decisión final sobre la subida generalizada al 25% de los aranceles sobre la totalidad de las importaciones de China. La experiencia de anteriores fechas límite es que probablemente haya algún tipo de acuerdo parcial que permite congelar la subida de aranceles hasta una nueva fecha futura. Esto permitiría evitar un escenario netamente negativo en los mercados por el temor a una recesión, pero probablemente mantendría la incertidumbre hasta esa nueva fecha límite.

Rebajas de tipos en EEUU: reactivación del ciclo o antesala de una recesión. La caída de la rentabilidad de los bonos en EEUU puede interpretarse en términos de pesimismo respecto al crecimiento de la economía en próximos trimestres. El hecho de que la tasa a 10 años (2,15%) esté significativamente por debajo de la tasa de la Fed (2,50%) es una señal de alarma de que la economía puede estar a las puertas de una desaceleración significativa o incluso una recesión. Si la Reserva Federal valora este riesgo es probable que en próximos meses empiece a bajar los tipos de interés para evitar un excesivo deterioro de la economía. En la medida en que los mercados confíen en que esas rebajas van a contribuir a prolongar la fase expansiva de la economía, la situación de la curva debería tender a normalizarse con un repunte de los tipos a largo plazo por encima de los de corto. Un ejemplo de esta situación lo tuvimos en 1995 y 1998. En ambos años cuando la curva estaba a punto de invertirse la Fed bajó los tipos de interés y la pendiente de la curva volvió a ampliarse. La Bolsa mantuvo un fuerte ciclo alcista en esos años y la economía siguió creciendo hasta el año 2000.

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