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Política de mejor ejecución

Se pone a disposición de los clientes los informes relativos a la calidad del servicio prestado en relación con la ejecución de las órdenes de los clientes así como los cinco principales centros de ejecución utilizados durante el año 2019. Puede consultarlo aquí.

Comentario de mercado

“The Great Flash Depression”. Normalmente una gran recesión es un proceso que dura entre 1 y 3 años, y el ciclo bajista de la Bolsa a él asociado tiene un desarrollo similar. Durante ese tiempo, la incertidumbre dominante es precisamente saber cuándo terminará la contracción de la economía y, al ser un proceso largo, los indicadores económicos que se van publicando mensualmente permiten un análisis de su tendencia. Normalmente las Bolsas hacen suelo meses antes del final de la recesión, cuando los indicadores permiten intuir que la contracción empieza a perder intensidad. En la crisis actual, sin embargo, se estima que la recesión va a durar poco, apenas los 2-3 meses en que se mantengan las medidas de confinamiento. A partir de mayo/junio el nivel de actividad (PIB) volverá a crecer, aunque sea desde niveles extraordinariamente deprimidos.

¿El gran mercado bajista más corto de la historia? En apenas tres semanas, desde el 20 de febrero hasta mediados de marzo, las Bolsas de todo el mundo sufrieron un desplome sólo comparable a los “crashes” de 1929 y 1987. El S&P 500 cayó un 35%, el Eurostoxx 50 un 40% y el Ibex un 42%. Desde entonces, los mercados han entrado en un proceso de recuperación, de desigual intensidad, pero significativo en todo caso: desde los mínimos de marzo hasta los máximos recientes el S&P 500 ha rebotado un 31%, el Eurostoxx 50 un 28% y el Ibex un 24%. Actualmente el S&P 500 está un 17% por debajo de sus máximos previos a la crisis, el Eurostoxx 50 un 27% y el Ibex un 34%. Claramente el mercado está percibiendo un impacto mayor de la crisis en unos países y otros.

Europa pendiente de las medidas de apoyo. Una vez más se hace evidente que la falta de integración europea es un problema a la hora de afrontar una crisis como ésta. Es normal, por tanto, que un factor decisivo para los mercados en los próximos meses sea que se pueda alcanzar algún acuerdo que permita esperar una recuperación razonable de la economía en Europa en general y en países como España e Italia en particular. En la Cumbre de jefes de gobierno de esta semana hay coincidencia en la necesidad de crear un gran Fondo para la recuperación, pero sigue sin haber acuerdo sobre cómo se financiará y el grado de condicionalidad que se exigirá a los países que recurran a él.

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Los mercados se apuntan al escenario de una recuperación rápida de la economía.

Los mercados parecen darle una probabilidad elevada al escenario optimista de que la recesión, aunque intensa, va a ser de corta duración y la economía va a tener una recuperación importante en los próximos trimestres, de forma que para finales de 2021 las economías más sólidas podrían haber recuperado el nivel de actividad previo a la crisis. La dificultad de analizar esta crisis es precisamente su combinación de intensidad y corta duración. Esto se traduce en que, cuando apenas hemos empezado a conocer indicadores económicos que reflejan el impacto inicial de la crisis, los mercados ya han completado el desplome y empiezan a mirar al escenario de crecimiento que tendríamos en los próximos años. En condiciones normales, una recuperación de esta intensidad en medio de una recesión sería un signo bastante inequívoco de que lo peor habría pasado para los mercados. Desde luego es un escenario plausible ahora también, pero con un grado de incertidumbre tan alto que sorprende la intensidad y rapidez de la recuperación.

Estamos inmersos, por tanto, en un rebote muy intenso, aunque algo desigual por países y sectores. Las economías más fuertes, en particular EEUU, pero también China y otros asiáticos, Alemania, etc. Son los que están liderando las subidas. De alguna forma es lógico que el mercado asuma que el escenario de recuperación rápida de la economía es más creíble en economías más fuertes y países que han controlado mejor la pandemia. España no parece estar entre ellos de momento.

Desde un punto de vista técnico la fortaleza del rebote aumenta la probabilidad de que hayamos dejado atrás un suelo importante en los mercados. Sigue siendo razonable, por otra parte, esperar que la recuperación no vaya a ser vertical y que en algún momento se produzcan correcciones importantes. El escenario que consideramos más probable es que, tras este tirón inicial fuerte, el mercado entre en una fase de consolidación amplia que de alguna forma nos confirmase que ya no vamos a volver a los mínimos. Este escenario implicaría volver a ser optimistas respecto al largo plazo del mercado, aunque en los próximos meses todavía podamos estar sometidos a unas fluctuaciones importantes en el mercado dada la enorme amplitud de los rangos que se han abierto en estas últimas semanas.

Si descendemos al nivel de los valores, se aprecia que las tendencias que han dominado el mercado en los últimos años se vuelven a manifestar en la recuperación. Los sectores fuertes: tecnología, consumo, defensivos, etc. están liderando la recuperación, mientras que los que ya eran débiles antes de la crisis, como los bancos y cíclicos en general, no están participando demasiado en el rebote. La recuperación de estos sectores sería una importante señal para confiar en un escenario alcista sostenible a medio plazo.

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Comentario de mercado

El mercado se mueve en función de las expectativas de control de la pandemia. En apenas un mes y medio las Bolsas han registrado una caída histórica y un rebote parcial pero importante. En ese tiempo prácticamente no hemos empezado a conocer datos económicos relevantes sobre el deterioro de la economía. El mercado cayó al hacerse patente la expansión de la epidemia fuera de China, y está rebotando ante los primeros indicios de que podríamos estar acercándonos al pico de los contagios, es decir, al punto de máxima intensidad en el número de nuevos casos diarios. En los países que empezaron antes como España e Italia, parece que efectivamente el pico ha podido quedar atrás, mientras que en otros como EEUU todavía faltarían algunos días, pero podría alcanzarse en una o dos semanas.

Los primeros datos apuntan a una recesión sin precedentes en la primera parte del año. Los primeros datos que hemos conocido que recogen ya parte del impacto de la crisis son los relativos al empleo en el mes de marzo, que confirman una destrucción de empleo en un mes histórica en muchos países. El Banco de Francia ha hecho una primera estimación del PIB en el primer trimestre, calculando una caída del 6% respecto al trimestre anterior, y eso que sólo coge un mes de parón de actividad. Los datos del 2º trimestre que acabamos de comenzar serán todavía peores, por lo que no es descabellado pensar en una caída acumulada del 15% en la primera parte del año. La cuestión, en todo caso, es valorar el ritmo de recuperación que podamos tener en trimestres posteriores. Aquí será clave que las ayudas masivas a la economía hayan logrado evitar una destrucción generalizada del tejido productivo, así como el grado de control de la pandemia, que evite que en el otoño haya que volver a parar la economía por la posible aparición de nuevos brotes. Muchas incertidumbres todavía que permiten contemplar escenarios muy diversos para los mercados en los próximos meses. Entre una vuelta en V y una depresión prolongada nos quedaríamos con un escenario intermedio relativamente optimista: una recuperación gradual que en dos años nos lleve a recuperar el nivel de PIB previo a la crisis. Un escenario así sería moderadamente positivo para los mercados e, independientemente de que en el corto plazo se mantenga la inestabilidad, implicaría una recuperación significativa a 1-2 años vista.

Argumento para la recuperación: no tenemos los graves desequilibrios de 2007. Las grandes crisis son normalmente procesos de ajustes a los desequilibrios acumulados durante una fase expansiva prolongada. España registró un gran ciclo de crecimiento entre 1982 y 2007, sólo interrumpido por una breve recesión en 1992/93. En ese período la Bolsa registró un gran mercado alcista con una rentabilidad media del 16% anual. La última fase de ese gran ciclo, entre 2003 y 2007, el crecimiento de la economía estuvo impulsado por una gran burbuja inmobiliaria-crediticia. Se trató de la típica fase de euforia irracional que creo los graves desequilibrios que explican las penurias de la década siguiente. Entre los máximos de 2007 y los mínimos recientes la bolsa española ha perdido más del 60% de su valor, equivalente a una caída del 8% anual durante estos 13 años. Hemos vuelto a caer a las cercanías de los mínimos de 2002 que fueron el origen del período de la gran burbuja, un saneamiento total de los excesos que podría ser la base para el inicio de un nuevo ciclo en los próximos años.

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Los mercados se estabilizan, pero todavía en un clima de incertidumbre extrema.

Seguimos en un entorno de incertidumbre extrema que hace muy difícil poder confiar en un escenario determinado para el mercado en los próximos meses. La economía ha entrado en una profunda recesión que nos va a acompañar durante los próximos 2-3 meses al menos, en espera de que la evolución de la pandemia permita retirar las medidas de confinamiento. No sabemos, sin embargo, en qué situación van a estar las empresas y las familias cuando llegue ese momento. Los pronósticos sobre la recuperación de la economía ahora mismo van desde una recuperación rápida hasta una recesión prolongada y una lenta recuperación. Eso hace que los mercados, aunque se han estabilizado, difícilmente vayan a recuperarse con rapidez.

Desde un punto de vista técnico también es muy difícil delimitar un escenario tras el desplome de las semanas pasadas. En general creemos que se ha producido un suelo de corto plazo al menos que debería traducirse en un proceso de rebote/consolidación de varias semanas/meses de duración. La gran incertidumbre es si esto es una pausa dentro de un mercado bajista más prolongado o si forma parte de un proceso de formación de un suelo de forma que lo peor habría pasado ya. Es imposible saberlo, pero cuanto más tiempo se estabilice el mercado sin hacer nuevos mínimos más probable será el escenario optimista.

Dentro del movimiento lateral que parece estar iniciándose en el mercado, es evidente el sesgo sectorial más bien defensivo. Los sectores cíclicos más expuestos al parón de la economía (Bancos, viajes, autos, energía, industria …) están teniendo un rebote más débil y no se puede descartar que todavía no se hayan visto los mínimos. Otros sectores más resistentes a la crisis, por el contrario, es menos probable que vayan a caer por debajo de los mínimos recientes, aunque se mantengan todavía bastante tiempo en un proceso lateral.

Hay que tener paciencia en las próximas semanas y esperar a que el mercado nos dé más señales sobre su evolución futura: posibles divergencias entre sectores e índices, resistencia a hacer nuevos mínimos, rebotes en materias primas y otros sectores sensibles a la economía, etc. De momento van a pasar todavía algunas semanas con un escenario económico dramático y una evolución muy lenta de la pandemia en que no va a ser posible extraer conclusiones positivas. Pero es posible que en medio de ese agujero negro el mercado pueda empezar a dar alguna señal positiva que podamos analizar. Hasta entonces, paciencia y auto-protección.

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Comentario de mercado

Se mantiene la fase de calma relativa en los mercados. Las Bolsas marcaron los mínimos el 16 de marzo y desde entonces nos mantenemos en una fase de rebote/consolidación. Desde los mínimos el rebote máximo en los índices europeos ha sido de algo más del 20%, en todo caso apenas se ha recuperado 1/3 del desplome de las semanas anteriores. En los últimos días el rebote se ha frenado y nos mantenemos más bien en un tono de consolidación en espera de algo de visibilidad sobre la evolución de la pandemia y los riesgos para la economía.

Caída histórica del empleo en España. Estamos empezando a conocer los primeros indicadores que reflejan el frenazo en seco que ha sufrido la economía como consecuencia de las medidas de confinamiento adoptadas para frenar la expansión de la pandemia. En el mes de marzo, un mes estacionalmente bueno para el empleo, se han destruido en España más de 800.000 empleos con datos de fin de mes, 243.000 con datos medios (en este caso menos significativos), el peor dato de la historia. Seguramente esta va a ser la tónica general en los indicadores que vamos a conocer en los próximos meses relativos al período marzo-abril al menos, que es el período mínimo en que se va a mantener el cierre de la economía. Las previsiones de una caída del PIB del orden del 10-15% en el 2º trimestre no parece descabellada a la vista de la situación. La reacción del mercado está siendo bastante tibia ya que de alguna forma el desplome de las Bolsas de semanas atrás ya asume un escenario muy negativo en la economía a corto plazo. La cuestión ahora es valorar si las medidas de confinamiento se van a poder levantar en un plazo razonable y, con el apoyo de gobiernos y bancos centrales, la economía va a estar en condiciones de recuperarse gradualmente en próximos trimestres. De momento todavía hay un importante abanico de expectativas, desde una recuperación en V hasta un escenario de depresión prolongada. La que nos parece más probable sería una recuperación gradual que permita esperar en un plazo de 2-3 años volver a los niveles de actividad previos a la crisis. Este escenario permitiría asumir que lo peor ha pasado para la bolsa, aunque el proceso de recuperación de los precios sería más bien lento.

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Comentario de mercado

Tregua en los mercados tras una de las mayores caídas de la historia. Después de caídas superiores al 30% en la mayoría de los índices mundiales, la semana pasada se produjo finalmente un rebote significativo en los mercados. Desde un punto de vista económico podríamos pensar que las valoraciones alcanzadas ya reflejan un escenario lo suficientemente negativo como para desalentar las ventas y atraer a inversores con capacidad de asumir riesgos con unas expectativas de rentabilidad a largo plazo elevadas. Aunque la incertidumbre sobre la economía es máxima, las medidas de apoyo anunciadas en los últimos días por los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo permiten asumir que, al menos de momento, se va a evitar el colapso total de la economía. Un escenario “optimista”, pero plausible, sería que vamos a sufrir una intensa recesión durante un trimestre para después entrar en una recuperación gradual en próximos trimestres. Las fuertes pérdidas que se van a generar en este período van a ser parcialmente compensadas por los estados, de forma que el tejido productivo podrá sobrevivir en condiciones razonables para permitir una vuelta a la actividad normal en un plazo no demasiado largo.

Un escenario lleno e incertidumbres. Obviamente ese es un escenario muy genérico que admite una casuística muy variada a la hora de su concreción final. ¿cuánto tiempo va a durar la parada de la economía? ¿Cuántas empresas van a quedar en el camino? ¿cuál va a ser la factura de la crisis para el estado? ¿cómo se va a financiar? ¿va a recuperarse un sector tan importante para nosotros como el turismo? ¿va a volver el virus en el otoño? La mayoría de estas preguntas no van a tener respuesta a corto plazo, al menos mientras no se vislumbre el pico del contagio a nivel mundial. Por eso creemos que el actual rebote difícilmente es ya el inicio de una recuperación sostenida. En el mejor de los casos, podría formar parte de un proceso de estabilización en espera de tener una mayor visibilidad sobre la evolución de la crisis. En este caso lo que cabría esperar en próximas semanas/meses es un mercado en amplio movimiento lateral, con posibilidad de volver a tantear la zona de mínimos recientes, y un comportamiento dispar entres valores y sectores más expuestos a la crisis y los más resistentes.

Ibex: un amplio movimiento lateral en la banda 5.900-7.500 sería el escenario más plausible para próximas semanas/meses. Sin descartar que todavía no hayamos visto los mínimos del movimiento.

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Comentario de mercado

Una crisis diferente. Bueno, realmente todas las crisis tienen semejanzas y también diferencias importantes que las hacen únicas. Una particularidad de la crisis actual es que puede decirse que ha sido provocada “voluntariamente” por la paralización de la actividad decretada por muchos gobiernos para combatir la pandemia. En ese sentido, podríamos pensar que es una situación menos grave que otras grandes recesiones ya que, en teoría, cuando se levanten las limitaciones de los movimientos, todo podría volver a la normalidad con cierta rapidez. Con la actividad económica semi-paralizada, podríamos ver una caída del PIB en el 2º trimestre realmente histórica en muchos países, manejándose estimaciones del 10% o más. Pero sería posible también que en los trimestres siguientes viésemos cifras de crecimiento intensas hasta recuperar en tres o cuatro trimestres el nivel de PIB anterior al desplome. Algo similar sucedería con los beneficios de las empresas, que podrían caer un 20-30% en promedio este año para recuperarse con fuerza en los años siguientes. Un escenario así implicaría muy probablemente una recuperación intensa de la bolsa a medida que los inversores van confiando en la recuperación de la economía.

No es 2008. La gran crisis de 2008/09 tuvo su origen en un shock endógeno en el sistema bancario. Los balances de los bancos acumulaban un riesgo excesivo en productos hipotecarios y cuando los inversores se percataron del estallido de la burbuja, se produjo un pánico de liquidez seguido de pérdidas masivas en el valor de esos activos llevando a los bancos al borde de la quiebra. Ahora, por el contrario, el shock es exógeno al sistema financiero, no es consecuencia de la debilidad inherente del mismo como en 2018. Los bancos están mucho mejor preparados ahora, con más capital y sin exposición concentrada a activos de riesgo. La parte del crédito de más riesgo (High Yield) está ahora en manos de instituciones financieras no bancarias (Fondos de Inversión, Private Equity, etc.). Las pérdidas que puedan sufrir estos inversores, como las que se derivan de la caída de la Bolsa, no tienen el riesgo sistémico que tienen las pérdidas para la banca, ya que en general esos inversores finales no tienen el apalancamiento con el que trabajan los bancos.

El problema no está tanto en los bancos como en las empresas. Por supuesto, si la recesión del Covid-19 se descontrola existe el riesgo de que el shock exógeno acabe infectando a la banca también, pero inicialmente el impacto del shock se lo están llevando las empresas. Lo importante, por tanto, es ser capaces de aguantar sin caer en una cadena de quiebras las semanas o meses de parálisis de la actividad, y esa es la gran incertidumbre que hay porque no sabemos cuánto tiempo va a durar la situación actual. La pérdida de ingresos de las empresas implica no sólo un problema de liquidez temporal sino pérdidas reales, un agujero en su capitalización que si es demasiado grande puede acabar en quiebra. Un proceso de quiebras generalizado implicaría un proceso recesivo más duro y prolongado y de más lenta recuperación. Para evitarlo, se están tomando medidas de apoyo por los bancos centrales y los Gobiernos: liquidez, avales, medidas fiscales que pueden llegar a incluir rescates de alguno de los sectores más dañados por la crisis. El de las líneas aéreas sería uno de ellos. La pérdida total de ingresos de las compañías, si se prolonga, les lleva a una quiebra segura. El crédito podría ser una ayuda temporal para que puedan ir haciendo frente a sus pagos, pero llegaría un momento que la carga de deuda sería inasumible. Sería necesario entonces un rescate en toda regla que implicara el empleo de fondos públicos para recapitalizar las compañías hasta que el inversor privado pueda volverse a hacer cargo de las mismas.

Un escenario “optimista”. Los siguientes gráficos elaborados por Funcas reflejan lo que podría ser el escenario de la economía española en los próximos trimestres si el confinamiento se levantara para el mes de junio y las medidas adoptadas hubieran evitado la destrucción significativa del tejido productivo. El PIB sufriría ya en el primer trimestre una caída del 2,2% y un desplome del 7,7% en el segundo, lo que supondría un ajuste total del 10%. La vuelta a la “normalidad” en el tercer trimestre implicaría una recuperación del 9,2%, y a partir de ahí una estabilización hasta volver a lo largo de 2021 al ritmo de crecimiento previsto antes de la crisis del 0,4-0,5% trimestral (1,6-2,0% anual)

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Supervivencia.

En la situación de desplome total en que se encuentra el mercado, y con el abismo a la vista de una recesión de grandes proporciones, ni el análisis técnico ni los fundamentales de las empresas son de gran ayuda para tratar de definir un escenario probable para los próximos meses. Lo que tenemos por delante es una paralización de la actividad económica global que va a situar a las compañías en una situación de stress financiero límite. Si la situación se prolonga durante 2-3 meses como máximo, es probable que las ayudas de gobiernos y bancos centrales puedan ser suficientes para evitar el colapso y permitir una recuperación gradual de la economía en la segunda parte del año. Pero ahora mismo la incertidumbre sobre la duración es grande y no se puede descartar que sea necesario un período de confinamiento más prolongado.

El problema que se plantea para muchas compañías es de supervivencia. Hay que tener en cuenta que las ayudas que va a aportar el estado son préstamos, que habrá que devolver cuando vuelva la actividad. Los ingresos que dejen de percibir las compañías en estos meses van a ir, en la medida en que no puedan compensarse con recortes de gastos, a pérdidas. El agujero que se va a crear puede financiarse con deuda siempre y cuando no sea demasiado grande de forma que la devolución de la deuda se imposible. Las valoraciones de los bancos, que cotizan a 0,30x-0,15 veces su valor contable reflejan el riesgo que supone para ellos un escenario de recesión e impagos generalizados. Tal vez ese escenario no se concrete, pero el riesgo de quiebra o necesidad de recapitalización es ahora lo suficientemente alto como para que los inversores no estén dispuestos a asumirlos si no es con unos precios muy deprimidos. Estos precios tan bajos implican una volatilidad enorme pues pequeñas variaciones sobre el valor contable implican grandes fluctuaciones del precio (valor de mercado de la compañía). En esta situación están muchas compañías cíclicas que son muy sensibles a la coyuntura de la economía ya que entran fácilmente en pérdidas en una situación de fuerte caída de los ingresos.

En los últimos días el mercado parece haberse estabilizado un poco rebotando modestamente. Tras los desplomes generalizados anteriores, el mercado está empezando a discriminar entre sectores y valores de alto riesgo y otros que por la naturaleza de su negocio pueden mantener mejor sus ingresos en este escenario. De momento sigue siendo un movimiento defensivo pero al menos ha ayudado a estabilizar algo el mercado.

En principio vemos poco probable que se produzca una recuperación rápida más o menos pronto. De momento nos conformaríamos con que el mercado se estabilizara en estos niveles y desarrollaran un proceso de consolidación durante un tiempo. Es imposible ahora saber si esto podría ser ya parte de un proceso de hacer suelo aunque la situación de los índices en general todavía parece sugerir que más descensos son posibles antes de un suelo.

Lo importante ahora, tanto para las empresas como para los inversores, es ser capaces de sobrevivir al difícil período en que estamos inmersos. Por eso, las decisiones que puedan tomarse ahora sobre las inversiones, dependen más de la situación y circunstancias personales de cada uno que de posibles expectativas del mercado que ahora mismo son imprevisibles.

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Comentario de mercado

Medidas económicas del Gobierno. El Gobierno aprobó ayer un paquete de medidas que moviliza 200.000 millones de recursos para paliar los efectos del coronavirus sobre la economía. Por un lado, hay medidas para proteger a las personas que pierdan su empleo y a autónomos y pequeños empresarios que sufran una caída drástica de sus ingresos: moratoria del pago de hipotecas, seguro de desempleo sin requisitos mínimos de cotización, etc. Por otro, el grueso de las ayudas consistirá en líneas de avales para dar liquidez a las empresas para superar el período de paralización de la actividad. De momento las medidas no van a tener un impacto negativo en las cuentas de los bancos ya que se les exime de provisionar los préstamos refinanciados y los pagos aplazados de las hipotecas. Estas medidas no van a impedir que a corto plazo la economía entre en una profunda recesión ya que la parada de la actividad económica es un hecho. El objetivo es evitar, en la medida de los posible, que en este tiempo muchas empresas se vean abocadas al cierre definitivo lo que agravaría la crisis y retrasaría la recuperación más allá del final de la epidemia. Eliminar la incertidumbre es imposible, ya que todo va a depender del tiempo que se tarde en controlar la epidemia y el alcance de su extensión por todo el mundo.

La capacidad fiscal de los Gobiernos. El impacto de las medidas anunciadas ayer sobre el déficit y la deuda pública no va a ser de momento excesivo. El Gasto efectivo queda limitado a los 17.000 millones, un 1,5% del PIB, ya que el resto son avales que sólo se convertirán en deuda en la medida en que los préstamos avalados resulten impagados en el futuro. Sin embargo, parece evidente que este es un primer paso y que serán necesarios más esfuerzos para afrontar la crisis y apoyar la posterior recuperación. En este sentido el mercado ya está empezando a discriminar entre los países que tienen una mayor capacidad fiscal para hacer frente a este desafío y aquellos que podrían verse en problemas en un escenario de recesión más prolongada. La rentabilidad de los bonos está repuntando de forma generalizada en la eurozona, pero especialmente en los países periféricos. La semana pasada Lagarde dijo que el BCE no estaba para controlar los diferenciales de deuda pasándole la pelota a los Gobiernos: ¿habrá algún paraguas fiscal global para todos los países de la eurozona?

En la crisis de 2008/09 la rentabilidad de los bonos estuvo cayendo en paralelo a la Bolsa. Es decir, los bonos del tesoro ejercieron de activo refugio y su precio subía. Sólo un breve período cerca del final se produjo un repunte no demasiado intenso.

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