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Comentario de mercado

La fuerte recuperación de las Bolsas desafía incertidumbres económicas. La subida de las Bolsas que se inició a finales de diciembre continúa con gran intensidad pese a que el escenario económico, particularmente en Europa, sigue sin dar claras muestras de mejoría. Desde los mínimos de diciembre se acumulan sabidas importantes cercanas al 20% en los índices norteamericanos, del 15% en el Eurostoxx 50 o del 13% en el Ibex y el Dax. La sorpresa no es tanto la recuperación de las Bolsas después de las fuertes correcciones del año pasado, sino el ritmo de subida en un entorno todavía de bastantes incertidumbres.

¿Rebote o recuperación definitiva? Por otra parte, sabemos por experiencia que las bolsas empiezan a subir cuando todavía la recesión o desaceleración económica está en pleno desarrollo. En la fase inicial de una recuperación bursátil es difícil distinguir si se trata de un simple rebote o es ya la recuperación definitiva. Si además la subida se produce con la gran intensidad de la actual la situación es mucho más difícil de manejar. En general el escenario que venimos sosteniendo es que las bolsas han hecho suelo y cabe esperar un comportamiento alcista sostenido de las Bolsas en el futuro, el problema es que la intensa subida implica un riesgo importante en caso de que el escenario resulte equivocado.

China en el origen de la fortaleza del mercado en las últimas semanas. La importancia de China para la economía y los mercados mundiales ya quedó de manifiesto el año pasado. La problemática de las tensiones comerciales y la desaceleración de la economía china a lo largo de 2018 explica en buena medida el frenazo en la economía europea y la corrección de las Bolsas. El optimismo sobre un acuerdo comercial con EEUU, las medidas de estímulo monetario y fiscal adoptadas por las autoridades chinas y los primeros brotes verdes en la economía china han favorecido el giro radical de los mercados en las últimas semanas. El otro factor decisivo por supuesto es el fin del endurecimiento monetario en EEUU que parece haber disipado los temores a una recesión en EEUU. Los indicadores económicos europeos todavía muestran una intensa desaceleración, pero en general se trata de indicadores del mes de diciembre y el mercado parece estar asumiendo que lo peor ha quedado atrás y que en próximos meses vamos a volver a un escenario de crecimiento modesto pero crecimiento al fin y al cabo.

Primeros brotes verdes en China. El dato del índice PMI Caixin del mes de febrero publicado esta mañana refleja un repunte significativo tras la estabilización que se vió en Enero poniendo fin a las continuas caídas de 2018. Su nivel, todavía en el entorno de los 50 puntos, refleja un entorno de estancamiento por lo que todavía no puede decirse que la economía china haya empezado a acelerar su crecimiento, Simplmente habría pasado de una situación de continua desaceleración a un entorno de estabilidad. Como puede verse en el gráfico, particularmente en la recesión de 2009, la Bolsa suele hacer suelo en el punto de máxima intensidad de la recesión/desaceleración. Es decir, la fase inicial de subida de la Bolsa se realiza en un entorno en que la economía todavía se está contrayendo pero a un ritmo cada vez menor. Es precisamente esta suavización de la recesión la que permite al mercado asumir que el fin de la recesión está cerca y anticipar un nuevo ciclo de crecimiento. Obviamente en esta fase inicial no es posible estar seguro de la recuperación. Para ello tendrán que pasar todavía algunos meses para ver que los indicadores vuelven a reflejar crecimiento pero la Bolsa no espera. Los inversores más arriesgados están ya desafiando ese riesgo para aprovechar unos precios bajos.

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Comentario de mercado

Mañana habrá acuerdo sobre Grecia. Definitivamente mañana sábado es el último día para alcanzar un acuerdo con Grecia que evite el “default”. Si el gobierno griego no acepta las últimas exigencias de las instituciones la próxima reunión será para discutir el plan B: controles de capital, default, ¿tercer rescate?. Las diferencias sin embargo son ya pequeñas y todo apunta a que el acuerdo está al alcance de la mano. De esta forma se liberará el último tramo del rescate de 2012 y Grecia tendrá financiación para los próximos meses. Además, se habrán sentado las bases para un nuevo programa para los próximos años que podría incluir alguna medida de alivio de la deuda siempre condicionado a las reformas y al cumplimiento de objetivos. Una vez que la cuestión de Grecia quede atrás, los mercados volverán a centrarse otra vez en la evolución de la economía y sus riesgos, donde en general la situación sigue siendo positiva. Es verdad que la fuerte subida de la bolsa europea en los primeros meses del año implica ciertos riesgos y puede prolongar la fase correctiva de las últimas semanas, pero en principio sería más en forma de un movimiento lateral que de una corrección profunda.

Una corrección en dos fases. La corrección que se ha desarrollado en las bolsas europeas desde mediados de abril ha tenido dos fases diferenciadas. La primera puede entenderse como un movimiento contrario a las tendencias dominantes en meses anteriores: euro, petróleo y rentabilidades de los bonos repuntaron con fuerza favoreciendo una corrección técnica en la bolsa. Sin duda la fuerte caída del euro fue previamente un factor clave para elevar las previsiones de crecimiento y las valoraciones de las empresas, por lo que es normal que su repunte favoreciese un ajuste en el precio de las acciones. La segunda fase ha estado más ligada a la cuestión de Grecia. Aunque el mercado siempre ha asumido como escenario más probable que acabará habiendo un acuerdo, las tensiones han ido en aumento ante la cercanía de fechas límite para evitar un default lo que ha acabado afectando a los mercados de bonos y acciones europeos. En esta segunda fase, sin embargo, el euro se ha mantenido por debajo de los máximos previos (mínimos en el gráfico por la escala inversa). En general el escenario (subidas de tipos en EEUU, QE en Europa ….) sigue siendo propicio para una reanudación de la tendencia bajista del euro, lo que a su vez podría favorecer un comportamiento relativo positivo de la bolsa europea en próximos meses.

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Comentario de mercado

Nuevo repunte de las rentabilidades de los bonos de la eurozona. Lo obvio es que desde el mes de octubre pasado las bolsas europeas, el euro y los bonos han mostrado una correlación muy elevada. Entre octubre y abril asistimos a una fuerte tendencia alcista en bolsa y bonos (precio) y a una acusada caída del euro. A partir de abril esas tendencias se invirtieron y estamos asistiendo a una intensa corrección de la bolsa acompañada de caídas en los bonos (precio) y subidas del euro. Más complicado es buscar elementos de causalidad en estos movimientos, en particular en lo que se refiere a bonos y bolsa. ¿Cae la bolsa simplemente porque los bonos están cayendo? ¿o existe una causa externa a ambos que explica su actual correlación?

La correlación bonos-acciones. La correlación entre los precios de dos activos puede ser positiva (si uno sube el otro también, o viceversa), negativa ( si uno sube el otro baja y al revés) o nula (los movimientos de ambos son independientes). En general no existen correlaciones fijas a lo largo del tiempo sino que van cambiando en diferentes fases en función de la situación general de la economía y los mercados. En el caso de bonos y acciones, por ejemplo, su correlación en los años 80’ era positiva: partiendo de niveles de rentabilidad de los bonos muy elevadas, el hecho de que éstas cayeran (subiera el precio de los bonos) era indudablemente positivo para la bolsa. En los años recientes de crisis, por el contrario, la correlación ha sido más bien negativa: caídas de las rentabilidades (subida del precio de los bonos) eran consecuencia de la aversión al riesgo y del temor a un escenario de estancamiento económico y deflación. En consecuencia, caídas en los precios de los bonos solían coincidir con fases alcistas en la bolsa y viceversa. Esta situación ha sido la más frecuente en los últimos años pero cambió a partir de octubre. Desde entonces bonos y acciones mantienen una fuerte correlación positiva que en nuestra opinión es difícil de justificar y no creemos se vaya a mantener mucho tiempo. Consideramos que el fuerte repunte de las rentabilidades de los bonos de la eurozona responde a factores “positivos”, en particular a la normalización de las expectativas de inflación y del crecimiento de la economía. Rentabilidades cero a 10 años como las del Bund hace unas semanas sólo se explican económicamente si los inversores temen un escenario deflacionista a largo plazo.

La correlación bonos-bolsa en los últimos años.

La “burbuja” de los bonos. A mediados de 2013 la rentabilidad del Bund alemán se encontraba sobre el 1,5%. En ese momento la economía de la eurozona empieza a crecer y se produce un movimiento lógico en los mercados: la bolsa sube y los bonos caen, con la rentabilidad del bund repuntando al 2%. Durante el año 2014, sin embargo, la recuperación europea pierde fuerza, los precios de las materias primas caen y aparecen temores de un escenario deflacionista. La bolsa se para y entra en una fase de corrección y los bonos vuelven a subir con fuerza con la rentabilidad del Bund acercándose al 1%. Se mantiene por tanto la correlación negativa propia de una fase de crisis. A partir de octubre se produce otro cambio: los indicadores económicos empiezan a mejorar y la bolsa se recupera con fuerza. En esta ocasión, sin embargo, los bonos no caen como hubiera correspondido a un entorno más positivo para la economía. Se rompe la correlación negativa y bonos y bolsa suben a la vez en un movimiento difícil de explicar en función de la lógica económica que venía rigiendo su comportamiento en los últimos años. Esta situación se acelera a partir de enero con el anuncio del QE por parte del BCE. Lo que ha sucedido en esos meses de enero a abril tiene algo de comportamiento tipo “burbuja”. En particular la explosión alcista de los bonos que lleva las rentabilidades a terrenos negativos en prácticamente todos los plazos hasta el 10 años es “incomprensible” desde el punto de vista económico en un momento en que la economía estaba mejorando con claridad. Por lo que se refiere a la bolsa, la caída del euro y la mejoría de la economía sí daban argumentos para una subida, aunque su intensidad ha sido algo excesiva y es normal que ahora necesite un período de consolidación. Sigue leyendo

Nuevo amago de corrección.

La semana pasada, al calor de las declaraciones del BCE sobre un eventual QE en Europa, muchos índices europeos lograban alcanzar nuevos máximos anuales en lo que parecía el inicio de una nueva fase alcista de corto plazo. La alegría ha durado poco, sin embargo, y la intensificación de la corrección que viene sufriendo el Nasdaq desde hace algunas semanas ha provocado un giro radical en los índices europeos.

En ausencia de indicios de un posible deterioro de las expectativas económicas o de los beneficios empresariales, la caída del Nasdaq se interpreta como un ajuste de valoración de unas compañías que cotizan a múltiplos “excesivos”. Un análisis del PER del Nasdaq nos lleva a la conclusión de que los niveles de valoración actuales están más bien en línea con sus medias históricas y son perfectamente sostenibles en un escenario d crecimiento. Dado que no vemos de momento riesgo de un fin prematuro de la fase expansiva de la economía, entendemos que en el peor de los casos estaríamos ante una corrección dentro del mercado alcista bursátil.

Desde un punto de vista técnico consideraríamos que se ha iniciado una corrección “importante” dentro de la tendencia alcista si se rompieran los niveles de soporte que se han formado durante los meses de enero-febrero en la mayoría de índices. En concreto el 3.950 en el Nasdaq Composite, el 9.000 en el Nasdaq o el 9.700 en el ibex son los niveles clave que de momento mantienen la tendencia alcista.

Un indicio en nuestra opinión positivo es la recuperación que están experimentando los mercados emergentes recientemente. En este sentido la corrección en el Nasdaq podría interpretarse como una rotación desde los valores de crecimiento más “caros” hacia sectores o valores “baratos”, Este tipo de rotaciones suelen ser habituales en las fases correctivas de los mercados alcistas.

Un inicio de año de indecisión en los índices bursátiles. Los fuertes avances de las bolsas el año pasado han dejado paso a un período de indecisión en lo que llevamos de 2014 en la mayoría de Bolsas mundiales, con predominio de rentabilidades en un rango estrecho entre -2% y +2%. Entre las excepciones estarían los mercados periféricos europeos, donde las bolsas de Grecia, Italia y Portugal registran avances superiores al 10%. Por el lado negativo el Nikkei cede un 11% en US$ y continúa mostrando una gran volatilidad. La Bolsa española ha tenido un comportamiento algo mejor que la media con un avance cercano al 4% aunque peor que el resto de periféricos.

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El fuerte rebote deja a los índices mirando de nuevo a sus máximos.

El fuerte rebote de los últimos días en los principales índices norteamericanos y europeos ha disminuido la presión bajista en el corto plazo y nos sitúa más bien en un escenario de vuelta hacia los máximos recientes. Más difícil es saber si este movimiento forma parte de un proceso lateral o de formación de un techo, o si simplemente la corrección ha acabado y volvemos a un entorno netamente alcista. De momento la caída de estos días pasados ha servido para dejarnos niveles de soporte muy definidos cuya pérdida nos confirmaría una corrección de cierta importancia. En los próximos días veremos si el intento de vuelta a los máximos de los índices se convierte en un proceso generalizado y convincente o si empiezan a aparecer divergencias entre índices que nos puedan dar una pista de que estamos más bien formando un techo.

Los índices europeos han respetado en la corrección sus niveles de soporte de corto plazo así como su directriz alcista. De momento, por tanto, un posible techo podría limitarse a dar lugar a un movimiento lateral entre los máximos que puedan marcarse en próximos días y los mínimos recientes. Estos niveles de soporte clave serían el 9.000 en el Dax y el 2.900 en el Eurostoxx 50.

El Ibex está mostrando cierta debilidad relativa durante el rebote de los últimos días. Veremos si es capaz de volver hasta el 10.575 o si se atasca en la zona del 10.250 que sería el nivel de resistencia anterior. En todo caso también tiene un nivel de soporte muy definido en el 9.700 que mientras no lo pierda mantiene la tendencia alcista.

Los índices norteamericanos han resultado más difícil de analizar porque no tienen niveles de soporte tan definidos. Las caídas de días atrás rompieron las directrices alcistas que estábamos manejando pero el fuerte rebote de estos días ha neutralizado su potencial bajista y ahora no se puede descartar que la corrección haya acabado. El Nasdaq ya ha logrado nuevos máximos aunque hay índices como los de small caps que se han quedado claramente atrás en la subida.

Por lo que se refiere a los indicadores técnicos, el nivel de optimismo ha caído considerablemente en datos semanales aunque la media de 10 semanas sigue siendo consistente con una pausa en el proceso alcista. Si es así, la subida actual no debería ir mucho más allá de los máximos recientes y dejar paso al menos a un proceso de consolidación lateral prolongado.

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Vuelven los temores al “tapering”.

El Ibex marcó un máximo anual sobre los 10.000 puntos el pasado 21 de octubre. Desde entonces se mantiene en una fase de corrección/consolidación con la zona del 9.450 como soporte. Durante este tiempo el comportamiento de los mercados ha mostrado ciertas divergencias. Las Bolsas de los países desarrollados han seguido subiendo, particularmente las de EEUU, Alemania y Japón. Las Bolsas europeas han tenido un comportamiento mixto, con debilidad acusada en los periféricos.

Fuera de las Bolsas el 21 de octubre marca el inicio de una nueva fase de repunte en la rentabilidad de los bonos a largo plazo en EEUU. Este movimiento se ha trasladado a Latinoamérica y con menor intensidad a Europa. En todo caso, puede asumirse que la corrección de las Bolsas periféricas y los bonos emergentes forman parte de un cierto repunte en la aversión al riesgo que puede estar relacionado con las expectativas del “tapering”.

El escenario macroeconómico no muestra cambios significativos. En general la economía norteamericana sigue mostrando un crecimiento moderado, por debajo de su potencial, con expectativas de que vaya mejorando gradualmente en próximos meses. Si acaso, ha habido más sorpresas positivas que negativas que pueden estar haciendo que el mercado tema por un anticipo del tapering. Europa ha salido tímidamente de la recesión pero todavía su crecimiento es muy débil y lo seguirá siendo en 2014.

Los analistas siguen proyectando tasas de crecimiento de los beneficios elevadas para 2014 y 2015, del orden del 10% en EEUU y por encima del 20% en Europa. Estas previsiones, sin embargo, siguen revisándose suave pero continuamente a la baja. Las valoraciones bursátiles son más bien neutras en EEUU y todavía bajas en Europa si asumimos esas tasas de crecimiento en los próximos años.

Año de fuertes rentabilidades de los índices. La reciente corrección ha moderado algo las ganancias en algunos de ellos. Los avances de las Bolsas en lo que llevamos de año son realmente importantes. Destacan los países más desarrollados –EEUU, Alemania y Japón- con subidas del orden del 25%. El resto de Europa estaría en la banda 15%-20% mientras que la parte más débil del mercado han sido los emergentes con rentabilidades en general negativas. Por sectores el de materias primas ha sido con diferencia el más débil del mercado lo que explica a su vez el mal comportamiento de algunas Bolsas, como las de Brasil o Australia, muy dependientes del precio de los commodities. Sigue leyendo

COMENTARIO DE MERCADO

Los índices norteamericanos abrieron la sesión de ayer con caídas del orden del 0,5% para estabilizarse en esos niveles y mantenerse el resto de la sesión en un estrecho movimiento lateral mostrando incluso cierta mejoría al final de la jornada. Las dudas creadas por el dato del empleo del día anterior no fueron a más y de momento sigue dominando la percepción de que la Reserva Federal va a retrasar hasta la primavera el inicio de la retirada de estímulos.

Una consecuencia del cambio de expectativas de la Fed es que el resto de bancos centrales están dejando de hablar de un posible endurecimiento monetario en un futuro próximo. Ayer el Banco de Canadá eliminó de su comunicado un comentario sobre la necesidad de subir los tipos en el futuro que venía siendo habitual en los últimos meses. La debilidad del dólar que implica la política monetaria de la Fed, obliga a muchos bancos centrales a mantener a su vez políticas laxas para evitar la apreciación de sus divisas. El temor generalizado a truncar la recuperación de la economía va a traducirse en los próximos meses en la continuidad de las políticas de estímulo a nivel global.

En el caso de Europa las expectativas de una nueva ronda de liquidez ilimitada para los bancos (LTROs) en próximos meses está tomando forma. Los vencimientos de los antiguos LTROs están retirando mucha liquidez del sistema en un momento en que la persistente fragmentación aconseja que el BCE siga ejerciendo de intermediario entre los bancos del norte, con exceso de liquidez, y los del sur que necesitan financiación. La cercanía de las pruebas de stress “definitivas” previas a la puesta en marcha de la unión bancaria aconsejan a su vez un entorno apropiado de liquidez en el sector.

El riesgo de las políticas de estímulo monetario es que no tengan un gran efecto sobre la economía y en cambio provoquen burbujas de activos. En este sentido ayer Greenspan descartó que la Bolsa norteamericana tuviera valoraciones de burbuja pese a las subidas de los últimos 4 años. Más bien al contrario, sostuvo que las primas de riesgo siguen siendo elevadas y las valoraciones relativamente bajas lo que apuntaría a la continuidad del ciclo alcista bursátil.

Según datos publicados ayer el precio de la vivienda en EEUU continúa su recuperación iniciada en 2011 y sube ya un 13% desde sus mínimos. La caída en el período 2007-2011 fue del 20%, frente a un 40% estimado en España, volviendo a niveles de precios de 2003. En todo caso es llamativa la recuperación de los precios que se está produciendo a nivel mundial cuando hace un par de años se pensaba en un hundimiento mucho mayor. ¿puede producirse una sorpresa en ese sentido también en España?

EEUU: precio de la vivienda (House Price Index) 1996-2013.

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Las dudas sobre el crecimiento.

Una nueva fase de cierta inestabilidad, en este caso por las disputas políticas en EEUU, parece haber quedado atrás. El acuerdo alcanzado entre los partidos, aunque no ha resuelto la disputa de fondo, hace previsible que no vuelva a plantearse esta situación dentro de tres meses dado el desgaste que ha supuesto para ambos partidos. Por otra parte el nombramiento de Yellen para suceder a Bernanke en la Fed ha abierto expectativas de que la retirada de estímulos se retrase más de lo que estaba previsto y los mercados de futuros no anticipan subidas de tipos hasta mediados 2015.

En este entorno las Bolsas han retomado su tendencia alcista sin que de momento se intuya ningún factor que potencialmente pueda provocar turbulencias más allá de lo que puede considerarse una corrección técnica normal en el mercado. Los resultados del tercer trimestre han empezado a publicarse en EEUU pero las expectativas del mercado no son demasiado exigentes, con una previsión de un crecimiento interanual del 3% aprox. Los años 2012 y 2013 han registrado una significativa desaceleración de los beneficios que han crecido al 4% y 3% respectivamente sin que ello haya frenado la subida de las Bolsas. Las expectativas de que a partir del año que viene vuelvan las tasas de crecimiento de los beneficios del 10% sostienen la tendencia alcista del mercado americano. En este sentido, un riesgo potencial para próximos meses sería que esas expectativas se desinflaran, pero de momento no se aprecia un movimiento en ese sentido.

La Bolsa española ha entrado en una dinámica alcista explosiva que se apoyaría en las expectativas de una vuelta al crecimiento económico. Tras la fase de consolidación que ha mantenido durante la primera mitad de este año, la ruptura alcista ha sido clara y su dinámica se asemeja a la que hemos visto en los períodos que han seguido a otras recesiones en el pasado. Aunque el pesimismo sobre un crecimiento “normal” en próximos años sigue siendo la tónica dominante, lo cierto es que la subida de la Bolsa desde los mínimos de 2012 es de una intensidad similar a la de los inicios de grandes ciclos alcistas en el pasado.

El crecimiento de la economía. Como suele ser habitual en los períodos de crisis económica, en los últimos años han sido frecuentes análisis que “profundizaban” en los males de la economía para concluir que nos enfrentamos a un período “diferente”, en el que la economía no va a crecer como en el pasado. Sería algo parecido a lo que pasa con las burbujas, pero al revés. Así como a finales de los 90’ se argumentaba que la economía había entrado en una era diferente en la que el crecimiento iba a ser más sostenido sin apenas recesiones, ahora se defiende que el crecimiento inferior al potencial que registra la economía norteamericana desde la crisis es reflejo de un cambio estructural que está aquí para quedarse. Personalmente pienso que es imposible predecir algo así. Si ya resulta difícil saber cuánto va a crecer la economía el año que viene, o en qué momento se va a iniciar una recesión, como para hacer pronósticos grandilocuentes sobre cambios estructurales de la economía en el futuro. Del análisis de los datos históricos parece deducirse más bien que el crecimiento de la economía norteamericana mantiene una tendencia muy estable a largo plazo, más allá de las fluctuaciones cíclicas normales. En el gráfico siguiente hemos reflejado la evolución del PIB real desde 1881 junto a una línea de tendencia con una pendiente del 3,35% anual. Aunque existen períodos de unos pocos años en los que el crecimiento real se desvía, en más o en menos, de esa tendencia, lo cierto es que a largo plazo parece reflejar muy bien el “potencial” de crecimiento de la economía norteamericana. Sigue leyendo