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Los índices se acercan a zonas de soporte donde esperamos la formación de un suelo en próximas semanas.

El proceso de corrección que se inició a finales de enero sigue su curso con sucesivas rotaciones sectoriales que se traducen en un proceso más bien lateral en los índices. Inicialmente fueron los valores defensivos y de dividendo (Alimentación, Salud, Utilities …) los que tuvieron el peor comportamiento ante el temor a que Europa iba a seguir rápidamente el proceso de subidas de tipos de EEUU. Después, el debilitamiento de los indicadores económicos en la eurozona favoreció una corrección más intensa de los sectores cíclicos, con los bancos a la cabeza. Últimamente los sectores de crecimiento que mejor habían aguantado hasta ahora, como la tecnología y otros, están participando también en la corrección.

A medida que los índices se acercan a los soportes clave cabe esperar una reacción de los sectores que están liderando las caídas. En el caso de Europa creemos que para que se produzca una recuperación importante, aunque sea dentro del amplio rango lateral, tiene que producirse una reacción del sector bancario y otros cíclicos que llevan acumulada una caída importante. Probablemente la recuperación de estos sectores implique un tono más plano en los que en las últimas semanas han tenido un mejor comportamiento que son los defensivos.

A corto plazo todavía el mercado muestra un sesgo bajista tanto en EEUU como en Europa pero esperamos que en próximos días/semanas tienda a formarse un suelo que respete los niveles clave de soporte (Ibex 9.300, Eurostoxx 50 3.250, Daxk 5.500) para dejar paso a un intento de volver hacia la parte alta de los rangos laterales. Aunque no lo consideramos muy probable, una ruptura generalizada de las zonas de soporte en Europa y EEUU pondría en sería duda el escenario que venimos asumiendo y abriría las puertas a un escenario más bajista para los próximos meses.

El movimiento de consolidación en que se encuentran los índices europeos desde hace meses se explica desde el punto de vista técnico porque se encuentran ante niveles de resistencia muy importantes que se corresponden con los máximos previos de 2015, pero también en muchos casos con los de 2007 e incluso 2.000. La superación de estos niveles tendría importantes repercusiones alcistas para la estructura de largo plazo de los índices europeos. Por el contrario, un fracaso en el intento de superarlos, tendría como consecuencia más probable la vuelta al origen del último movimiento que fueron los mínimos de 2016. Una disyuntiva muy importante que puede tardar todavía algunos meses en dilucidarse.

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Comentario de mercado

El BCE inicia un largo y gradual proceso de normalización monetaria. En la reciente reunión del BCE Draghi anunció que en diciembre finalizará el programa de compra de bonos que ha venido implementando desde principios de 2015. De momento no hay fecha para el inicio de las subidas de tipos pero en la medida en que se mantenga el escenario económico previsto es probable que la primera subida se produzca en el cuarto trimestre de 2019. Sin en EEUU el proceso de normalización está siendo muy gradual, es previsible que en Europa lo sea todavía más. Los factores estructurales que explican el bajo nivel de la inflación y de los tipos de interés a largo plazo son más acusados en Europa que en EEUU lo que nos sitúa ante un proceso que durará bastantes años, tendrá un ritmo muy gradual y que previsiblemente llevará los tipos de interés a niveles muy moderados en relación a otros ciclos del pasado.

La Reserva Federal mantiene la hoja de ruta de 3-4 subidas al año. El cambio en la presidencia de la Fed ha reforzado si cabe el compromiso con el proceso de subidas de tipos en EEUU. La economía norteamericana está creciendo por encima de su potencial con el impulso de los estímulos fiscales lo que justifica al menos una política monetaria neutra. En principio el nivel de neutralidad se alcanzaría con los tipos de la Fed en el 2,9%, nivel que se alcanzará a finales de 2019 al ritmo de subidas actuales. El problema para la Fed es que los tipos de largo plazo no están acompañando el ritmo de subidas de los de corto plazo con lo que la pendiente de la curva (diferencia entre tipos a largo y corto plazo) se está aplanando significativamente. En principio la Fed asume que ésta es una característica estructural y no el anticipo de un deterioro de la economía. La explicación al famoso “conundrum” de Alan Greenspan (el anormalmente bajo nivel de las rentabilidades de los bonos a largo plazo) sería que el mercado asume unas menores tasas de crecimiento e inflación a largo plazo que en el pasado y, por otra parte, existe una mayor demanda de ahorro a largo plazo en activos sin riesgo por los cambios en la estructura demográfica de la sociedad en todo el mundo. Si así fuera, podríamos convivir con curvas de tipos planas y un escenario de crecimiento económico moderado en próximos años sin que eso suponga la inminencia del fin del ciclo de crecimiento. Quizás el principal riesgo en este escenario es el que se deriva de tratar de forzar el crecimiento por encima de su potencial a base de estímulos fiscales. El resultado sería la acumulación de desequilibrios en forma de déficits fiscal y exterior en la economía norteamericana.

Los tipos de interés de mercado tienden a anticipar los movimientos de los bancos centrales. La Fed puso fin a su último QE en octubre de 2014 anunciando a la vez que la tasa de intervención (Fed Funds Rate) se mantndría en cero al menos hasta mediados de 2015. La primera subida se produjo en diciembre de 2015, pero fue un movimiento aislado. Realmente no fue hasta diciembre de 2016, dos años después del fin del QE en que empezó el proceso de subidas sostenido que se mantiene hasta hoy. Ya desde los meses previos al anuncio oficial del fin del QE el mercado ya empezó a anticiparlo. La rentabilidad del bono a 2 años mantuvo una suave tendencia al alza hasta que se produjo la primera subida y una vez quedó claro que la Fed iba a poner en marcha un proceso sostenido, ha venido subiendo con fuerza anticipando la senda futura de los tipos de la Fed. Actualmente la rentabilidad a 2 años está en el 2,5% anticipando que habrá más subidas en los próximos meses. Una señal de que el mercado atisba el final de las subidas de tipos será que la rentabilidad a 2 años se estabiliza “esperando” a que la tasa de los fed funds se acerque a su nivel. De momento está claro que el mercado asume que el proceso va a continuar. Sigue leyendo

El BCE da la puntilla a los bancos, pero esperamos que tiendan a estabilizarse en próximas semanas.

Como se esperaba el BCE anunció ayer que en diciembre dará por finalizado el programa de expansión cuantitativa que puso en marcha en 2015. Entonces la economía europea mostraba un crecimiento débil con tintes deflacionistas que justificaban la medida. Tres años después el crecimiento supera el 2% y la inflación se prevé que se estabilice sobre el 1,4% en los próximos dos años. Aunque los riesgos no han desaparecido del todo el BCE considera que la economía está lo suficientemente fuerte como para no necesitar de esos impulsos extra de liquidez. A partir de ahora los tipos de interés volverán a ser la herramienta básica con la que manejar las expectativas de los agentes económicos.

La sorpresa en este sentido ha sido el anuncio de que los tipos de interés se mantendrán en su nivel actual (0%) al menos hasta el verano de 2019, o más si fuese necesario. Este anuncio propició unas reacciones significativas ayer en los mercados reforzando algunas tendencias que ya se venían observando en las últimas semanas. En particular caídas en la rentabilidad de los bonos y el euro y subidas en la bolsa, aunque en este caso con un desigual comportamiento sectorial.

Las expectativas de que los tipos de interés se van a mantener sin cambios al menos hasta finales de 2019 es en principio una noticia positiva para la Bolsa, con la excepción del sector financiero. El problema es que el peso de este sector en los índices es bastante elevado lo que hace difícil esperar un movimiento alcista sostenido sin su participación. Por otra parte, algunos de los sectores defensivos que más se benefician como las Utilities no son compañías de crecimiento que puedan sostener un mercado alcista de largo plazo. Su respuesta hay que verla más bien como un movimiento de corto plazo que puede devolverles a los niveles máximos que alcanzaron meses pasados.

En general creemos que el recorrido a la baja de la rentabilidad de los bonos no es excesivo. El retraso en las subidas de tipos puede traducirse en que se retrase a su vez el esperado repunte de los tipos largos pero es muy improbable que puedan volver a caer a los niveles negativos que alcanzaron en 2016 si no se produce un deterioro de la economía y la inflación como entonces. En este sentido esperamos que el sector bancario tienda a estabilizarse en próximas semanas pues sus niveles de valoración actuales reflejan un escenario demasiado pesimista salvo que el mercado estés descontando la vuelta a un entorno deflacionista.

En definitiva el mercado sigue en el corto pazo afectado por factores diversos, contarios en algunos casos, que favorecen la continuidad del proceso de consolidación en un rango amplio que se inició a principios de año. A medio plazo seguimos pensando en la reanudación de la tendencia alcista cuando las incertidumbres actuales se hayan disipado. Entre ellas las actuales dudas sobre el crecimiento en Europa y la evolución de los tipos de interés deberían desaparecer para permitirá un proceso alcista apoyado por todos los sectores, y no basado en los defensivos como ahora.

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Comentario de mercado

La inestabilidad política crece en varios frentes. Entre los factores que explican las turbulencias de los mercados en los últimos meses la inestabilidad política está convirtiéndose en uno de los más relevantes. La celebración de la reunión del G7 este fin de semana viene cargada de tensiones por las recientes decisiones de Trump en materia arancelaria. El frente abierto con China hace unos meses corre el riesgo de extenderse también en a sus aliados europeos y americanos con el riesgo de deteriorar las expectativas de crecimiento global. Varios países latinoamericanos están viendo como sus divisas se deprecian en un momento delicado en  el que estaban saliendo de un período de recesión. En el caso de México y Brasil, con elecciones en julio y octubre, los mercados temen la llegada al poder de gobiernos poco propicios para seguir con las reformas que necesitan sus países. Pero quizás lo más relevante para nosotros sea la llegada al poder en Italia de un gobierno que parece rechazar los principios básicos de la Unión Europea pudiendo llegar a plantear una amenaza similar a la de Grecia: o se negocia una reducción de su deuda o plantean la salida del euro.

La tensión China-EEUU. Detrás del conflicto comercial entre China y EEUU está la convergencia entre las tradicionales prácticas comerciales proteccionistas de China (amparadas en el argumento de ser un país en vías de desarrollo que necesita proteger su industria) con la pretensión de Trump de acabar con el déficit comercial estadounidense por las bravas. Guerras comerciales ha habido muchas en el pasado y cuando tienen lugar entre países aliados se puede asumir que su causa es puramente económica y se acabará llegando a una solución. Pero si se trata de dos superpotencias rivales estratégicos entonces los riesgos son mucho mayores. En los últimos cinco años las relaciones chino-norteamericanas han cambiado significativamente. China ha girado de nuevo hacia un mayor autoritarismo –un proceso que culminó con la eliminación del límite temporal al mandato del Presidente- y ha impulsado su política industrial estatal con su plan “Made in China 2025”. EEUU ve con preocupación movimientos como la construcción de islas en el mar de China o el plan “One road, one belt” que interpreta como movimientos de dominio sobre la región. En consecuencia, puede adivinarse que detrás de la pretensión un tanto extravagante de que China reduzca su superávit comercial con EEUU en 200.000 millones en dos años o las restricciones de inversiones chinas en EEUU hay factores de índole estratégica que apuntan a un conflicto prolongado en el tiempo en el que las cuestiones económicas no se resuelven nunca.

Italia: ¿hacia una confrontación “a la griega” con la UE? Italia y Europa han llegado a un punto de inflexión. Tras meses de incertidumbres después de la derrota de Renzi en el referéndum de reforma constitucional, una coalición de partidos populistas ha alcanzado una mayoría parlamentaria. Por primera vez uno de los grandes países fundadores de la UE va a estar dirigido por un gobierno de claros tientes anti-europeístas. Ambos partidos cuestionan abiertamente los beneficios de pertenecer a la eurozona y de una forma más general la globalización, algo común a todos los partidos populistas. Sus programas combinan la retórica habitual anti-inmigración, anti-corrupción y anti-establishment con propuestas radicales para reducir el paro y redistribuir la renta. El problema es que estas medidas implicarían un aumento del gasto público de unos 100.000 millones de euros o un 8% del PIB.

La larga decadencia de la economía. Italia arrastra un problema de deuda pública desde hace mucho tiempo. Entre 1970 y 1990 su ratio de deuda pública/PIB pasó del 30% al 130%, Eran los tiempos de la lira y la inflación elevada, los tipos de interés altos y las devaluaciones periódicas para devolver la competitividad. En los años 90′ se hizo un esfuerzo de reducción de la deuda para cumplir con los objetivos de Maastricht para entrar en el euro. Aun así, fue junto a Grecia el país que entró en el euro con una deuda más elevada, por encima del 100% del PIB. La década 00′ fueron años de crecimiento más bien modesto que apenas logró reducir la deuda. Así, cuando llegó la crisis en 2008 Italia y Grecia tenían la deuda más elevada, sobre el 100% del PIB, frente a un 65% de promedo en la UE o a tan sólo el 36% en España gracias al boom económico de esos años. Sigue leyendo

La inestabilidad política añade volatilidad pero de momento no se ha producido ningún cambio trascendente en la estructura del mercado.

La situación de los índices norteamericanos se mantiene muy estable en las últimas semanas en las que su rango de fluctuación se ha reducido bastante. El escenario general sigue siendo por tanto el mismo: estamos asumiendo que desde principios de año los índices han entrado en un proceso de corrección que podría prolongarse todavía algunos meses antes de reanudar la tendencia alcista de largo plazo. En el S&P 500 el rango sería 2.550-2.800 aprox. Los movimientos dentro de ese rango son difícil de predecir, pero lo importante es que no se rompa la zona de soporte.

En Europa la situación general es la misma que en EEUU. Desde principios de año se ha iniciado una fase de corrección que podría mantener a los índices dentro de unos rangos laterales por algún tiempo todavía. En el corto plazo está habiendo más volatilidad porque en las últimas semanas habían subido con cierta intensidad y en los últimos días se ha producido una corrección de corto plazo brusca favorecida por la crisis política en Italia fundamentalmente. Sin embargo, tanto la subida como la corrección son movimientos de corto plazo dentro del rango lateral amplio por lo que no tienen ninguna implicación relevante sobre la estructura lateral de medio plazo. En general los índ8ices europeos tienen unos niveles de soporte bastante definidos que se corresponden con los mínimos de marzo (Ibex 9.300, Daxk 5.600, Eurostoxx 365,00, etc.). La ruptura generalizada de esos niveles implicaría una seria amenaza para la estructura alcista de medio-largo plazo pero, mientras eso no suceda, esperamos que el proceso la teral dejará paso en próximos meses a una nueva fase alcista sostenida.

El comportamiento sectorial está siendo un poco confuso últimamente con alternancia entre unos sectores y otros a la hora de mostrar un mejor comportamiento relativo. Lo más relevante últimamente ha sido al mal comportamiento del sector bancario, un sector especialmente sensible a la inestabilidad política que se ha adueñado del escenario en las últimas semanas. Los diversos frentes de Trump en el caso de EEUU, y la crisis de Italia (y en menor medida España) se han traducido en caídas importantes en el sector que siempre son una señal peligrosa. En todo caso todavía no vemos una ruptura técnica grave en estos sectores aunque sin duda es un factor a vigilar en las próximas semanas.

El movimiento en los bonos sólo ha sido preocupante en el caso de Italia ya que el resto de países periféricos han sufrido un daño limitado que ya se ha corregido en su totalidad. En definitiva, la volatilidad que hemos visto en los mercados estos días no se puede interpretar de momento en un cambio de escenario importante.

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Comentario de mercado

Los tiempos del mercado. “Esperar es una lata. Y, sin embargo, es lo único que nos hace experimentar el roer del tiempo y sus promesas. En la escritura, en la inversión, en todas las facetas de la vida, uno ha de darse tiempo. El tiempo necesario para que se asienten y maduren los procesos, las ideas, los proyectos, las vivencias”. En los últimos meses los mercados han entrado en una fase de pausa después de un intenso proceso alcista de casi dos años de duración. Desde principios de 2016 hasta los máximos recientes de enero el S&P 500 había avanzado un 59% y el Eurostoxx un 41%, Revalorizaciones de esa intensidad (20-25% anual) no se pueden mantener indefinidamente y las correcciones como la actual sirven para devolver al mercado a una senda sostenible. En el caso de EEUU la tendencia alcista desde 2009 muestra una pendiente de fondo del 12% anual, pendiente que puede ser sostenible mientras existan expectativas de que la fase expansiva de la economía se va a prolongar en próximos años.

Los factores detrás de la parada del mercado. Por otra parte, las fases de corrección vienen acompañadas de la aparición de incertidumbres que de alguna forma ponen en duda la continuidad el escenario de crecimiento que ha impulsado las subidas. El fuerte optimismo generado en la fase alcista va poco a poco mutando en pesimismo ante la posibilidad de un deterioro de la economía. En la actual corrección el detonante fue el proceso de subidas de los tipos de interés en EEUU, o más bien el temor a que un proceso continuado de subidas pueda eventualmente frenar el crecimiento de la economía. Algunos efectos negativos se están viendo en los mercados emergentes con presión sobre sus divisas aunque de momento bastante limitada a unos pocos países. A esto se ha unido los problemas particulares de Europa con una significativa pérdida de impulso en los primeros meses del año y, más recientemente, la cuestión de Italia. La eterna cuestión de la supervivencia del proyecto de integración europea vuelve al primer plano con la formación de un gobierno populista en uno de los grandes países de la eurozona. En nuestra opinión no estamos ante un escenario de fin de ciclo que pueda desembocar en una gran crisis financiera, pero es probable que necesitemos más tiempo hasta que esas dudas se disipen y los inversores recuperen la confianza en la continuidad de la fase expansiva. (Mientras escribo estas líneas salta la noticia de que Ciudadanos retira el apoyo al Gobierno, lo que hace probable que tengamos que ir a elecciones. Una nueva e importante incertidumbre para el mercado en el corto plazo).

El mercado en el largo plazo: el ciclo alcista desde 2009 está impulsado por la fase expansiva de la economía. Las correcciones de 2011, 2015/16 y 2018 son pausas de esta tendencia, no su final.

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Los índices europeos apuntan a los máximos de enero, un nivel de resistencia muy importante para el largo plazo.

El rebote iniciado a finales de marzo en los índices europeos sigue su curso y, después de superar niveles de resistencia intermedios, han abierto el camino hacia los máximos de enero previos a la corrección que en general es ahora el objetivo para próximas semanas (Euro Stoxx 50 2.700, Ibex 10.600 …) La subida acumulada desde los mínimos de marzo es ya apreciable por lo que no se puede descartar algún tipo de corrección de corto plazo próximamente pero de momento creemos que no estamos todavía ante un posible techo importante y que en próximas semanas veremos todavía niveles superiores en los índices.

En EEUU la situación es similar y tras algunas dudas en semanas recientes por el fuerte movimiento alcista del dólar también es probable que veamos un movimiento hacia los máximos de enero en próximas semanas. Los grandes valores tecnológicos, que habían respondido con ciertas dudas a la publicación de resultados, han recuperado su fortaleza y vuelven a liderar la subida del mercado.

El comportamiento sectorial del mercado muestra también señales positivas últimamente. Después de un período de mejor comportamiento relativo de los sectores defensivos estamos viendo de nuevo una recuperación general en la mayoría de sectores y en particular de los sectores cíclicos y de crecimiento más ligados al ciclo económico. Parece que los inversores van recuperando la confianza en la continuidad de la fase expansiva de la economía pese al escenario de subidas de tipos en EEUU que en principio fue el detonante de la fase correctiva actual.

En Europa también se aprecia últimamente un buen comportamiento de los sectores cíclicos con la excepción del sector bancario. La debilidad de la inflación mantiene la rentabilidad de los bonos en niveles muy bajos y está impidiendo una recuperación más intensa del sector. Cara a las próximas semanas y a la posible ruptura o no de los máximos en los índices europeos sería necesaria una participación de todos los sectores importantes en la subida, entre ellos el sector bancario.

Si los índices europeos completan el rebote hasta la zona de máximos de enero se van a encontrar con una zona de resistencia muy importante cuya superación implicaría la ruptura definitiva de la estructura lateral en que se encuentra Europa desde el año 2.000. Esa eventual ruptura tendría importantes implicaciones alcistas a largo plazo y para ser fiable tendría que producirse de forma generalizada en todos los índices importantes y con la participación de todos los sectores del mercado. Sigue leyendo