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Comentario de mercado

La rentabilidad de los bonos vuelve a subir: ¿bueno o malo para la bolsa? Tras unas semanas de respiro la rentabilidad de los bonos norteamericanos vuelve a repuntar con el 10 años acercándose de nuevo al 3%. Una vez suavizados los temores a la guerra comercial, el temor a unos tipos de interés elevados que presionen a las valoraciones de la Bolsa e incluso que puedan inducir un agotamiento del ciclo económico queda como principal amenaza para los mercados. No sería extraño, por tanto, que en próximas semanas la cuestión de la rentabilidad de los bonos vuelva al primer plano a la hora de explicar los movimientos diarios de la bolsa. Y sin embargo, la correlación entre bonos y bolsa es en sí misma incierta y cambiante cuando no directamente paradójica. La subida de las rentabilidades hace temer un agotamiento del ciclo, pero si éste se concretara se produciría una fuerte caída de las rentabilidades, lo que nos lleva a la paradoja de que la subida de la rentabilidad de los bonos acabaría provocando su caída. Esta paradoja se resuelve eligiendo entre dos posibles escenarios: o bien las rentabilidades no van a subir demasiado porque vamos a seguir en un escenario de crecimiento moderado con inflación baja, o bien durante algún tiempo vamos a convivir con un escenario de inflación y tipos de interés más elevados junto a un crecimiento económico sólido hasta el agotamiento del ciclo. Europa parece mantenerse en el primer escenario, mientras que EUU podría apuntar más al segundo.

No esperamos cambios en el mensaje del BCE la semana que viene. En Europa algunos datos decepcionantes durante el primer trimestre han enfriado toda expectativa de que el BCE pudiera mandar señales sobre el final del QE a partir de septiembre o del inicio de un proceso de subidas de tipos. Diversos indicadores-encuesta (PMIs, Confianza …) han caído recientemente tras la fuerte aceleración en 2017. En principio esto es algo normal que simplemente reflejaría cierta desaceleración hacia tasas de crecimiento sostenibles. Pero lo cierto es que también algunos indicadores basados en datos reales como las ventas de automóviles, producción industrial, pedidos de maquinaria, etc., han tenido caídas inesperadas recientemente. Estos indicadores tienen cierta volatilidad por lo que no se pueden sacar conclusiones por uno o dos meses flojos, pero no cabe duda de que respecto a la anterior reunión el BCE no tiene argumentos nuevos para endurecer su mensaje. Si acaso lo contrario.

Bonos vs Bolsa: una correlación cambiante. El ciclo alcista que se ha desarrollado desde principios de 2016 ha venido acompañado de una subida sostenida de la rentabilidad de los bonos en EEUU. Dejábamos atrás el período 2014-16 en que la crisis de materias primas- países emergentes se tradujo en una fase de temor a una desaceleración global que favoreció una corrección en las bolsas y una caída de la rentabilidad de los bonos a mínimos históricos. A partir de 2016 la situación de la economía global vuelve a mejorar y por primera vez desde antes de la crisis de 2008 todas las áreas geográficas crecen de forma sincronizada. La Bolsa y la rentabilidad de los bonos han mostrado una correlación positiva subiendo ambos en paralelo como reflejo de la buena evolución de la economía y el proceso de normalización monetaria de la Fed. Esta correlación positiva se rompe bruscamente a finales de enero. Durante unos días la subida de la rentabilidad de los bonos se intensifica mientras la bolsa se desploma. El mercado teme que si los tipos siguen subiendo en el futuro las valoraciones de la bolsa empezarán a resentirse y el propio ciclo económico estará en peligro. En definitiva aparece un riesgo o incertidumbre sobre el el futuro que la bolsa ajusta de forma repentina. Sigue leyendo

Es probable que se haya formado un suelo de deje paso a un rebote durante algunas semanas.

Tras el desplome de febrero y el rebote posterior, los índices europeos y americanos han desarrollado un nuevo tramo bajista que en los índices más fuertes ha ido a tantear los mínimos de febrero sin romperlos. En las últimas tres semanas los índices se han mantenido en las cercanías de esos niveles de soporte en un proceso de formación de un suelo que finalmente parece completo. Es probable que en próximas semanas se desarrolle un proceso de rebote sostenido que, en el límite, podría devolver a los índices más fuertes, particularmente los americanos, a las cercanías de los máximos previos a la corrección.

Aunque no es del todo descartable, pero en principio no creemos que el proceso correctivo haya finalizado y esperamos que el rebote que ahora se inicia forme parte de un movimiento lateral amplio que podría prolongarse algunos meses todavía. Este movimiento se desarrollaría en el rango que ya han definido los índices en meses recientes.

En los índices norteamericanos es donde la pauta descrita es más clara. La intensa subida desde 2016 les ha alejado de su directriz alcista y la actual corrección sería una forma de suavizar una pendiente de subida insostenible a largo plazo. Si realmente el S&P 500 fuera a “esperar” a converger con su directriz alcista de largo plazo mediante un movimiento lateral éste se mantendría hasta el mes de octubre aproximadamente y sería a partir de entonces que los índices norteamericanos estarían en condiciones de desarrollar un nuevo proceso alcista por encima de sus máximos históricos. Lógicamente el proceso se acortaría en tiempo si hubiera una caída más profunda por debajo de los mínimos recientes pero a corto plazo parece que el mercado ha encontrado un soporte sólido.

Los índices europeos también dan muestras claras de haber formado un suelo de corto plazo al menos. En los índices más fuertes (Dax, Eurostoxx …) cabría esperar un rebote hacia las cercanías de los máximos previos. En el Ibex el nivel equivalente sería la zona del 10.600 que es su último máximo significativo.

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Comentario de mercado

¡Es la guerra!. Los mercados llevan en tono de corrección desde finales de enero pero hasta ahora parecía no haber una justificación de peso para alimentar el pesimismo de los inversores. Finalmente parece que hemos encontrado un buen argumento: ¡es la guerra! Trump ha decidido que era el momento de poner en práctica lo que ya había prometido en su programa de Gobierno con el supuesto objetivo de equilibrar el saldo comercial de EEUU. Tras un primer movimiento hace unas semanas elevando las tarifas a la importación de acero, ayer dio un paso más decisivo al anunciar que en próximos días se anunciará la imposición de tarifas del 25% sobre importaciones de China de productos valoradas en 60.000 millones de dólares. De momento China ha respondido con tarifas sobre importaciones valoradas 3.000 millones de dólares, pero esto es una respuesta a las tarifas sobre el acero impuestas hace un mes. En próximos días veremos la respuesta de China al anuncio de ayer. De momento Europa ha quedado exenta de estas tarifas pero el mercado parece reaccionar como si existiese un riesgo alto de una escalada a nivel mundial de la incipiente guerra comercial puesta en marcha por Donald Trump.

Un ciclo alcista apoyado por un entorno micro y macro muy favorable. La reacción del mercado a la incipiente guerra comercial hay que entenderla en un entorno macro y de mercado concreto que ha favorecido la reacción defensiva de los inversores. Desde la victoria de Trump en las elecciones de noviembre de 2016 hasta los máximos recientes de enero las bolsas mundiales desarrollaron un intenso ciclo alcista con revalorizaciones del orden del 40% en EEUU y del 30% en Europa. Estas subidas se apoyaron en una aceleración generalizada de la economía global y una mejora de las expectativas de crecimiento de los beneficios, especialmente intensa en EEUU por la reforma fiscal que ha rebajado drásticamente la tasa del impuesto de sociedades. Precisamente la aprobación de la reforma fiscal ha sido la guinda de un período de noticias económicas positivas y fuertes subidas de la bolsa que obviamente no podía prolongarse indefinidamente. La aprobación de la reforma a finales de diciembre dio lugar a la última fase de la subida que en las primeras semanas de enero tuvo ciertas características de “burbuja”. A finales de diciembre la subida finalizó abruptamente y desde entonces nos encontramos en un proceso correctivo que probablemente se va a extender durante los próximos meses.

S&P 500: un ciclo alcista en busca de corrección.

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El mercado se estabiliza pero esperamos un proceso de consolidación más prolongado.

No ha habido muchas novedades en el escenario técnico desde nuestro anterior informe. En los índices europeos lo más relevante es que han vuelto a tantear con éxito los mínimos de febrero lo que refleja que se ha formado un suelo de corto plazo al menos en esos niveles. Esperamos que al menos durante algunas semanas el mercado se mueva en los rangos laterales que se han definido desde el inicio de la corrección.

El escenario que consideramos más probable es que hayamos visto los mínimos pero que durante las próximas semanas/meses el mercado desarrolle un movimiento lateral antes de estar en condiciones de desarrollar un nuevo tramo alcista sostenido por encima de los máximos recientes.

La eventual pérdida de esos niveles de soporte nos dejaría un escenario más incierto pero todavía se podría asumir que estamos en una corrección a la subida desde los mínimos del Brexit hasta los máximos recientes. En este caso el límite máximo de caída para mantener este escenario serían los niveles marcados por el retroceso de un 61,8% de esa subida así como por las directrices de largo plazo (Ibex 8.950, Daxk 5.220, Eurostoxx 50 3.100).

Los índices norteamericanos siguen mostrando una mayor fortaleza relativa y de hecho el Nasdaq ya ha logrado superar los máximos previos a la corrección. En todo caso creemos que también en EEUU sería razonable un proceso de consolidación más prolongado tras el intenso movimiento alcista que le ha llevado a subir un 38% desde las elecciones de hace poco más de un año.

El Ibex está algo más débil que otros índices por el flojo comportamiento del sector bancario últimamente pero en términos generales su estructura es similar y esperaríamos que la actual fase correctiva tienda a formar un suelo por encima del 9.200 en próximas semanas/meses.

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Comentario de mercado

Adiós al escenario previsible de los últimos años. El reciente aumento de la volatilidad en los mercados puede verse como el reflejo de la incertidumbre de los inversores sobre el escenario de la economía en los próximos años. La recuperación tras la Gran Recesión se ha traducido en un escenario muy estable para la economía en los últimos años, caracterizado por unas expectativas de crecimiento moderado sostenido y una inflación muy baja. Esto ha permitido unas políticas monetarias muy expansivas de los bancos centrales, y todo ello ha supuesto un entorno inmejorable para los mercados, De alguna forma los inversores tenían un escenario muy definido y estable en el que basar sus estrategias de inversión. La aceleración del crecimiento global en los últimos trimestres, el endurecimiento de la política monetaria de la Fed y las expectativas de que el BCE vaya a seguirle próximamente parecen apuntar a que el escenario que nos ha acompañado en estos años está llegando a su fin pero no está claro todavía cómo va a ser el que venga en su lugar.

¿Hacia un ciclo económico más “normal”?. En un ciclo normal, una vez la recuperación tras la recesión se consolida los bancos centrales suben los tipos de interés que se habían bajado durante la recesión para evitar un sobrecalentamiento de la economía y favorecer un crecimiento sostenible. En principio esa sería la situación actual en EEUU y dentro de uno o dos años en Europa. Esos períodos de subidas de tipos en medio de una fase expansiva suelen ir acompañados de alguna turbulencia en los mercados. Los inversores tienen dudas sobre el alcance de las subidas y su efecto sobre la economía, lo que suele traducirse en una fase de corrección/consolidación hasta que se intuye el final de las subidas y se comprueba que la fase expansiva va a continuar. Es decir, durante un tiempo se mantiene la duda de si el endurecimiento monetario va a contribuir a evitar un repunte de la inflación y prolongar el crecimiento de la economía o si nos está acercando al fin de ciclo. Ese sentimiento encaja bastante con la situación actual al menos en EEUU. Después de nueve años de crecimiento, una tasa de paro en mínimos y los tradicionales desequilibrios del sector público y el sector exterior repuntando, es normal que los mercados tengan dudas sobre el nuevo escenario que se abre para la economía norteamericana.

El déficit público y la deuda vuelven a aumentar ligeramente desde 2015. El temor es que la reforma fiscal refuerce esta tendencia en próximos años.

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Comentario de mercado

¿Adiós al estancamiento secular? En los últimos trimestres se ha producido una aceleración del crecimiento en los países desarrollados después de varios años de crecimiento débil e inflación baja. EEUU y Europa están creciendo a tasas cercanas al 3% cuando su crecimiento potencial a largo plazo es del 2% en EEUU e inferior en Europa. Una forma de interpretar los movimientos recientes del mercado sería en clave de cambio estructural: dejamos atrás un período caracterizado por el crecimiento débil, los riesgos deflacionistas y los estímulos monetarios, y nos adentramos en una fase de mayor crecimiento sostenido, riesgos inflacionistas a medio plazo y políticas monetarias más restrictivas. En Europa parece un poco prematuro pensar en un escenario así pero en EEUU tiene cierto sentido. La fuerte subida de la Bolsa americana en los últimos meses y el repunte moderado de las rentabilidades a largo plazo son sin duda compatibles con ese escenario. Se trata en principio de un escenario favorable para la Bolsa y así lo ha interpretado el mercado en los meses recientes. El riesgo a medio plazo es que nos adentramos en una fase más madura del ciclo que eventualmente podría dar lugar a un sobrecalentamiento de la economía y finalmente a una recesión. No es algo que se vea en el horizonte pero es posible que a partir de ahora la preocupación del mercado deje de ser el crecimiento débil y en su lugar lo sea el riesgo de fin de ciclo.

¿Qué significa la corrección? En este escenario la reciente caída de la bolsa americana sería en parte una simple toma de beneficios tras las subidas de los últimos meses y en parte un proceso de rotación sectorial para adaptarse al supuesto nuevo escenario. Los sectores sensibles  a tipos de interés (Utilities, Telecos, Inmobiliarias…) están sufriendo más mientras que sectores más ligados al crecimiento y al ciclo económico, con la tecnología a la cabeza, están saliendo reforzados. De momento no se aprecia ningún indicio de recesión ni de crisis financiera que pudiera implicar un proceso bajista de gran magnitud. La corrección puede verse por tanto como un ajuste de valoraciones desde niveles de PER de 19x, históricamente elevados, hacia niveles más cercanos a su medio histórica de 16x. Hablar de un simple ajuste de valoración es lo mismo que hablar de una corrección “técnica”.

Aparentemente una corrección técnica normal. Explicar la brusca corrección de la Bolsa americana de los últimos días es relativamente sencillo en términos puramente técnicos. Después de un año sin apenas retrocesos, con una subida acumulada del 35% y unos niveles de volatilidad extremadamente bajos durante mucho tiempo, la corrección puede verse como una salida a la enorme tensión acumulada. Una especie de mini-crash destinado a eliminar el  exceso de optimismo y complacencia que se había instalado en el mercado. La violencia de la corrección se explica por el “pánico alcista” que se había apoderado del mercado en las semanas anteriores. Después de varios meses de subida sostenida pero con una pendiente razonable, el mercado entró en una dinámica tipo “burbuja”. Apoyado por el mayor proceso de revisión al alza de las previsiones de ingresos y beneficios de las compañías en muchos años, la pendiente de la subida se aceleró a niveles insostenibles hasta que llegó la corrección. Respecto a posibles objetivos de caída señalaría dos zonas potenciales. Una sería los niveles ya alcanzados que implican volver a la tendencia sostenible previa a la “mini-burbuja y un retroceso del 38,2% de la subida desde las elecciones USA. No sería descartable que el mercado entrara en un proceso de estabilización lateral durante algunos meses para más adelante reanudar la tendencia alcista. Una segunda zona potencial de caída sería entre el 2.475 -donde coincide un retroceso del 50% de la subida desde las elecciones y del 38,2% de toda la subida desde los mínimos de 2016- y el 2.400 aprox., por donde pasa la directriz alcista de largo plazo. En definitiva, los mínimos recientes sobre el 2.530 o bien la zona 2.400-2.475 serían los objetivos razonables para una corrección dentro de un ciclo alcista todavía vigente. Sigue leyendo