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El comportamiento del mercado es consistente con el fin de la corrección.

El comportamiento de los mercados en los últimos días parece consistente con la posibilidad de que la fase correctiva que han desarrollado los índices europeos dese el mes de mayo haya finalizado. Si fuese así ya no deberíamos volver a los mínimos recientes, al menos de forma generalizada en los principales índices, y en las próximos meses debería desarrollarse un proceso alcista que lleve a los índices europeos al menos hasta los máximos de mayo (Ibex 11.200, Eurostoxx 50 3.665 ….) y más probablemente hacia los máximos de 2015 (Eurostoxx 50 3.840). Veremos si en las próximas semanas el comportamiento de los índices es compatible con este escenario o se observan indicios que nos obliguen a abandonarlo.

En general el proceso correctivo de la Bolsa en los últimos meses puede verse como una puesta en cuestión del “escenario reflacionista”. Las expectativas de inflación a largo plazo han vuelto a caer, la rentabilidad de los bonos ha bajado y en general ha habido cierta rotación desde sectores cíclicos hacia defensivos. Después de la reunión del BCE de la semana pasada, sin embargo, se aprecian indicios de que el mercado vuelve a confiar en el escenario reflacionista. Aunque de forma todavía incipiente, las rentabilidades de los bonos están repuntando y la bolsa sube liderada por sectores cíclicos y de crecimiento. Creemos que este comportamiento del mercado es el que cabe esperar en un proceso alcista sostenido en los próximos meses.

Por lo que respecta a la Bolsa americana no hay novedades importantes. Sus principales índices han alcanzado nuevos máximos históricos y en general la subida se desarrolla por un canal suavemente alcista que de momento permite pensar en su continuidad.

La Bolsa española está mostrando cierta debilidad relativa últimamente. Todavía es difícil saber si es un simple problema de composición sectorial (poca presencia en el Ibex de algunos sectores que están liderando la subida) o si hay algún factor de otro tipo como es la situación de Cataluña. Al menos de momento la estructura técnica del Ibex permite pensar en un escenario alcista en los próximos meses independientemente de que la subida sea algo más débil que en Europa. Veremos si esto se mantiene en próximas semanas.

Al menos a corto plazo el mercado parece entrar en una nueva fase e repunte de la rentabilidad de los bonos.

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Comentario de mercado

Draghi se muestra muy cauto con la retirada de estímulos. El BCE mantuvo sin cambios su comunicado de política monetaria en su reunión de ayer. El programa de compra de bonos de 60.000 millones mensuales se mantendrá al menos hasta fin año o más allá si se considera necesario y los tipos de interés se mantendrán en sus niveles actuales durante un período prolongado después de la retirada de estímulos. Será en principio en la reunión de octubre cuando el BCE valorará la continuidad o retirada del programa a partir de enero. Después de que sus declaraciones en Sintra en el mes de julio dieran lugar a un fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos, sus declaraciones de ayer dejan más abierta la posibilidad de una continuidad de los estímulos. La fortaleza del euro en las últimas semanas ha emergido como un nuevo factor de incertidumbre que puede afectar a la evolución prevista de la inflación aunque de momento el BCE sigue esperando que ésta se acercará gradualmente al objetivo del 2% en los próximos años.

Las rotaciones sectoriales perjudican al Ibex últimamente. En lo esencial creemos que el escenario positivo para la renta variable se mantiene pese al tono correctivo de las últimas semanas. La recaída de la rentabilidad de los bonos está provocando una fase de mal comportamiento relativo en el sector bancario que penaliza a índices como el Ibex. Por el contrario, sectores como los de Autos o Recursos Básicos se están mostrando muy fuertes favoreciendo el comportamiento de otro tipo de índices como el Dax alemán. Más allá de estos efectos transitorios, no se observan de momento divergencias importantes entre los índices europeos que esperamos sigan una tendencia homogénea en próximos meses. Es decir la mayoría de estos movimientos sectoriales se enmarcan dentro del mercado lateral de los últimos meses pero la tendencia alcista global de fondo se mantiene todavía.

Sobre la duración de los ciclos bursátiles. Los mercados nunca están libres de preocupaciones. Cuando las cosas van mal porque van mal, y cuando van bien porque se teme que en cualquier momento pueden dejar de ir bien. Después de ocho años de ciclo alcista
bursátil se empieza a considerar que podemos estar en una fase de avanzada madurez del ciclo lo que, añadido a valoraciones relativamente altas puede estar acercándonos a un abrupto final. Creemos sin embargo que existen argumentos perfectamente razonables para defender la continuidad del actual ciclo durante algunos años más.

Draghi mantiene la incertidumbre sobre la retirada de estímulos. Tras la sobrerreacción del mercado a unas palabras suyas en el mes de julio Draghi ha querido dejar la impresión de que la decisión de empezar el “tapering” en enero no está tomada y que todavía es posible que el programa de compra de bonos se mantenga por más tiempo. El BCE tiene el mandato de estabilidad de precios, entendida ésta como una inflación cercana al 2%. Hasta ahora la posición del BCE es que la economía necesita de un amplio programa de estímulos para alcanzar ese objetivo. La aceleración del crecimiento de la eurozona en los últimos trimestres debería sentar las bases para un aumento de la inflación en el futuro pero lo cierto es que hasta ahora no se ha producido. El BCE lo explica en términos del “retardo” que existe entre ambas variables debido a que el elevado endeudamiento hace que los salarios todavía no hayan empezado a subir. La clave es que el BCE asuma que las dinámicas de la economía apunten ya en esa dirección sin el apoyo de los estímulos monetarios. En principio el consenso espera que en la reunión de octubre anuncie finalmente el inicio del fin del QE de una forma gradual, pero lo cierto es que la reunión de ayer introdujo algunas dudas sobre ese escenario.

¿Vuelve un escenario “deflacionista”? El tirón al alza de las rentabilidades de los bonos que iguió a la victoria de Trump en las elecciones se está desvaneciendo. Una inflación que se resiste a subir y los factores estructurales que dominan desde hace años (demografía, cambios tecnológicos ….) vuelven a traer el fantasma del crecimiento débil a largo plazo con inflación muy baja que preocupa desde hace tiempo. A esto se une en Europa la fortaleza del euro que implica presiones añadidas sobre la inflación. Frente a estos temores de mercado el sólido comportamiento de la economía en los últimos trimestres sigue siendo el principal argumento en favor de un escenario más benigno. Pese a toda la cautela de ayer, creemos que el escenario más probable sigue siendo el de una progresiva retirada de estímulos a partir de enero. En la medida en que el crecimiento de la economía se mantiene, no esperamos una recaída de la rentabilidad de los bonos a los niveles del verano pasado y sí en cambio un nuevo repunte modesto en próximas semanas/meses. Es posible que el proceso de normalización monetaria sea muy lento en próximos años, pero no esperamos una vuelta al escenario deflacionistas con rentabilidades negativas de meses pasados. Sigue leyendo

Los índices europeos deberían estar finalizando su fase correctiva de los últimos meses.

En líneas generales el escenario que veníamos manteniendo de “una fase correctiva durante el verano” se ha cumplido en los índices europeos. Una vez alcanzados los objetivos más probables de corrección que habíamos señalado en los principales índices (Ibex 10.200, Eurostoxx 50 3.400, Daxk 5.600, etc.), y transcurridos casi cuatro meses desde el inicio de la corrección, creemos que el suelo de la corrección debería estar muy cerca si es que no se ha alcanzado ya. En consecuencia, creemos que en los próximos meses los índices europeos van a desarrollar un nuevo tramo alcista cuyo objetivo sería en principio volver sobre los máximos de 2015 (Ibex 11.880, Eurostoxx 50 3.840, etc.).

La situación en los índices norteamericanos ha evolucionado de forma diferente y no se ha llegado a concretar una fase correctiva de la importancia de la europea. Tras el fuerte impulso que siguió a las elecciones de noviembre, y que se prolongó hasta el mes de marzo, los índices norteamericanos han entrado en una dinámica más lateral aunque con un ligero sesgo alcista. Han tenido varios amagos de corrección que no han acabado de concretarse y rápidamente se recuperaban logrando pequeños avances marginales. Esto nos deja una situación más difícil de analizar que en Europa. ¿Ha sido este movimiento lateral-alcista de las últimas semanas “la corrección que esperábamos durante el verano”? ¿Está todavía por llegar? El escenario que de momento consideramos más probable es que la tendencia alcista va a continuar en EEUU en los próximos meses y que el riesgo de una corrección importante ha quedado atrás de momento.

En lo esencial, por tanto, mantenemos el escenario que venimos defendiendo desde el año pasado. Una vez dejada atrás la fase correctiva de 2015-16, los índices mundiales fueron iniciando una nueva fase alcista a lo largo de 2016 en la que nos encontramos todavía y esperamos se prolongue en los próximos meses. El movimiento de los índices desde la primavera ha sido unasimple corrección de grado menor dentro de ese proceso y creemos que está en proceso de finalizar. En los próximos meses, por tanto, esperamos la vuelta a un escenario netamente alcista en la mayoría de índices mundiales.

En los índices europeos tenemos referencias de posibles objetivos que se corresponden en general con los máximos previos a la corrección de 2015-16. Los índices norteamericanos están en máximos históricos y es más difícil establecer posibles objetivos. Algunos índices concretos como el Nasdaq o el índice de small caps nos permiten pensar en un movimiento todavía importante antes de un posible techo en los próximos meses con un avance potencial del orden del 20% como orden de magnitudes aproximado.

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Comentario de mercado

Todo parece ir bien. Iniciamos el mes de agosto en un entorno de tranquilidad en los mercados pese al tono correctivo de las últimas semanas. En los últimos meses la situación de la economía europea ha mejorado significativamente, dejando atrás los temores deflacionistas que se habían adueñado del mercado en 2015/16. Desde hace algunos meses las previsiones de crecimiento de la economía se revisan al alza y ahora se espera un crecimiento en la eurozona del 1,9% en 2017 y 1,8% en 2018, frente a previsiones del 1,5% y 1,6% respectivamente a principios de año. También los beneficios de las empresas han empezado a crecer de forma convincente después de varios años de atonía y de expectativas frustradas. En el segundo trimestre el crecimiento del BPA supera el 20% anual en España y la Eurozona y el 10% en EEUU, en todos los casos superando las previsiones. La Reserva Federal ya hace tiempo que está embarcada en un proceso de normalización monetaria se espera que el BCE siga el mismo camino a partir de enero. Las proyecciones para los próximos dos años dibujan un panorama despejado a nivel global por lo que, más allá de las fluctuaciones normales de la Bolsa en el corto plazo, todo apunta a que el proceso alcista de los últimos años debería continuar en próximos meses.

¿Qué podría ir mal? Si tuviéramos que identificar la principal fuente de riesgos potencial para el mercado diríamos que sería la posibilidad de que el actual optimismo sobre la aceleración del crecimiento económico y el repunte de la inflación resulten un espejismo, una mejoría coyuntural dentro de una situación estructural dominada por el bajo crecimiento e inflación que volvería a apoderarse del escenario económico más pronto que tarde. La experiencia japonesa desde 1990 sería un ejemplo en este sentido. En los últimos 30 años la economía japonesa ha mantenido un tono de crecimiento débil e inflación baja aunque alternando fases de recuperación con recaídas. El problema es que las recuperaciones nunca eran completas. Cada vez que la situación mejoraba, la Bolsa subía y se llegaba al punto en que parecía que finalmente los problemas quedaban atrás, llegaba la decepción. El resultado, 30 años de un gran movimiento lateral en la Bolsa alternando ciclos alcistas y bajistas de unos pocos años de duración pero nunca una gran tendencia alcista sostenible a largo plazo. ¿Existe la posibilidad de que Europa se encuentre en algo similar desde la Gran Recesión de 2008-09? En principio no le daríamos una alta probabilidad a este escenario pero tampoco lo descartaríamos del todo, aunque fuese en una versión algo menos dramática que la de Japón.

¿Es posible anticipar un deterioro severo de la economía y los mercados? Continuamente hay análisis que predicen la llegada de una nueva gran crisis con argumentos más o menos creíbles. Es inevitable, por tanto, que cuando se produce alguna siempre ha habido quién “la ha anticipado”. Incluso en ocasiones los argumentos que se han manejado para anticiparla coinciden con la cadena de acontecimientos que ponen en marcha la crisis por lo que podría decirse que realmente han sido capaces de predecirla. Sin embargo, incluso en estos casos puede argumentarse que ha habido algo de “suerte” en la predicción en el sentido de que el momento concreto en que estalla una crisis y su magnitud no están predeterminados. No es posible, por ejemplo, demostrar objetivamente porqué las grandes crisis de 1929 y 2008 empezaron en ese momento y no algunos años antes o después. En todo caso es evidente que grandes cataclismos como esos tienen algo en común que es un período previo de crecimiento excesivo con severos desequilibrios de la economía, acumulación insostenible de crédito, burbujas en el precio de los activos, etc. En este sentido nos parece evidente que ahora no estamos ni remotamente ante una nueva crisis de dimensiones históricas como las mencionadas.

La experiencia japonesa. El que no haya un gran cataclismo económico no significa sin embargo que no podamos encontrarnos con crisis de mercados importantes. La experiencia de Japón de las últimas décadas sería un claro ejemplo. Después del estallido de la burbuja a principios de los 90’, Japón ha entrado en un largo período de crecimiento débil y baja inflación, salpicado con numerosas recesiones. En la Bolsa se ha traducido en un gran mercado lateralbajista con una alternancia de ciclos alcistas y bajistas en la Bolsa pero sin conseguir realmente mantener una tendencia alcista a largo plazo. Si comparamos la evolución del Nikkei con el S&P 500 vemos que fue sobre todo en el período 1990-2000 cuando se produjo la gran divergencia entre ambos. Desde 2000 su movimiento ha sido más acompasado aunque también se aprecia una diferencia importante. El último gran ciclo alcista desde 2009 ha sido más intenso en el S&P 500 que ha superado los máximos de 2000-2007. El Nikkei, por el contrario, se encuentra “atascado” en lo que sería sus niveles equivalentes de 2000-2007 que coinciden además con una zona de resistencia relevante que se formó durante los años 90’. Esta zona de resistencia se corresponde con la banda de los 21.000-22.500 puntos y su superación rompería la gran estructura lateral del Nikkei vigente desde hace 25 años. Sigue leyendo

Comentario de mercado

Se asienta el tono correctivo en el mercado. La fase correctiva que iniciaron los índices europeos a primeros de mayo se ha extendido a buena parte del mercado en las últimas semanas. La ruptura de los niveles de soporte de corto plazo ha acentuado la presión bajista en busca de nuevos niveles de apoyo por lo que en el corto plazo el mercado está vulnerable a nuevos descensos en los próximos días. La zona del 10.200 en el Ibex o el 3.400 en el Euro Stoxx 50 serían a priori los niveles de referencia importantes en los que podría estabilizarse el mercado próximamente. El escenario que consideramos más probable es que hemos entrado en una fase de consolidación/corrección que puede prolongarse en los próximos 2-3 meses por medio de un movimiento lateral amplio. La zona de soporte más probable para el Ibex de este proceso sería la banda 9.800-10.200 aprox. Esperamos que tras este período de descanso el mercado reanude su tendencia alcista en próximos meses.

Los factores detrás de la corrección. Desde un punto de vista técnico podríamos decir que esta corrección es un proceso normal de ajuste a las fuertes subidas acumuladas desde el mes de diciembre en el caso de los índices europeos. Subidas del 25-30% en seis meses son motivo suficiente para justificar un proceso correctivo como el que se está produciendo. Desde un punto de vista fundamental no se aprecia de momento en Europa un deterioro de los indicadores económicos que pudiera ser causa de preocupación de los inversores. El factor más relevante que está teniendo un efecto significativo es el súbito cambio de expectativas sobre la política monetaria del BCE que está favoreciendo un ajuste de valoración en algunos sectores más sensibles a la rentabilidad de los bonos. En todo caso, creemos que las expectativas del fin del QE en Europa pueden favorecer algunas turbulencias transitorias pero no ser un factor que amenace la tendencia alcista de largo plazo del mercado.

Las rotaciones sectoriales. Las elevadas valoraciones en algunos segmentos del mercado, en particular en la tecnología y otros sectores de “crecimiento”, son otra de las causas que están favoreciendo un ajuste en una parte importante del mercado. Las caídas en estos sectores y en los valores defensivos son la principal fuerza detrás de la corrección ahora mismo mientras el sector financiero, y más tímidamente el de materias primas, son los que están teniendo un mejor comportamiento al menos en términos relativos recientemente.

Draghi despierta temores en los mercados de bonos. Sin duda el movimiento más significativo de los mercados recientemente ha sido el súbito repunte de la rentabilidad de los bonos, particularmente en la Eurozona. Unas declaraciones de Draghi afirmando que las fuerzas deflacionistas habían quedad atrás y que ahora dominaban fuerzas “reflacionistas” sirvieron de excusa para el inicio de un repunte general en la rentabilidad de los bonos que ha tenido continuidad hasta hoy. Aunque de momento la inflación en Europa se mantiene contenida (la subyacente sobre el 1%) el movimiento de los mercados es consistente con unas expectativas de un suave aumento a medio plazo tal y como sostiene el BCE. Tras mantenerse unos meses en la banda 0,20-0,50%, la rentabilidad del Bund alemán ha dado un salto en los últimos días y podría moverse hacia el 1% aprox. en las próximas semanas/meses. Aunque a corto plazo este movimiento está causando algunas turbulencias en los mercados, en el fondo es consistente con un escenario positivo para la economía, los beneficios de las empresas y la renta variable a medio-largo plazo. El repunte del bono español ha sido algo más moderado gracias al estrechamiento del diferencial. Esto sería también un signo positivo de que este repunte de las rentabilidades no es consecuencia de un escenario de crisis sino más bien de unas expectativas más favorables para la economía.

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Un verano en rango lateral.

Los mercados europeos se han visto sacudidos en los últimos días por un fuerte movimiento al alza de la rentabilidad de los bonos tras unas declaraciones de Draghi que sugieren que el BCE iniciará el proceso de retirada de estímulos a fin de año y el proceso de subidas de tipos un año después. De alguna forma se proyecta que el BCE seguirá el camino de la Reserva Federal que, pese a que el crecimiento de la economía se mantiene en un moderado 2%, se ha mantenido firme en el proceso de normalización monetaria que inició a finales de 2014 con la progresiva retirada del QE primero y el proceso gradual de subidas de tipos después.

La reacción de los mercados de acciones ha sido sin duda sorprendente por su virulencia teniendo en cuenta que de momento nada ha cambiado por el lado de la inflación, y que la rentabilidad de los bonos se mantiene pese a todo en el rango de los últimos meses (ahora en la parte alta del mismo). El caso es que los valores más sensibles a los tipos de interés habían subido mucho y de forma muy vertical en los últimos meses y estaban vulnerables para una corrección. El brusco movimiento de los bonos ha sido el detonante de la corrección y su violencia se explica por la fuerte subida precedente.

Por otro lado de EEUU nos viene cierta presión sobre los valores de crecimiento, desde la tecnología hasta el consumo. Los valores digamos de “calidad” que vienen siendo el motor del ciclo alcista desde hace tiempo y que cotizan a múltiplos muy exigentes. En los últimos días se ha juntado una cierta toma de beneficios en estos sectores junto a la brusca corrección en Europa de los defensivos, lo que ha provocado finalmente una profundización en la corrección que llevaba en marcha unas semanas. La conclusión que sacamos es que hay que asumir que ya es poco probable que se vaya a producir un tramo alcista a nuevos máximos en los índices europeos a corto plazo. Más probable es que se haya iniciado ya la fase correctiva que esperamos para el verano y que esperamos se desarrolle por medio un movimiento lateral (Ibex 10.200-11.200, Eurostoxx 50 3.400-3.650). Teniendo en cuenta que estamos cerca de la zona de soporte, más que una corrección profunda lo que nos espera es una pausa durante algunos meses en el proceso alcista pero sin poner en riesgo la tendencia de largo plazo.

Los índices norteamericanos todavía no han roto sus soportes de corto plazo por lo que aquí es posible que se produzca todavía algún avance marginal. En todo caso también esperamos la formación de un techo en estos niveles y un proceso de corrección/consolidación durante el verano con retroceso moderado (5-10%) antes de reanudar el proceso alcista.

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Comentario de mercado

El Popular pierde la batalla por la supervivencia. Tras el fuerte tirón que se produjo con el resultado de las elecciones francesas, los índices europeos se mantienen desde principios de mayo en un tono de consolidación sin ceder demasiado terreno de momento. Las subidas acumuladas del 35% desde los mínimos post-Brexit o del 20% desde diciembre son argumento suficiente para entender que el mercado necesite una pausa para asimilar esos avances y permitir que los inversores vuelvan a confiar en la capacidad del mercado para seguir subiendo. Es poco probable que la segunda parte del año mantenga la intensa subida de la primera, pero tampoco vemos riesgo elevado de una corrección importante en el entorno actual de los mercados.

La inflación que no llega. Por el lado macro cabe destacar la buena evolución de la economía global, sólo empañada por una cierta pérdida de momento en los indicadores norteamericanos. En Europa la economía sigue acelerando suavemente su crecimiento y el BCE ha elevado sus previsiones para los próximos tres años en una décima. Ahora se esperan tasas de crecimiento del orden del 1,7%-1,8% hasta 2019. La economía española sigue sorprendiendo positivamente y frente a las expectativas de cierta desaceleración suave este año el 2º trimestre va a registrar una tasa intertrimestral de crecimiento del 0,9% (cerca del 4% anualizada) con un sólido comportamiento del sector exterior. La parte negativa viene de la resistencia de la inflación a acelerarse. El fuerte repunte de la tasa general del IPC en los primeros meses del año se ha debido exclusivamente a la subida de los precios energéticos y es previsible que se desinfle en próximos meses. La inflación subyacente en la eurozona se mantiene sin apenas cambios en el entorno del 1% lo que de momento permite que el BCE evite hablar del fin de programa de estímulos a partir del año que viene.

La economía española: de le burbuja al crecimiento sostenible. La economía española crece de forma sostenida a tasas del 3% anual que nadie anticipaba al salir de la crisis hace cuatro años. Un repaso a la evolución de algunos indicadores desde la burbuja hasta nuestros días nos permite entender el largo camino recorrido desde la gestación de los desequilibrios, el duro ajuste de la crisis hasta el momento en que nos encontramos actualmente. El factor principal detrás de un ciclo alcista de la bolsa son las expectativas de crecimiento de la economía. En este sentido no vemos argumentos que supongan una amenaza próxima para el actual ciclo alcista bursátil más allá de las normales fases correctivas intermedias.

Los desequilibrios que marcan el fin de un ciclo. La economía española registró un excepcional ciclo de crecimiento entre 1995 y 2007. La tasa media de crecimiento del PIB real del 3,55% durante 13 años fue muy superior al potencial de crecimiento de la economía española y se explica por factores derivados de la integración de España en la UE y el
excepcional shock inmigratorio que registró nuestro país. A esto habría que añadir, a partir de 2004, la burbuja inmobiliaria que prolongó el ciclo hasta su estallido final. El crecimiento de la economía española en ese período superó por mucho al resto de países grandes de la UE, e incluso después del duro ajuste de 2007-2013 el crecimiento acumulado hasta hoy sigue superando ampliamente al resto de países.

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