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Comentario de mercado

Corrección en Europa. Después de las intensas subidas de septiembre y octubre, los índices europeos han entrado súbitamente en una corrección de cierta intensidad que les ha llevado a perder un 5% en las dos últimas semanas. No vemos detrás de este movimiento factores de índole económica sino más bien una corrección técnica normal a las subidas anteriores. Un clásico movimiento de reducción de riesgo que se ha notado en diferentes activos: bolsa, bonos “high yield”, materias primas, etc. La corrección en Europa se ha visto amplificada además por el rebote del euro cuyos movimientos afectan bastante a la bolsa europea últimamente. El movimiento sectorial denota que los valores y sectores que más habían subido en semanas precedentes (industriales, tecnología, cíclicos en general…) son los que más están corrigiendo mientras que los sectores más débiles últimamente como telecos o bancos han aguantado relativamente mejor. En general creemos que esta corrección no va a profundizarse mucho más aunque es posible que se prolongue en el tiempo por medio de un proceso de consolidación lateral.

Cuando el riesgo es la ausencia de riesgos. La corrección en Europa ha llegado en un momento en que se había extendido la idea de consenso de que “Europa va bien”. Las recientes previsiones de otoño de la Comisión Europea constatan el mayor ritmo de crecimiento desde antes de la crisis de 2008 y prolongan las expectativas de crecimiento por encima del 2% anual para los dos próximos años. Los riesgos que nos han acompañado en los últimos años (Gran Recesión, crisis del euro, crecimiento débil, deflación, China, materias primas, emergentes…) han ido desapareciendo poco a poco. Si a esto añadimos una inflación baja y una política monetaria muy acomodaticia, tenemos un escenario en teoría inmejorable para la bolsa en el que no se adivinan riesgos importantes en un futuro próximo. Esto nos deja con el vértigo de un mercado alcista que va acumulando importantes subidas con la incertidumbre de cuándo llegará la próxima corrección, que en algún momento llegará. En ausencia de factores objetivos de tipo fundamental que nos permitieran anticiparlas, las correcciones son simples eventos de mercado que llegan cuando quieren, es decir, cuando se impone la sensación de “proteger las ganancias” frente a la de “seguir acumulando”, y la opción más razonable es asumirlas y mantener la confianza en el mercado alcista a largo plazo.

Previsiones de otoño de la Comisión Europea. El ritmo de crecimiento en Europa durante el primer semestre ha superado las previsiones impulsado por un consumo privado resistente, un creciente apoyo de la recuperación global, las condiciones financieras laxas y sólidas ganancias del mercado laboral. La inversión, que estaba más retrasada, también muestra signos de una recuperación de amplia base más recientemente. La fortaleza de la confianza de consumidores y empresarios sugiere que el crecimiento continuará a corto plazo. Por otra parte, la recuperación en Europa está menos avanzada que en otras áreas desarrolladas como EEUU, lo que sugiere que el crecimiento robusto tiene margen para continuar sin generar presiones inflacionistas. Una mejora de los salarios impulsada por ganancias en la productividad sería un signo importante de que la expansión podría prolongarse a un ritmo robusto. La Comisión Europea prevé un crecimiento para la Eurozona del 2,2% en 2017, el más elevado en 10 años, con una ligera desaceleración al 2,1% y 1,9% en 2018 y 2019 respectivamente. Por lo que se refiere al entorno internacional la Comisión ha elevado en una décima el crecimiento previsto de la economía global en 2017 y 2018, hasta el 3,5% y 3,7% respectivamente. Latinoamérica sigue siendo el área con el crecimiento más débil, +,3% en 2017, pero mejorando al 2,1% y 2,4% en 2018 y 2019 respectivamente. Sigue leyendo

Los índices europeos entran en fase de corrección, asumimos que de corto plazo.

Los índices europeos han desarrollado un intenso tramo alcista desde finales de agosto que ha tocado techo recientemente. Asumimos que se ha iniciado una corrección de corto plazo a esa subida que podría prolongarse durante algunas semanas con un retroceso máximos desde los máximos del orden del 5%. Esperamos que tras esta fase correctiva el mercado reanude su proceso alcista por encima de los máximos recientes. El escenario alternativo más pesimista sería asumir una vuelta a los niveles mínimos de agosto pero de momento este escenario lo vemos poco probable.

En este escenario la situación del Ibex es bastante incierta. El Ibex no ha tenido el impulso alcista del resto de índices europeos y de hecho se encuentra ahora cerca de sus mínimos de agosto. En el escenario que consideramos más probable en Europa, de una corrección de corto plazo, creemos que el Ibex puede seguir aguantando en la zona de soporte 9.950-10.100. La clave será el sector bancario que tiene un elevado peso en el Ibex. En la medida en que los bancos se mantengan en su movimiento lateral de los últimos meses, es probable que el Ibex no profundice mucho su caída.

Fuera de los bancos y los valores defensivos (eléctricas, etc.) estamos viendo algunas pérdidas de soportes significativas en algunos valores. De momento no es algo general pero sin duda hay valores concretos que han entrado en fases correctivas importantes (ver análisis de valores).

Los índices norteamericanos no dan todavía síntomas de haber formado un techo. Una pequeña consolidación de corto plazo sería posible en próximos días pero de momento vemos probable nuevos tramos alcistas en próximas semanas. Es indudable que después de más de un año sin correcciones significativas el riesgo de algún ajuste técnico es cada vez mayor, pero de momento no hay indicio alguno.

Asumimos por tanto que se ha iniciado una corrección de corto plazo en Europa, en especial en los sectores que han protagonizado la subida de las últimas semanas, pero de momento asumimos que la tendencia alcista sigue intacta y se reanudará dentro de algunas semanas.

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Comentario de mercado

Tranquilidad monetaria para 2018. La decisión del BCE de prolongar el programa de compra de activos hasta septiembre de 2018, dejando abierta la posibilidad de su extensión más allá de esa fecha, asegura un escenario de estabilidad monetaria en la Eurozona para el año que viene. Cuando la Fed anunció a finales de 2014 el inicio de la disminución del volumen de compras de bonos, dio ya un calendario cerrado que contemplaba su extinción en el plazo de 12 meses. El BCE, por el contrario, todavía no tiene fecha prevista de finalización y es probable que en septiembre se vuelva a prolongar con una nueva disminución del volumen. Si tenemos en cuenta que después se mantendrá el tamaño del Balance con reinversiones de los vencimientos y que los tipos de interés no subirán hasta al menos un año después de la extinción del programa, es evidente tenemos por delante un proceso muy largo y gradual de normalización monetaria que minimiza el riesgo de crisis en los mercados de bonos en un futuro previsible.

Ligera mejoría de la Bolsa española pero se mantiene una elevada incertidumbre por Cataluña. Los últimos acontecimientos en Cataluña, con la aplicación del artículo 155 y la convocatoria de elecciones para el mes de diciembre, han favorecido una mejoría en la Bolsa española aunque persisten grandes incertidumbres que pueden seguir afectando negativamente el mercado en próximas semanas o meses. En principio cabe esperar que en los próximos meses tenga lugar un proceso de reforma de la Constitución en el que se abordaría la problemática del modelo territorial y la reforma de la financiación autonómica entre otras cuestiones. En la medida en que los nacionalistas participen en ese proceso y sea posible un pacto aceptable para todos, llegaríamos a una solución “definitiva y estable” con un daño limitado sobre la economía. Este proceso va a requerir tiempo, al menos uno o dos años, y es indudable que va a tener algún impacto negativo en el crecimiento tanto en Cataluña como en el conjunto de España. Sería en todo caso un impacto transitorio siempre que se alcance algún acuerdo final. Si la posición nacionalista no se mueve de la reclamación de la independencia y entramos en un callejón sin salida, con un artículo 155 prolongado indefinidamente, entonces el escenario puede ser mucho peor y la crisis de la economía severa. A corto plazo las elecciones del 21 de diciembre van a ser ahora el foco principal de incertidumbre y es posible que hasta entonces la cautela siga dominando el mercado español.

Estabilidad en la rentabilidad de los bonos: bueno en general para el mercado, no tanto para los bancos. Unas declaraciones de Draghi este verano dando por superado el riesgo de deflación provocaron un fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos. El mercado temía un fin más abrupto del QE y lo anticipó con subidas del euro y de la rentabilidad de los bonos. El reciente comunicado de Draghi, que plantea un escenario muy gradual de eliminación de los estímulos y normalización de los tipos de interés, ha eliminado en buena medida esos temores. El euro ha corregido y la rentabilidad de los bonos vuelve a niveles de hace un año manteniéndose en esencia en un rango lateral desde entonces. El impacto sobre la Bolsa ha sido más bien positivo en conjunto. La Bolsa europea se encuentra en una clara tendencia alcista desde el año pasado impulsada por la recuperación de los beneficios. Una evolución suavemente alcista a medio plazo de la rentabilidad de los bonos no es un problema para el mercado siempre que el crecimiento de la economía se mantenga. Algunos sectores, sin embargo, son particularmente sensibles al escenario de los tipos de interés. En particular las compañías defensivas cuyo principal atractivo es la rentabilidad por dividendo se benefician especialmente de un escenario de estabilidad en los bonos. También sectores o compañías de elevado endeudamiento mejoran su atractivo relativo en un entorno de tipos de interés bajos durante un período más prolongado. En el lado negativo los bancos serían los que se pueden ver perjudicados, siempre en términos relativos. Un cierto repunte de los tipos de largo plazo se traduciría en un aumento del margen de intereses para los bancos que impactaría en su beneficio neto. Si se mantienen en sus niveles actuales se pierde ese efecto positivo por lo que su crecimiento tendrá que venir por otras vías alternativas: comisiones, control de costes, aumento de volúmenes, menores provisiones, etc.

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El BCE da vía libre al rally de la bolsa europea en las últimas semanas.

La decisión del BCE de reducir el programa de compra de bonos a la mitad, 30.000 millones/mes vs 60.000, ampliando su vigencia hasta septiembre de 2018, elimina del escenario la posibilidad de un repunte significativo de la rentabilidad de los bonos en los próximos meses. La baja inflación ha sido el argumento que ha utilizado el BCE para suavizar más de lo esperado el proceso de retirada de estímulos manteniendo abierta la posibilidad de que se prolongue más allá de septiembre de 2018. Es probable ahora que no sea hasta avanzado 2019 que no se elimine del todo el QE y finales de 2020 que puedan empezar a subir los tipos.

La respuesta del mercado europeo ha sido en general positiva. Por un lado los valores defensivos se benefician directamente de la previsible estabilidad de la rentabilidad de los bonos. Para el resto del mercado también puede ser éste un factor positivo además de verse favorecido indirectamente por el debilitamiento del euro que implica un BCE cauto frente a una Reserva Federal claramente comprometida con su proceso de normalización monetaria. Tan sólo el sector bancario podría verse relativamente perjudicado en este escenario que retrasa las subidas de tipos en Europa.

Técnicamente lo más relevante de los últimos días es que los índices europeos están empezando a superar niveles relevantes para sus estructuras de largo plazo. Por un lado están alcanzando máximos anuales que refuerzan sus tendencias alcistas de los últimos meses, y por otro están superando finalmente las estructuras laterales-bajistas de largo plazo vigentes desde el año 2000 en la mayoría de índices.

Esta situación se está produciendo igualmente en índices de países desarrollados de Asia (Japón, Corea) así como en Emergentes. Todo ello refuerza la idea de que estamos en un mercado alcista global que, más allá de las correcciones que pueda haber en el camino, dibuja un escenario positivo para las bolsas en los próximos años.

España sigue de momento al margen del resto de mercados y después de los últimos acontecimientos en Cataluña no se ve que pueda haber un cambio inminente. A la espera de ver cómo puede el Gobierno de España ir controlando la situación en las próximas semanas de momento la incertidumbre es máxima y bastante hace la bolsa española con aguantar.

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Comentario de mercado

Semana de decisión para el BCE. El próximo jueves se celebra una nueva reunión del BCE en la que está previsto se anuncie las líneas generales de la política monetaria para 2018, en especial el programa de compra de activos. El compromiso actual es de un volumen de compras de 60.000 millones al menos hasta fin de año. Siguiendo el ejemplo de la Fed, las expectativas eran que a partir de enero el BCE redujera el volumen de compras gradualmente de forma que a finales de 2018 estaría totalmente cancelado. Los cautelosos mensajes del BCE en sus últimos comunicados, sin embargo, parecen sugerir una estrategia algo diferente pudiendo anunciar una reducción del volumen mensual de compras a la mitad a partir de enero que se mantendría durante todo el año. El bajo nivel de la inflación en Europa en comparación con EEUU sería el argumento fundamental para una estrategia de retirada de estímulos más lenta.

El FMI mejora las previsiones de crecimiento de la economía global. En último informe trimestral de expectativas (World Economic Outlook Octobre 2017) el FMI ha vuelto a mejorar la previsión de crecimiento del PIB global para 2017 y 2018. Se constata además una mejoría bastante generalizad en las diferentes áreas geográficas hasta el punto de que puede decirse que, por primera vez desde 2007, estamos en una fase de aceleración del crecimiento general. La eurozona es la que más se revisa al alza y los países emergentes parecen definitivamente estar saliendo del proceso de ajuste de los últimos años aunque las tasas de crecimiento en zonas como Latinoamérica todavía son relativamente modestas.

El impacto de la crisis de Cataluña en la economía española. El informe del FMI no llegó a tiempo para valorar el impacto de Cataluña sobre el crecimiento en España, pero el Gobierno recientemente ha hecho una primera estimación rebajando en 4 décimas la previsión para 2018. Obviamente todo dependerá de la duración de la crisis pero algunos datos apuntan a un impacto severo en Cataluña en sectores sensibles como el turismo, las inversiones exteriores e incluso el consumo en las grandes superficies. La fuerte integración de la economía de Cataluña con el resto de España hará inevitable cierto contagio si es que la actual situación se prolonga indefinidamente. La Bolsa española de momento se mantiene totalmente plana a la espera que se aclare la situación.

World Economic Outlook October 2017. En su informe trimestral sobre expectativas económicas mundiales (World Economic Outlook) publicado recientemente, el FMI constata las tendencias positivas de la economía mundial revisando el crecimiento global en 2017 y 2018 en una décima, hasta el 3,6% y 3,7% respectivamente. La mejora de expectativas es muy general en las diversas áreas geográficas y en particular en la Eurozona con un crecimiento esperado del 2,1% y 1,9% en 2017/2018, dos décimas más que en las previsiones anteriores.

La Gran Recesión de 2008-09 puso en marcha un proceso de ajuste a nivel mundial que ha tenido diversas fases según las áreas geográficas. El ajuste más rápido se produjo en las economías más desarrolladas, lideradas por EEUU y Alemania. En los países periféricos europeos la breve recuperación en 2010 dejó paso a una nueva e intensa fase de ajuste hasta 2013. Finalmente, los países emergentes, que habían sufrido una crisis relativamente suave en 2008-09, entraron en proceso ajuste en 2013 de la que parecen estar saliendo ahora. Estas sucesivas crisis en diferentes áreas pueden verse como parte de una gran crisis global que se inició en 2008 y de la que podríamos estar saliendo finalmente.

Diversos indicadores de coyuntura (PMI Manufacturero, Producción Industrial, Confianza del consumidor…) muestran que el repunte de la actividad global que se inició a mediados de 2016 se ha fortalecido en la primera mitad de 2017, reflejando un mayor crecimiento de la demanda doméstica en las economías avanzadas y en China y un mejor comportamiento en otras grandes economías emergentes. Los PMI manufactureros indican que el fuerte momento de la economía continuará en el tercer trimestre. Sigue leyendo

El escenario positivo global debería ayudar a minimizar el impacto de la crisis de Cataluña en la economía y los mercados españoles.

El Ibex se desligó del comportamiento del resto de índices europeos a finales de agosto. Desde entonces índices como el Eurostoxx 50 han subido un 6% y el Dax un 10% mientras el Ibex se ha mantenido plano. Es razonable asumir que este comportamiento se debe a la incertidumbre política y que si ésta desaparece el Ibex tenderá a recuperar el terreno perdido. El problema es que las incertidumbres no van a desaparecer de forma instantánea la semana que viene.

Si la respuesta de la Generalitat al requerimiento del Gobierno no es un nítido No (no se ha declarado la independencia), como parece probable, la semana que viene se pondrá en marcha el artículo 155 que implicará unas medidas todavía sin decidir. Lo más probable, además de asumir el gobierno de la Comunidad Catalana, es que se convoquen elecciones en Cataluña y se ponga en marcha un proceso de negociación de reforma de la Constitución. Todo ello va a implicar un largo período de negociaciones que puede mantener las dudas de los inversores sobre la economía y los mercados en España.

En todo caso esperaríamos una respuesta positiva del mercado a corto plazo, tanto si el Gobierno catalán da marcha atrás y acepta entrar en el proceso de negociación de la reforma constitucional como si sigue mostrando cierta resistencia y se pone en marcha el artículo 155. Lo peor sin duda es prolongar la indecisión actual con el vacío jurídico que está provocando la huida de las empresas de Cataluña. El riesgo de una desaceleración de la economía catalana es elevado y afectaría de alguna forma al resto de España dado el nivel de integración de nuestra economía. En el entorno tan positivo de la economía y los mercados en Europa el impacto no sería muy grande pero podría traducirse en un tono más bien gris de nuestro mercado durante algunos meses todavía.

Fuera de España la situación sigue evolucionando de forma muy positiva. Los índices norteamericanos siguen marcando máximos históricos y los europeos ya están empezando a superar los máximos previos a la corrección del verano. Y lo que es más importante, las estructuras de largo plazo de los índices en Europa, Japón, Emergentes…etc., están a punto de alinearse con la de EEUU en un mercado alcista global.

El S&P 500 salió del gran mercado bajsita de 2000-2009 en el año 2013 cuando alcanzó nuevos máximos históricos. El resto del mundo todavía no ha confirmado esa ruptura alcista de largo plazo pero está cerca de hacerlo. Por primera vez desde antes de la crisis de 2008-09 tenemos a la mayoría de zonas del planeta en fase económica expansiva. Las recaídas de Europa en 2010-2013 y los emergentes en 2013-2016 parecen quedar finalmente atrás lo que es consistente con las señales de los mercados de una fase alcista global en próximos meses.

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Comentario de mercado

El mercado alcista norteamericano bate récords. El que en su día fue llamado el “mercado alcista más odiado de la historia” (en el sentido de que pocos creían en él) sigue batiendo récords. Ayer el S&P 500 registró su octava sesión consecutiva al alza, la racha más larga desde 2013. Pero hay más. En 2017 va camino de completar so noveno año consecutivo con ganancias, igualando el récord de 1991-1999. Hace más de un año que no se produce una corrección superior al 5%, el quinto período más largo de la historia. El índice de volatilidad VIX ha cerrado por debajo de 10 por séptimo día consecutivo, haciendo de este mes el menos volátil octubre de la historia de este índice. Como es habitual estos datos pueden interpretarse en sentido contrario como un indicio de que el mercado está en modo burbuja a punto de estallar, pero lo cierto es que el rally se ha apoyado en unos buenos datos económicos y una aceleración de los beneficios empresariales.

Europa y Emergentes también se unen al mercado alcista. Los mercados emergentes y Europa (con matices según los países) prolongaron sus mercados bajistas bastante más allá del año 2009, hasta 2012 en Europa y 2016 en emergentes. Sus mercados alcistas están por tanto bastante retrasados respecto a EEUU y es ahora cuando sus estructuras de largo plazo están a punto de dar la señal definitiva de superación de sus mercados bajistas, algo que el S&P 500 hizo en el año 2013 al superar los máximos históricos de 2007.

España se queda atrás. La crisis de Cataluña ha estallado en toda su intensidad dejando al mercado Español fuera del favor de los inversores. La percepción de que el gobierno catalán está dispuesto a llevar el desafío a la legalidad hasta el límite, incluyendo una Declaración Unilateral de Independencia la semana que viene, está provocando una enorme incertidumbre en los mercados. El traslado de la sede fiscal de las grandes compañías cotizadas catalanas a otras localidades en España parece haber tranquilizado algo a los inversores institucionales internacionales, pero la crisis sigue abierta y los riesgos potenciales para la economía española y los mercados siguen siendo muy elevados.

Cataluña: ¿hacia un desenlace la semana que viene? Una vez dejado atrás el 1-O, la gran cuestión ahora es si el Gobierno catalán va a llevar adelante la DUI o si va a optar por celebrar elecciones y tratar de negociar un “nuevo marco” para Cataluña en España dentro de la Constitución (reformada), o si va a dar un nuevo paso con la Declaración de Independencia. Es posible que piensen que ya se ha puesto de manifiesto el fuerte apoyo en la sociedad catalana a la independencia y que eso les da una posición de fuerza importante en esas futuras negociaciones con la amenaza latente de una vuelta a la “insurrección” si no consiguen unos objetivos determinados. Sin duda este escenario sería el deseado por el Gobierno español y los mercados y dejaría paso a unos meses o años de tregua en espera de ver si es posible un acuerdo que resuelva “definitivamente” la cuestión catalana. La alternativa es que el Gobierno catalán quiera llevar al límite la confrontación con la DUI, que previsiblemente implicaría la intervención de la Autonomía catalana por un tiempo indefinido y la negociación sobre el  futuro con unos interlocutores diferentes. Es posible que el Gobierno catalán piense que esta estrategia de “guerra” va a hacer que en algún momento el Gobierno español se vea forzado a una negociación de “igual a igual” con Cataluña para evitar una catástrofe. Está claro que el objetivo final no es una ruptura inmediata unilateral que dejaría a Cataluña fuera de Europa abocada a una catástrofe económica, sino llegar a una “independencia pactada” a medio plazo tanto con España como con Europa que la hiciera en teoría viable. Dado que voluntariamente el Gobierno español nunca va a aceptar algo así, falta por ver qué estrategia es la que los independentistas consideran la más adecuada para sus fines. En caso de DUI, la principal duda es la capacidad real que tiene el Gobierno español para aplicar el artículo 155 en una Comunidad donde todos los resortes del poder locales están controlados por los nacionalistas. Además, con la posibilidad de un escenario de “levantamiento popular en las calles” que sería difícil de controlar visto lo sucedido el 1-O. Otra posibilidad es que sin declarar la DUI, se mantenga la amenaza de hacerlo en el futuro si el Gobierno no acepta un diálogo (sobre un referéndum pactado), lo que dejaría el conflicto en suspenso en espera de que el Gobierno español se atreviera a dar el paso del art.155.

El mercado alcista “más odiado de la historia”. Se suele decir que los mercados alcistas tienen como trasfondo un “wall of worry (un muro de preocupación). Desde luego durante el mercado alcista que se inició en marzo de 2009 esto ha sido así. Durante mucho tiempo el problema era la escasa confianza en una recuperación económica que se percibía frágil, sostenida por los bancos centrales, pero que en cualquier momento podía recaer en la recesión. Después el temor era que sin el apoyo de los bancos centrales la subida de la bolsa se revelaría algo artificial y se derrumbaría. Ahora estamos más bien en la fase de que “ya ha subido mucho, está cara y el ciclo está maduro”. Desde luego una corrección del 5-10% es algo que se puede producir en cualquier momento. Pero para quebrar realmente un mercado alcista hace falta además una crisis económica de gran magnitud, y eso no sucede así como así. Desde luego ahora mismo no se aprecia ningún indicio de que la economía global pueda estar a las puertas de una crisis. Más bien al contrario, los datos muestran una evolución muy estable de la economía norteamericana y una recuperación de áreas que en los últimos años habían pasado por fases acusadas de debilidad, particularmente Europa y los países emergentes. Ayer mismo la directora del FMI Christine Lagarde, anunció que las nuevas previsiones que se publicarán el próximo martes reflejarán una revisión al alza del crecimiento esperado de la economía global. Sigue leyendo