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Comentario de mercado

Una crisis diferente. Bueno, realmente todas las crisis tienen semejanzas y también diferencias importantes que las hacen únicas. Una particularidad de la crisis actual es que puede decirse que ha sido provocada “voluntariamente” por la paralización de la actividad decretada por muchos gobiernos para combatir la pandemia. En ese sentido, podríamos pensar que es una situación menos grave que otras grandes recesiones ya que, en teoría, cuando se levanten las limitaciones de los movimientos, todo podría volver a la normalidad con cierta rapidez. Con la actividad económica semi-paralizada, podríamos ver una caída del PIB en el 2º trimestre realmente histórica en muchos países, manejándose estimaciones del 10% o más. Pero sería posible también que en los trimestres siguientes viésemos cifras de crecimiento intensas hasta recuperar en tres o cuatro trimestres el nivel de PIB anterior al desplome. Algo similar sucedería con los beneficios de las empresas, que podrían caer un 20-30% en promedio este año para recuperarse con fuerza en los años siguientes. Un escenario así implicaría muy probablemente una recuperación intensa de la bolsa a medida que los inversores van confiando en la recuperación de la economía.

No es 2008. La gran crisis de 2008/09 tuvo su origen en un shock endógeno en el sistema bancario. Los balances de los bancos acumulaban un riesgo excesivo en productos hipotecarios y cuando los inversores se percataron del estallido de la burbuja, se produjo un pánico de liquidez seguido de pérdidas masivas en el valor de esos activos llevando a los bancos al borde de la quiebra. Ahora, por el contrario, el shock es exógeno al sistema financiero, no es consecuencia de la debilidad inherente del mismo como en 2018. Los bancos están mucho mejor preparados ahora, con más capital y sin exposición concentrada a activos de riesgo. La parte del crédito de más riesgo (High Yield) está ahora en manos de instituciones financieras no bancarias (Fondos de Inversión, Private Equity, etc.). Las pérdidas que puedan sufrir estos inversores, como las que se derivan de la caída de la Bolsa, no tienen el riesgo sistémico que tienen las pérdidas para la banca, ya que en general esos inversores finales no tienen el apalancamiento con el que trabajan los bancos.

El problema no está tanto en los bancos como en las empresas. Por supuesto, si la recesión del Covid-19 se descontrola existe el riesgo de que el shock exógeno acabe infectando a la banca también, pero inicialmente el impacto del shock se lo están llevando las empresas. Lo importante, por tanto, es ser capaces de aguantar sin caer en una cadena de quiebras las semanas o meses de parálisis de la actividad, y esa es la gran incertidumbre que hay porque no sabemos cuánto tiempo va a durar la situación actual. La pérdida de ingresos de las empresas implica no sólo un problema de liquidez temporal sino pérdidas reales, un agujero en su capitalización que si es demasiado grande puede acabar en quiebra. Un proceso de quiebras generalizado implicaría un proceso recesivo más duro y prolongado y de más lenta recuperación. Para evitarlo, se están tomando medidas de apoyo por los bancos centrales y los Gobiernos: liquidez, avales, medidas fiscales que pueden llegar a incluir rescates de alguno de los sectores más dañados por la crisis. El de las líneas aéreas sería uno de ellos. La pérdida total de ingresos de las compañías, si se prolonga, les lleva a una quiebra segura. El crédito podría ser una ayuda temporal para que puedan ir haciendo frente a sus pagos, pero llegaría un momento que la carga de deuda sería inasumible. Sería necesario entonces un rescate en toda regla que implicara el empleo de fondos públicos para recapitalizar las compañías hasta que el inversor privado pueda volverse a hacer cargo de las mismas.

Un escenario “optimista”. Los siguientes gráficos elaborados por Funcas reflejan lo que podría ser el escenario de la economía española en los próximos trimestres si el confinamiento se levantara para el mes de junio y las medidas adoptadas hubieran evitado la destrucción significativa del tejido productivo. El PIB sufriría ya en el primer trimestre una caída del 2,2% y un desplome del 7,7% en el segundo, lo que supondría un ajuste total del 10%. La vuelta a la “normalidad” en el tercer trimestre implicaría una recuperación del 9,2%, y a partir de ahí una estabilización hasta volver a lo largo de 2021 al ritmo de crecimiento previsto antes de la crisis del 0,4-0,5% trimestral (1,6-2,0% anual)

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Comentario de mercado

Medidas económicas del Gobierno. El Gobierno aprobó ayer un paquete de medidas que moviliza 200.000 millones de recursos para paliar los efectos del coronavirus sobre la economía. Por un lado, hay medidas para proteger a las personas que pierdan su empleo y a autónomos y pequeños empresarios que sufran una caída drástica de sus ingresos: moratoria del pago de hipotecas, seguro de desempleo sin requisitos mínimos de cotización, etc. Por otro, el grueso de las ayudas consistirá en líneas de avales para dar liquidez a las empresas para superar el período de paralización de la actividad. De momento las medidas no van a tener un impacto negativo en las cuentas de los bancos ya que se les exime de provisionar los préstamos refinanciados y los pagos aplazados de las hipotecas. Estas medidas no van a impedir que a corto plazo la economía entre en una profunda recesión ya que la parada de la actividad económica es un hecho. El objetivo es evitar, en la medida de los posible, que en este tiempo muchas empresas se vean abocadas al cierre definitivo lo que agravaría la crisis y retrasaría la recuperación más allá del final de la epidemia. Eliminar la incertidumbre es imposible, ya que todo va a depender del tiempo que se tarde en controlar la epidemia y el alcance de su extensión por todo el mundo.

La capacidad fiscal de los Gobiernos. El impacto de las medidas anunciadas ayer sobre el déficit y la deuda pública no va a ser de momento excesivo. El Gasto efectivo queda limitado a los 17.000 millones, un 1,5% del PIB, ya que el resto son avales que sólo se convertirán en deuda en la medida en que los préstamos avalados resulten impagados en el futuro. Sin embargo, parece evidente que este es un primer paso y que serán necesarios más esfuerzos para afrontar la crisis y apoyar la posterior recuperación. En este sentido el mercado ya está empezando a discriminar entre los países que tienen una mayor capacidad fiscal para hacer frente a este desafío y aquellos que podrían verse en problemas en un escenario de recesión más prolongada. La rentabilidad de los bonos está repuntando de forma generalizada en la eurozona, pero especialmente en los países periféricos. La semana pasada Lagarde dijo que el BCE no estaba para controlar los diferenciales de deuda pasándole la pelota a los Gobiernos: ¿habrá algún paraguas fiscal global para todos los países de la eurozona?

En la crisis de 2008/09 la rentabilidad de los bonos estuvo cayendo en paralelo a la Bolsa. Es decir, los bonos del tesoro ejercieron de activo refugio y su precio subía. Sólo un breve período cerca del final se produjo un repunte no demasiado intenso.

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¿1987 o 1929? Estamos asistiendo a un “crash” bursátil sólo comparable a los que sucedieron en 1929 y 1987. Ha habido procesos bajistas que han superado ampliamente los retrocesos del 30% que han tenido los índices americanos en las últimas semanas, pero se ha tratado de mercados bajistas de larga duración como los de 2007-2009 o 2000-2003. Ayer, por ejemplo, los índices norteamericanos registraron su mayor caída en un día desde el crash de 1987 y, en general, una caída del 30% en unas semanas sólo se había producido hasta ahora en 1929 (-48%) y 1987(-40%). Ambas fechas nos ofrecen dos caminos muy diferentes para lo que cabe esperar de los mercados en los próximos meses. En 1929, tras esa caída inicial entre septiembre y noviembre, el mercado inició un proceso de recuperación que se prolongó cuatro meses recuperando un tercio de las caídas. A partir de entonces se entró en un gran mercado bajista durante tres años, con la Gran Depresión de fondo, en el que la Bolsa perdió un 80%. Tras el crash de 1987, por el contrario, el mercado entró en un proceso de estabilización durante unos meses seguido de una recuperación gradual, de forma que dos años después superaba los máximos previos al crash.

Diferentes consecuencias para la economía. Aunque ambas crisis se iniciaron como una reacción a las fuertes subidas acumuladas en los años anteriores, las consecuencias para la economía fueron muy diferentes. En 1929 enseguida se inició una recesión que se fue agravando con el paso del tiempo ante la falta de respuesta de las autoridades monetarias y fiscales hasta acabar en una quiebra bancaria generalizada. Obviamente eran otros tiempos, con una economía muy industrial, y por tanto sensible a los ciclos económicos, y una ausencia casi total de presencia del estado en la economía que hiciera de contrapeso a la contracción del sector privado. En 1987 por el contrario, la caída quedó como una simple corrección técnica a unas subidas excesivas en los años precedentes. La economía no entró en recesión y el mercado se recuperó con normalidad en los meses siguientes. La situación actual tiene en común que la caída sigue a un fuerte ciclo alcista desde 2009 y que en algún momento debía tener su corrección importante. La diferencia es que la parálisis de la economía el confinamiento de la población nos va a sumir en una profunda recesión a corto plazo, con la incertidumbre de sus consecuencias a medio plazo.

Los inversores se enfrentan a una gran incertidumbre sobre la economía. Los indicadores de la economía china correspondientes al mes de febrero muestran una caída de la actividad propia de una depresión y es lo que muy probablemente vamos a empezar a ver en Europa próximamente. Obviamente, esto no significa que vayamos hacia una Gran Depresión, ya que en principio las restricciones a la economía se mantendrán por un período relativamente corto (2-3 meses) y cabe suponer que en unos cuantos meses más la economía debería recuperar su nivel de actividad. La duda es cuánto va a durar este período y cuantas empresas van a sufrir un stress financiero tan intenso que ponga en riesgo su supervivencia antes de que llegue la normalización. Las medidas fiscales que puedan tomar los gobiernos para evitar quiebras innecesarias serán fundamentales para que los mercados no entren en el pánico absoluto anticipando un colapso completo de la economía. Países como Alemania y Francia están anunciando paquetes de ayudas del 20% del PIB que deberían ser suficientes para mantener sus economías a flote. Otros países como España lo tienen más difícil para comprometer ese volumen de recursos del estado pues los mercados podrían empezar a dudar de su capacidad financiera poniendo en riesgo su financiación. Uno de los escenarios de pesadilla que podrían plantearse sería precisamente que dos grandes países como Italia y España, que escaparon por los pelos a la crisis del euro, tengan que acabar siendo intervenidos en esta crisis si los esfuerzos del estado no dan sus frutos y perdemos la confianza de los mercados para financiar la deuda pública. Las consecuencias de una eventual intervención serían especialmente dolorosas para los que salieron casi indemnes de la anterior crisis: funcionarios y pensionistas.

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Comentario de mercado

Caída imparable de las bolsas. La caída de las últimas semanas está batiendo récords de intensidad. Los retrocesos registrados hasta ahora -del orden del 30% en Europa y 25% en EEUU- han sido superados en muchas fases bajistas, pero rara vez se han producido en un espacio de tiempo tan corto. Hay que remontarse a cataclismos como el crash de 1929 o el de 1987 para encontrar desplomes más intensos que el actual en un corto período de tiempo. De esos dos episodios el de 1987 no tuvo mayores consecuencias y el mercado se había recuperado totalmente un año después. El de 1929, por el contrario, fue el inicio de la Gran Depresión. La diferencia entre ambas es el impacto que tuvo sobre la economía el pánico financiero que se desató en los mercados.

Vamos hacia una recesión, pero ¿qué tipo de recesión? La expansión del virus en Italia y las medidas que se están tomando para intentar frenarla están dibujando ante los inversores un escenario apocalíptico a corto plazo. El resto de Europa parece estar siguiendo una pauta similar a la de Italia, lo que quiere decir que es probable que en las próximas semanas se registre un fuerte crecimiento de los casos que lleve a medidas que paralicen la actividad económica. La cuestión es si vamos a tener un trimestre de recesión y después una vuelta rápida a la normalidad, o si el pánico financiero va a tener consecuencias más duraderas como sucedió con la crisis de Lehman Brothers en 2008. Los mercados parecen estar poniéndose en el caso peor y ahora mismo es impredecible dónde puede parar esta caída, pero ya sabemos que en la inmensa mayoría de las ocasiones los escenarios que se descuentan en los pánicos no terminan produciéndose.

¿Un suelo para las Bolsas? Los niveles de soporte que manejábamos en nuestro anterior informe, correspondientes a los mínimos de agosto-2019 y diciembre de 2018 han sido rotos sin contemplaciones. En dos semanas hemos pasado de un mercado muy alcista a un mercado bajista en el que, más importante que tratar de predecir su final, es gestionar el riesgo que cada uno puede asumir. Es bastante probable que dentro de seis meses estemos por encima de los niveles actuales, pero el proceso para llegar ahí puede ser todavía muy doloroso y difícil de aguantar.

La influenza de 1918 (gripe española). La pandemia que causó el mayor número de muertos en el mundo se desarrolló en tres oleadas en 1918-19. La primera, relativamente suave, tuvo lugar en junio de 2018 y desapareció durante el verano. Una serie de mutaciones hicieron que se convirtiera en un virus más letal que reapareció en el mes de octubre hasta el mes de diciembre. tras una pausa en invierno, la tercera y última oleada se desarrolló en marzo/abril hasta desaparecer definitivamente. Lo que queremos destacar aquí es la constatación de que los brotes víricos tienen un patrón temporal que se repite en todas las epidemias. Una vez se supera cierto nivel crítico de contagios se entra en un crecimiento exponencial hasta un punto en que los casos empiezan a disminuir.

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Volver a empezar.

Demasiado bonito para ser verdad. El escenario alcista en que estábamos instalados, con los principales índices europeos y americanos marcando máximos históricos, ha sido anulado bruscamente por un repentino desplome. Quizás lo más peculiar de esta caída ha sido, no tanto su intensidad, sino el hecho de que se haya iniciado de forma repentina desde niveles máximos. Normalmente los procesos de pánico como el actual tienen unos prolegómenos, unas caídas iniciales que van acelerándose gradualmente y se precipitan al perderse un nivel de soporte crítico que abre los ojos a la mayoría de que se abre un riesgo bajista. En este caso no ha habido prolegómenos en forma de caídas previas. Más bien al contrario, una sucesión de nuevos máximos con superación de resistencias incluidas dejó paso de la noche a la mañana a un desplome cercano al 15% en una semana.

El detonante de las caídas parece encontrarse en la confirmación el fin de semana del 25-26 de febrero de que el contagio del Coronavirus había cogido fuerza fuera de China. En concreto tres países -Corea del Sur, Italia e Irán- registraron brotes importantes con un aumento exponencial de los contagios que se han mantenido hasta hoy. A partir de entonces se están registrando casos en la mayoría de los países del mundo, aunque de momento de forma limitada. En Europa es donde está empezando a registrarse un aumento preocupante en algunos países (entre ellos España) en que, sin llegar todavía a las cifras de Italia, existe el riesgo de que acabe produciéndose una situación similar. El escenario de recuperación económica que estaban descontando los mercados, y que los datos habían empezado a confirmar, se ha visto quebrado de un plumazo y ahora se espera que las medidas de control de la epidemia provoquen una recesión global durante un trimestre al menos.

La cuestión es que vendrá después: ¿una rápida vuelta a la normalidad y al escenario de crecimiento que asumíamos hasta hace poco, o bien un escenario de crecimiento débil semi-deflacionista? Desde luego en el primer caso la recuperación de la Bolsa debería ser rápida pero ahora mismo hay demasiada incertidumbre para apostar por ese escenario. La nueva recaída de los sectores cíclicos y los nuevos mínimos históricos de rentabilidad en los bonos americanos apuntan de momento a un claro temor a un escenario de debilidad económica más allá de una crisis puntual por el coronavirus. Es probable que esto sea un exceso de pesimismo de los mercados, pero a corto plazo va a tardar en desaparecer.

Desde un punto de vista técnico, la corrección ha consistido hasta el momento en retroceder en su totalidad el último tramo alcista que tuvo su origen en el verano pasado. Esa subida estuvo alimentada por las expectativas de recuperación de la economía tras casi dos años de desaceleración por la guerra comercial. Estamos por tanto cerca de una primera zona de soporte importante en la que podrían estabilizarse los índices en las próximas semanas para más adelante intentar una vuelta a un escenario alcista. Esto implicaría un escenario de alta volatilidad, pero más bien lateral (caída adicional no mayor del 5%) durante unos pocos meses antes de una recuperación sostenida. Sería volver a empezar desde la situación del verano pasado en que los mercados empezaron a confiar en el fin de la desaceleración económica y en un escenario de crecimiento de los beneficios.

Un escenario alternativo sería que la caída se profundizara hasta los mínimos de diciembre 2019 o junio 2016 según los índices (esto implicaría una caída adicional todavía importante). Este escenario sería bastante doloroso y además pondría sobre la mesa la posibilidad de un escenario tipo fin de ciclo con una posible recesión más duradera. No es el escenario que vemos más probable, pero a veces antes de que acabe una corrección todo tiene que verse muy muy negro para que se produzca un suelo.

En China la situación parece controlada después de las medidas drásticas de control que se tomaron. En Europa en cambio estamos iniciando una fase de expansión que aparentemente está detrás de la caída de los mercados.

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Comentario de mercado

Los mercados entran en pánico. El avance imparable de los índices bursátiles, que marcaban nuevos máximos históricos día tras día, parecía demostrar que los inversores habían descartado un efecto negativo significativo del Coronavirus sobre la economía global. Pero, de repente, todo ha cambiado. La progresiva expansión del virus fuera de China, aunque de forma muy limitada de momento, ha supuesto un cambio radical de expectativas y ahora los inversores parecen temer un impacto severo sobre la economía.

Los indicadores económicos estaban empezando a mejorar. Esto llega en un momento en que los indicadores económicos estaban empezando a mostrar indicios de mejoría. Durante los últimos meses la subida de las bolsas estaba anticipando una mejoría de la economía tras la prolongada desaceleración que se inició en 2018, pero en unos pocos días ese escenario parece haber quedado descartado. Las primeras estimaciones hablan de un impacto limitado en el crecimiento de la economía, que podría ser 5 décimas inferior al previsto en China y 2 décimas en Europa. El impacto podría ser mayor en los beneficios de las empresas que podrían tener un nuevo año de estancamiento frente a las previsiones de crecimientos del orden del 7% que se manejan actualmente. En todo caso el daño sobre la economía sería intenso durante un trimestre y luego cabría esperar una fuerte recuperación. En este sentido también sería razonable suponer que la intensa corrección de la Bolsa debería tener una duración limitada.

¿Hacia dónde van los mercados? El reciente desplome pone en serias dudas el escenario que estábamos manejando de continuidad alcista en los próximos meses. La ruptura alcista a nuevos máximos históricos de los índices europeos no se ha consolidado, lo que nos deja un escenario mucho más incierto. De momento manejaríamos dos posibles zonas como posibles soportes para esta caída. La primera sería la zona de mínimos del verano pasado (Eurostoxx 50 3.250, Ibex 8.400, S&P 500 2.820 …) que ya está muy cerca. La siguiente sería la zona de mínimos de diciembre de 2018 (Eurostoxx 50 2.950, S&P 500 2.400, Ibex 7.700 …) que implicaría una caída adicional del orden del 10-15%. Ambos escenarios serían compatibles con una recuperación gradual dentro de unos meses.

La expansión del coronavirus. Hasta ayer ha habido un total de 83.051 personas contagiadas por el coronavirus. El 95% de los casos se han producido en China, y el 85% de éstos en la provincia de Hubei. El gráfico siguiente con la evolución de los nuevos casos en el mundo refleja por tanto principalmente la evolución de China. El máximo diario de nuevos casos se registró a principios de febrero con cerca de 4.000. desde entonces está bajando progresivamente hasta un mínimo hace cuatro días de cerca de 400 nuevos casos diarios. En los últimos días se ha producido un repunte hasta unos 1.000 nuevos casos diarios que ha sido consecuencia del crecimiento de los casos fuera de China. En concreto de tres brotes relativamente importantes que se han producido en Corea del Sur, Italia e Irán. La situación actual es que China sigue reduciendo los casos (actualmente) cerca de 400 diarios, mientras aumentan de forma moderada en Corea e Italia y surgen casos de momento dispersos por el resto del mundo. El hecho de que sólo hayan surgido dos brotes realmente relevantes fuera de China parece reflejar que el contagio está bastante contenido, aunque obviamente todavía es pronto para estar seguros. Por poner en contexto, la ratio de contagiados respecto al total de población es del 0,05% en China. Una ratio similar en Italia implicaría cerca de 35.000 contagiados y de momento hay 655 casos confirmados. Quiere esto decir que hasta ahora el único sitio donde ha habido un brote realmente grave es en la provincia de Hubei donde se originó.

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Comentario de mercado

Prosigue el avance de las Bolsas desafiando todas las incertidumbres. Tras la breve pausa impuesta por el coronavirus, la bolsa ha reanudado su marcha imparable desafiando todas las incertidumbres que se encuentra por el camino, entre ellas la del propio coronavirus. Aunque todavía no hay un diagnóstico claro de cómo puede evolucionar la enfermedad y qué impacto final va a tener en la economía, los mercados parecen haber decidido que no va a ser relevante, por lo que en los últimos días hemos vuelto a asistir a una sucesión de nuevos máximos históricos o plurianuales en buena parte de los índices bursátiles de todo el mundo.

Una significativa expansión de los múltiplos de valoración. Entre las incertidumbres que está desafiando la subida del mercado la más relevante quizás tiene que ver con las previsiones de los beneficios empresariales. Tras un año esencialmente plano, los analistas proyectan la vuelta al crecimiento a partir de 2020. Aunque persiste un suave proceso de revisión a la baja de las estimaciones. La fuerte subida de las cotizaciones en los últimos meses plantea la duda de si estamos ante un encarecimiento peligroso del mercado o realmente está anticipando un escenario de crecimiento en los próximos años.

¿Un cambio estructural permanente? Las tendencias que se observan en los mercados desde hace tiempo parecen responder a cambios estructurales en la economía. Los cambios demográficos y tecnológicos o la transformación hacia una economía libre de emisiones, todo ello en un entorno de crecimiento moderado sin inflación, tiene su reflejo en unas tendencias muy acusadas en los mercados que parecen estar aquí para quedarse: economías estables con crecimientos inferiores a ciclos pasados, políticas expansivas de los bancos centrales que generan gran liquidez en los mercados, rentabilidades reales negativas para los activos sin riesgo, valoraciones relativamente elevadas en general para todo tipo de activos que se justifican por la estabilidad de la economía y la ausencia de inflación, etc. En este entorno los inversores valoran las compañías y sectores que aportan crecimiento o rentas estables, y castigan aquellas con modelos de negocio expuestos a los cambios estructurales y al crecimiento débil de la economía.

Las valoraciones en la Bolsa reflejan el cambio estructural de la economía. Una división de los valores del Euro Stoxx 50 en grandes sectores nos da una primera aproximación a las valoraciones de los diferentes sectores y valores del mercado. Por el lado negativo destacan dos grandes grupos: las compañías financieras y las petroleras. Ambos grupos cotizan con un PER inferior a 10x y ofrecen unas elevadas rentabilidades por dividendo que compensa a los inversores las escasas expectativas (en teoría) de crecimiento a largo plazo. Por el lado positivo las compañías tecnológicas y las relacionadas con el consumo son las más valoradas en el mercado europeo cotizando con un PER de más de 20x.

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Se mantiene el avance, aunque con signos de rotación defensiva de los inversores.

La corrección del “coronavirus” resultó muy breve y ha dejado paso a un nuevo tramo alcista que ha llevado a la mayoría de los índices por encima de los máximos precedentes. Sigue por tanto desarrollándose la tendencia alcista sin que de momento apreciemos riesgos de un techo importante. Obviamente de vez en cuando se produce una corrección y las seguirá habiendo en el camino, pero es complicado anticiparlas. En una tendencia alcista firme como la actual lo más que podemos hacer es intentar determinar los niveles de soporte claves que deberían respetarse en las correcciones. Actualmente estos niveles serían el 9.700 en el Ibex, el 3.700 en el Eurostoxx 50 o el 3.218 en el S&P 500. Es evidente, particularmente en los índices norteamericanos, que la intensidad de la subida de los últimos meses no es sostenible por mucho tiempo por lo que en algún momento se producirá una corrección o pausa en la subida. No esperamos en todo caso una corrección profunda en la situación actual y seguimos esperando que el ciclo alcista se prolongue en próximos meses.

La situación del medio-largo plazo sigue enmarcada en la superación a lo largo de los últimos meses de niveles de resistencia importantes, en particular los máximos de 2018 que dieron lugar a la última corrección importante. Primero los índices norteamericanos, y después la mayoría de los índices europeos, han ido superando esos niveles confirmando que estamos desarrollando un nuevo tramo alcista intermedio que debería prolongarse 1-2 años más. Al menos este es el escenario que manejaremos mientras el comportamiento del mercado no sugiera algo diferente.

Un aspecto llamativo del comportamiento del mercado en las últimas semanas está siendo la aparente rotación hacia sectores defensivos después del rebote cíclico que se produjo en los últimos meses de 2019. La aparición del Coronavirus parece haber reforzado esta rotación y ha sido llamativo en los últimos días el fuerte tirón de sectores como el de las Utilities liderando la subida en los últimos días. En principio no parece una buena señal ver a sectores defensivos liderando al mercado, pero no creemos que puedan sacarse de momento grandes conclusiones más allá del corto plazo.

En conjunto la caída de la rentabilidad de los bonos, subida del dólar, rotación sectorial defensiva … pueden relacionarse con un movimiento defensivo de los inversores ante el posible impacto que tenga el coronavirus en determinados sectores cíclicos europeos. Bancos y Autos en particular tienen un peso importante en los índices europeos y están expuestos a la posibilidad de que el parón en China retrase la recuperación de la economía que están anticipando los mercados en los últimos meses. Esto podría favorecer una fase de corrección o consolidación en el mercado, pero no vemos ahora riesgo de un deterioro intenso y prolongado. Lo importante es que de momento los retrocesos están respetando las zonas de soporte importantes, tanto en los sectores débiles que se mueven más bien en rangos laterales, como en los fuertes que mantienen claras tendencias alcistas.

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Corrección en la parte cíclica del mercado, pero los índices mantienen la estructura alcista.

Si observamos el comportamiento de los índices, no vemos cambios significativos en la situación del mercado. Los índices norteamericanos han continuado su marcha triunfal haciendo nuevos máximos históricos casi a diario. La dificultad en este caso es que la verticalidad de la subida y la ausencia de correcciones significativas desde el mes de octubre implican un riesgo de que en algún momento se pueda producir un retroceso de cierta intensidad. En los mercados fuertemente alcista esto es algo inevitable, pero de momento no vemos el riesgo de un gran techo cercano para la Bolsa por lo que en una eventual caída asumiríamos que se trata de una corrección dentro de una tendencia alcista de medio-largo plazo todavía vigente.

Los índices europeos llevan un mes parados por lo que no han participado del reciente festival alcista de la bolsa americana. En todo caso su movimiento de consolidación puede considerarse una pausa normal dentro de la estructura alcista de los últimos meses por lo que esperamos que los avances se reanuden en algún momento.

El movimiento de consolidación en Europa esconde un importante proceso de rotación entre sectores que en los últimos días se ha intensificado con caídas significativas en los sectores más cíclicos y fuertes subidas en las Utilities, Tecnología y otros. La razón de esta rotación no está clara ya que no ha habido datos económicos o decisiones de los bancos centrales que lo justifiquen. En principio estaría reflejando ciertas dudas de los inversores sobre la anticipada recuperación de la economía en Europa. Sectores como el bancario, autos o materias primas han tenido un rebote importante desde el verano pasado sin que de momento la economía haya ganado impulso, todo lo más parece haberse estabilizado en un ritmo de crecimiento todavía débil. Una posible interpretación, por tanto, sería asumir que hemos entrado en una pausa en el proceso de recuperación de los sectores cíclicos en espera de indicios más sólidos de recuperación de la economía, aumento de expectativas de inflación, etc.

El riesgo aquí es que esas expectativas de recuperación se desinflen del todo, los sectores cíclicos retomen su tendencia bajista y eso arrastre al conjunto del mercado a una corrección importante. En principio no es el escenario que vemos más probable. Nos inclinamos porque se trata de una simple pausa en unos sectores que está atascando al mercado, pero sin deteriorar su estructura alcista. Esperamos, por tanto, que las Bolsas europeas reanuden su tendencia alcista en próximas semanas.

La Bolsa española se mantiene más o menos en línea con el resto de Europa pese a que la debilidad del sector bancario le afecta más que a otros índices europeos. Las dudas del mercado sobre las políticas económicas del nuevo gobierno parecen haberse disipado un poco y en general creemos que el Ibex puede mantener un tono alcista en próximas semanas en la medida en que el resto de bolsas europeas lo hagan.

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Comentario de mercado

El mercado alcista “más odiado de la historia” se reactiva con fuerza. Después de dos años de pausa marcados por el deterioro de la economía, las tensiones geopolíticas y los temores a una recesión, la bolsa norteamericana ha reanudado su tendencia alcista de largo plazo que inició en el año 2009 y que hasta ahora ha supuesto multiplicar por 4,5x los niveles iniciales. Este mercado alcista se ha ganado el apelativo del “más odiado de la historia” por el enorme escepticismo que ha generado entre inversores y analistas a lo largo de todo su desarrollo. La persistente sensación de que la gran crisis de 2008-09 no ha quedado del todo atrás, y que en cualquier momento iba a rebrotar, ha generado todos estos años un sentimiento bastante general de que la subida no era sostenible. El argumento de que la subida de la bolsa está artificialmente reforzada por las políticas de los bancos centrales que estarían creando una nueva burbuja que en cualquier momento puede estallar ha sido uno de los predominantes mucho tiempo e incluso ahora resurge ante la subida aparentemente inexplicable de estos meses.

¿Por qué sube la Bolsa? Las fuertes subidas en los meses recientes no se justifican por una mejoría radical de los indicadores macro o de las previsiones de beneficios. De hecho, el BPA previsto para el S&P 500 en el 4º trimestre se ha revisado a la baja desde un +4% que se esperaba en octubre a un -2% que se estima ahora. En este tiempo el S&P ha subido ¡un 15%! En Europa los indicadores macro se han estabilizado algo, pero no se espera que 2020 sea un año de una gran reactivación del crecimiento, todo lo más una ligera mejoría. La subida de la bolsa, por tanto, se apoya en algo más difuso como puede ser la confianza en la continuidad del crecimiento a largo plazo. Es decir, desaparecido el miedo a una recesión inminente, se vuelve a confiar en que la economía puede seguir creciendo durante “los próximos años” en un entorno de inflación modesta y tipos de interés bajos. El encarecimiento de la bolsa por las subidas recientes puede verse de momento como una expresión de esa confianza, aunque obviamente implica riesgos en caso de que la mejoría del escenario económico no se consolide. Obviamente siempre se puede seguir con el escepticismo. Echar la “culpa” de la subida a los bancos centrales y seguir esperando la inevitable caída, que nunca llega pero que “tendrá que llegar”.

Los grandes mercados alcistas. La definición de lo que es un mercado alcista secular es inevitablemente subjetiva pero viedo el gráfico podemos entender de forma intuitiva a qué nos referimos. Se trata de períodos en los que las correcciones, aunque puedan ser intensas en ocasiones, tienden a tener una diración relativamente corta y antes de 1-2 años el mercado vuelve a conquistar nuevos máximos históricos de forma sostenida. Alguna de estas correcciones se corresponden con recesiones económicas “normales”, pero no hay grandes crisis económico-financieras como la de 2008 por ejemplo. Así entendidos, desde la 2ª guerra mundial podemos distinguir tres grandes mercado alcistas (en este caso en el Dow Jones pero el análisis sería extensible al resto de países desarrollados), en 1942-1968, 1982-2000 y el actual que se inició en 2009. Entre medias los dos grandes mercados “bajistas” en 1968-1982 y 2000-2009. Una primera constatación es que estos mercados alcistas pueden tener una gran duración, en este caso del orden de 20 años, lo que significa que el actual no puede considerarse todavía viejo sino que estaría más bien en la mediana edad. Por otra parte, cuando se habla de la posibilidad de que haya una recesión económica hay que tener en cuenta que eso no implica necesariamente el fin del mercado alcista. Una recesión puede provocar una fase de corrección de 1-2 años, como la que hemos tenido en 2018-19, pero esto no es sino una simple pausa dentro de un mercado alcista secular. El gran problema para los inversores son las grandes fases bajistas como las de 1968-1982, 2000-2009 o la de los años 1930s, que implican un deterioro grave y duradero (casi permanente para el horizonte medio de inversión de un particular). Obviamente estas fases son muy difícil de anticipar, pero no tiene mucho sentido para un inversor estar continuamente preocupado por la posibilidad de que estemos cerca de una. Eso sólo lleva a una parálisis de decisiones que hace imposible acceder a una rentabilidad razonable a largo plazo en la Bolsa.

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