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Supervivencia.

En la situación de desplome total en que se encuentra el mercado, y con el abismo a la vista de una recesión de grandes proporciones, ni el análisis técnico ni los fundamentales de las empresas son de gran ayuda para tratar de definir un escenario probable para los próximos meses. Lo que tenemos por delante es una paralización de la actividad económica global que va a situar a las compañías en una situación de stress financiero límite. Si la situación se prolonga durante 2-3 meses como máximo, es probable que las ayudas de gobiernos y bancos centrales puedan ser suficientes para evitar el colapso y permitir una recuperación gradual de la economía en la segunda parte del año. Pero ahora mismo la incertidumbre sobre la duración es grande y no se puede descartar que sea necesario un período de confinamiento más prolongado.

El problema que se plantea para muchas compañías es de supervivencia. Hay que tener en cuenta que las ayudas que va a aportar el estado son préstamos, que habrá que devolver cuando vuelva la actividad. Los ingresos que dejen de percibir las compañías en estos meses van a ir, en la medida en que no puedan compensarse con recortes de gastos, a pérdidas. El agujero que se va a crear puede financiarse con deuda siempre y cuando no sea demasiado grande de forma que la devolución de la deuda se imposible. Las valoraciones de los bancos, que cotizan a 0,30x-0,15 veces su valor contable reflejan el riesgo que supone para ellos un escenario de recesión e impagos generalizados. Tal vez ese escenario no se concrete, pero el riesgo de quiebra o necesidad de recapitalización es ahora lo suficientemente alto como para que los inversores no estén dispuestos a asumirlos si no es con unos precios muy deprimidos. Estos precios tan bajos implican una volatilidad enorme pues pequeñas variaciones sobre el valor contable implican grandes fluctuaciones del precio (valor de mercado de la compañía). En esta situación están muchas compañías cíclicas que son muy sensibles a la coyuntura de la economía ya que entran fácilmente en pérdidas en una situación de fuerte caída de los ingresos.

En los últimos días el mercado parece haberse estabilizado un poco rebotando modestamente. Tras los desplomes generalizados anteriores, el mercado está empezando a discriminar entre sectores y valores de alto riesgo y otros que por la naturaleza de su negocio pueden mantener mejor sus ingresos en este escenario. De momento sigue siendo un movimiento defensivo pero al menos ha ayudado a estabilizar algo el mercado.

En principio vemos poco probable que se produzca una recuperación rápida más o menos pronto. De momento nos conformaríamos con que el mercado se estabilizara en estos niveles y desarrollaran un proceso de consolidación durante un tiempo. Es imposible ahora saber si esto podría ser ya parte de un proceso de hacer suelo aunque la situación de los índices en general todavía parece sugerir que más descensos son posibles antes de un suelo.

Lo importante ahora, tanto para las empresas como para los inversores, es ser capaces de sobrevivir al difícil período en que estamos inmersos. Por eso, las decisiones que puedan tomarse ahora sobre las inversiones, dependen más de la situación y circunstancias personales de cada uno que de posibles expectativas del mercado que ahora mismo son imprevisibles.

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Coronavirus COVID-19 y su impacto en los mercados financieros

Este sábado 29/02/2020 en el programa de RTVE, “Informe Semanal”, a las 21:30 h. podrá ver la entrevista realizada por Irene Vaquerizo a José Ignacio Gutierrez Laso, con relación al coronavirus COVID-19 y su impacto en los mercados financieros.

https://www.rtve.es/rtve/20200228/informe-semanal-analiza-desde-distintas-perspectivas-virus-del-miedo/2004892.shtml

@InformeSemanal

Adiós al coronavirus, se reanuda el mercado alcista.

El mercado sigue mostrando un comportamiento típico de los ciclos alcistas. La reciente corrección ha provocado mucho “miedo”, pero ha sido muy breve y justo cuando se ha generalizado la preocupación con una caída de cierta importancia la semana pasada, el mercado ha hecho suelo y se ha recuperado de forma fulgurante.

Tenemos por tanto de nuevo a los índices norteamericanos en nuevos máximos históricos con una subida imparable desde el mes de octubre. La pendiente de la subida desde luego no parece sostenible por mucho tiempo, y en algún momento vendrá una corrección algo más importante que suavice el ritmo de subida y lo haga más sostenible. Desde luego será imposible acertar a anticipar esa corrección, pero como referencia, una posible zona de resistencia estaría sobre el 3.500 del S&P 500 y el 10.000 del Nasdaq Composite, cerca de un 5% por encima de los precios actuales. En esos niveles se encontrarían con el techo de un posible canal alcista de largo plazo.

En los índices europeos la subida no está siendo de la misma intensidad, pero también mantiene una clara estructura alcista. La reciente corrección ha respetado los niveles de soporte de corto plazo y la recuperación a los máximos previos ha sido rápida. Como venimos señalando desde hace meses, lo más importante en los índices europeos es que están rompiendo al alza fases correctivas que se han desarrollado durante mucho tiempo, lo que en principio implica que están entrando en una fase alcista importante que podría mantenerse durante meses, incluso unos pocos años. Estamos hablando del proceso de corrección de 2018-19, que a su vez se enmarca en otro mayor de 2015-19 y en muchos casos de la gran estructura lateral bajista que tiene atrapados a los índices europeos desde el año 2.000. La diferente composición de los índices hace que haya pequeñas diferencias entre ellos de forma que algunos índices europeos (Stoxx 600 MSCI Europe ex UK ….) ya han logrado nuevos máximos históricos, mientras que otros (MSCI Europe, Eurostoxx …) están a punto de hacerlo. En conjunto, la situación apunta a una ruptura alcista generalizada.

¿Qué hay detrás de estas subidas de la Bolsa? El fuerte tirón de los índices norteamericanos en los últimos meses ha puesto en marcha un nuevo ciclo alcista en territorio de máximos históricos, mientras los índices europeos están dando muestras de querer acompañar el movimiento. Todo esto mientras los indicadores económicos se mantienen débiles y los beneficios de las empresas no acaban de despegar. No hay más explicación que la confianza de los inversores en que la economía va a ir bien en los próximos años. Obviamente no podemos estar seguros de que eso vaya a ser así, pero para invertir en bolsa no queda más remedio que tener confianza en el futuro. Si esperamos a que todo vaya muy bien y no haya incertidumbres probablemente estaremos cerca de un techo. Antecedentes de situaciones como la actual, con una bolsa subiendo con fuerza anticipando algo que todavía no se ve en los números, no faltan desde luego. Una de ellas fue el período 1994/95, con bastantes semejanzas con el actual. Entonces, en medio de un gran escepticismo empezó a desarrollarse un ciclo alcista que resultó será uno de los mayores de la historia entre 1995 y 2000. Aquel ciclo estuvo artificialmente inflado por la burbuja tecnológica, y desde luego no es razonable esperar ahora algo similar. Pero sí parece razonable, dada la duración de los ciclos de aceleración/desaceleración de la economía, asumir que tenemos un período de 1 a 3 años de bonanza en los mercados por delante.

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Comentario de mercado

La subida de las Bolsas en los últimos meses desafía un entorno de gran incertidumbre. Los índices bursátiles de todo el mundo acumulan subidas del orden del 20% en promedio en lo que va de año, aparentemente inmunes a un trasfondo de incertidumbre económica e inestabilidad social. Los indicadores económicos no acaban de mejorar y el mundo parece haber entrado en erupción en los últimos meses con violentas revueltas en numerosos países que llevan a los gobiernos a ceder a políticas populistas. El propio Gobierno español se apresta a negociar las condiciones para llegar al poder con partidos claramente hostiles a la Constitución española, mientras en el Reino Unido compiten por el poder un populista partidario del Brexit (Johnson) con un político de izquierda radical con tintes anticapitalistas como Jeremy Corbin.

La Bolsa española, particularmente expuesta a las turbulencias políticas. El Ibex ha sido de los índices con un peor comportamiento relativo este año con una subida del 8%, lejos del 21% del Dax alemán o del 23% del Euro Stoxx 50. Diversos factores explican esa diferencia. Por un lado, la composición de los índices con el Ibex penalizado por el fuerte peso de los bancos y la escasa representación de valores cíclicos y de crecimiento. Quizás más preocupante es que en los últimos meses se ha percibido un impacto negativo de nuestra exposición a Latinoamérica, dónde la inestabilidad política amenaza con provocar una vuelta de los populismos que afectaría muy negativamente a sus mercados. Más recientemente, la posible formación de un Gobierno débil apoyado en fuerzas populistas está teniendo también un impacto visible en nuestros mercados, aunque sea moderado.

La Bolsa americana imparable en máximos históricos. EEUU sigue siendo una relativa excepción. Aunque la polarización política es también notable en el país, al menos la economía se mantiene fuerte y los mercados no dan síntomas de flaqueza. Esto es importante porque el final la Bolsa y la economía norteamericanos son el indicador clave que marca el rumbo a los demás. Mientras se mantenga la tendencia alcista el resto le seguirán, aunque sea a trompicones como en los últimos años.

S&P 500 vs Stoxx 60: dos mercados alcistas con diferentes pendientes.

Desde 2009 la Bolsa norteamericana se encuentra en un mercado alcista indudable. En este período ha tendo tres correcciones importantes, en 2011, 2015 y 2018. La corrección más intensa que ha tenido el S&P 500 en este período ha sido la caída del 20% del último trimestre de 2018, siendo las otras dos del orden del 15%. La duración de las mismas, desde el máximo en que se inicia la corrección hasta que vuelve a ser superado ha sido de alrededor de un año en los tres casos. La pendiente de fondo del movimiento, marcada por el canal rojo en el gráfico anterior, es del 11,11% anual.

La Bolsa europea, pese a todo, también puede considerarse que está en tendencia alcista desde el año 2009, al menos un índice global como el Stoxx 600 que recogre a las 600 mayores compañías europeas. En este caso la pendienta de fondo es bastante más suave, del 5,99% anual. Las correcciones han sido más intensas y prolongadas, y el tramo alcista de 2016-18 bastante más débil hasta el punto que todavía no ha superado los máximos de 2015. Es decir, ha habido diferencias de intensidad en los diferentes tramos al alza y a la baja entre ambos índices pero dentro de una sincronía de movimientos que responde a su vez al diferente ritmo de crecimiento de la economía y los benefricios a ambos lados del atlántico.

Nuevos máximos de los índices ponen fin a la corrección de 2018. Las tres correcciones importantes mencionadas han ido unidas a procesos de turbulencias en la economía que ponían en duda la continuidad de la fase expansiva. El temor a una posible recesión hace que los invesores se pongan más defensivos y el mercado entra en corrección. A principios de 2018 entramos en una de esta fases con los primeros indicios de desacleración en China y Europa. La economía norteamericana mantenía su ritmo de crecimiento, pero las continuas subidas de tipos de la Fed y el deterioro de la economía global por la guerra comercial llevaron finalmente a los mercados a temer por el riesgo de una recesión en EEUU provocando la fuerte caída del último trimestre de 2018 en todas las bolsas mundiales. La desaceleración de la economía se ha mantenido a lo largo de 2019, afectando incluso a EEUU de forma moderada. De hecho a día de hoy los indicadores económicos todavía no señalan con claridad una recuperación y el temor a una rcesión en 2020 no ha desaparecido del todo. Pese a ello, el rebote que se inició a principios de año ha ido consolidándose frente a todas las incertidumbres hasta acabar superando con claridad los máximos de 2018 previos a la fase de corrección, de
forma indiscutible en EEUU con nuevos máximos históricos incluidos, y algo más tímidamente en Europa. La señal de los mercados parece clara: la economía global no va hacia una recesión y las tasas de crecimiento podrían recuperarse de los bajos niveles de 2019.

Indicadores industriales en mínimos, Bolsa en máximos. La fuerte corrección en 2018 anticipó la debilidad que hemos visto a lo largo de 2019 en la economía, en particular en la parte industrial. El ISM manufacturero de EEUU ha seguido cayendo a lo largo del año mientras la Bolsa subía. Una situación similar se dio en 2011 cuando el suelo de la Bolsa anticipó -correctamente- en un año el suelo del ISM. Más o menos coincidió el inicio de la recuperación del ISM con la consecución de nuevos máximos en la Bolsa. El último dato del ISM es del mes de octubre en que subió ligeramente por primera vez en muchos meses. Un primer indicio, junto a los nuevos máximos de la bolsa, de que podríamos estar dejando atrás la fase de desaceleración económica.

Black Friday: ¿aguanta el consumo? Una dificultad a la hora de analizar el escenario económico es la aparente diferente posición cíclica en que se encuantran partes de la economía como el consumo y la industria. Así como la industria ha atravesado una importante desaceleración y parece en condiciones de iniciar un nuevo ciclo de aceleración, el consumo ha aguantado bastane bien y plantea el riesgo de que necesite una pausa cíclica en un futuro más o menos próximo. La aceleración de las ventas minoristas durante 2019, por ejemplo, ha sufrido un cierto parón recientemente justo cuando entramos en la parte clave del conumo en el año: el “black Friday” hoy y la campaña navideña inmediatemente después. Los datos que conozcamos sobre las ventas de hoy pueden darnos una pìsta importante sobre si los consumidores comparten el optimismo de los inversores sobre la evolución de la economía o, por el contrario, empiezan a mostrar signos de agotamiento y de temor a un deterioro de la economía el año que viene.

Confianza en máximos, paro en mínimos…¿signos de fin de ciclo? Si nos fijamos en otro tipo de indicadores como la confianza del consumidor o el empleo encontramos un panorama muy diferente al de los indicadores industriales. Aquí lo que vemos son muestras de una economía en crecimiento que no da síntomas de flaqueza. El problema aquí es que los niveles que muestran estos indicadores son más bien propios de un fin de ciclo. Una tasa de paro en mínimos históricos o un nivel de confianza del consumidor en máximos son lecturas que se producen en la fase de madurez de un ciclo. Esto no quiere decir que estamos necesariamente en un fin de ciclo, simplemente es una señal a vigilar. Con unos niveles de deuda en las empresas norteamericanas relativamente altos.

La confianza del consumidor en niveles propios de un ciclo maduro, pero no es un indicador para anticipar con precisión una recesión. Una referencia podría ser 1998, tres años antes de la recesión de 2001 y dos años antes del techo bursátil de 2000.

La tasa de paro está en un mínimo histórico. La experiencia histórica muestra que no se mantiene mucho tiempo en un mínimo cíclico, unos meses todo lo más. Esto indicaría que algún tipo de recesión en los próximos 1 a 3 años no sería extraña.

La Bolsa española, ¿por qué está tan barata? Desde 2006 el PER relativo del Ibex respecto al del Euro Stoxx 50 ha fluctuado en un rango de +-15%. En general el ibex tiende a encarecerse frente al Euro Stoxx en las fases alcistas y a abaratarse en las fases bajistas. En este sentido su comportamiento desde 2015 puede considerarse relativamente normal, al menos hasta los mínimos de diciembre. Más raro es que en estos meses en que las Bolsas han entrado en una fase alcista el Ibex se haya seguido abaratando en términos relativos hasta alcanzar los niveles de infravaloración relativa que se registraron en los mínimos de la Gran recesión de 2009 o de la crisis del euro de 2012 cuando el mercado temía por la desintegración del euro. ¿Qué nos está diciendo esto?

Hay muchos efectos cruzados que explican esta situación lo que hace difícil establecer con exactitud las causas. Por un lado tenemos la composición de los índices con el elevado peso en el Ibex del sector bancario y su gran volatilidad. En buena medida las fluctuaciones del sector y de su valoración explica los picos de infrvaloración y sobrevaloración del ibex en los últimos años. Más recientemente se habría mezclado la cuestión de la inestabilidad política en Latinoamérica y en nuestro propio país. El mal comportamiento de los grandes valores españoles, particularmente los bancos, explican que el ibex se haya descolgado de la subida en Europa en las últimas semanas. Finalmente las dudas sobre un eventual gobierno con Podemos y Nacionalistas también es visible en el aumento de la prima de riesgo. Estos factores, sin embargo, pueden ser coyunturales y no tienen por qué imposibilitar que el ibex vuelva a coger el ritmo del resto de mercados más adelante.

De este 15% de diferencial cerca de un 9% se explicaría por la peor evolución de los beneficios del Ibex, y el resto sería menos valoración relativa en la actualidad que el 01/06/2012. Como se aprecia en el gráfico siguiente la evolución del BPA forward del ibex en los últimos meses ha sido peor que la del Euro stoxx, lo que explicaría en parte su mal comportamiento relativo este año. Otro factor clave es la exposición del ibex al sector bancario. En las dos fases alcistas anteriores los bancos tuvieron un comportamiento muy alcista mientras que en esta ocasión no tanto. Es significativo además que los bancos españoles lo están haciendo peor que el resto de bancos europeos, por lo que no es un problema general de los bancos sino en parte algo específico de lo españoles, y dentro de estos de los dos grandes. Las incertidumbres políticas nacionales y en Latinoamérica entran aquí como el factor fundamental que explica el mal comportamiento relativo del ibex en los meses recientes.

Desde el verano los bancos españoles están teniendo un peor comportamiento relativo que la banca europea lastrando el comportamiento del Ibex.

Análisis Técnico

Comentario de mercado

Las incertidumbres sobre el nuevo Gobierno frenan a la bolsa española. Desde finales de octubre la bolsa española se ha descolgado un tanto de la subida del resto de índices europeos, movimiento que se ha agudizado con el anuncio de un preacuerdo de gobierno entre PSOE y Podemos. La experiencia muestra que la política (en los países con unas políticas económicas razonables) no suele tener una influencia decisiva en la evolución delos mercados. En este caso, la eventual llegada al Gobierno de un partido del perfil de Podemos es lógico que plantee ciertas incertidumbres que pueden afectar al mercado durante algún tiempo, al menos los sectores que pueden verse más afectados por determinadas políticas. No sería extraño que hasta la definitiva formación del Gobierno la Bolsa española se mantenga más o menos parada. Después, habrá que ver el programa de gobierno.

Los mercados internacionales a la espera del acuerdo China-EEUU. Se mantiene el tono positivo en general en las Bolsas mundiales con el aliciente de un inminente acuerdo en la Fase-I de las negociaciones comerciales entre China y EEUU. Las expectativas sobre la economía han mejorado algo últimamente. Aunque los indicadores cíclicos todavía reflejan debilidad, al menos el temor a una recesión global ha desaparecido y ahora se asume que la economía seguirá creciendo en los próximos años, aunque sea a un ritmo modesto. Algunos datos recientes en Alemania y la eurozona reflejan este escenario decrecimiento débil pero no de crisis/recesión. El dato positivo de crecimiento del PIB alemán en el tercer trimestre, la mejoría de las exportaciones, la recuperación en las ventas de automóviles en la eurozona o el repunte de algunos índices de confianza apuntan a que lo peor de la desaceleración en la eurozona ha podido quedar atrás. La economía norteamericana por su parte mantiene su solidez con tasas de crecimiento del 2% pese a que su sector manufacturero se ha visto afectado también por la desaceleración global. En este escenario los mercados descuentan que los tipos de interés han podido dejar atrás un suelo cíclico lo que se está traduciendo en una clara rotación hacia activos de riesgo. Entre otros síntomas de este movimiento, los flujos globales hacia la Bolsa se han vuelto positivos por primera vez desde principios de 2018.

La incertidumbre del nuevo Gobierno. Desde el fin de la segunda guerra mundial la política en los países desarrollados se ha desarrollado en el marco de un consenso en el sistema de las democracias liberales. Este consenso entre centro-izquierda y centro-derecha implicaba, en lo que se refiere a la economía, asumir la economía libre de mercado y por otro un estado debien estar financiado por un sistema fiscal progresivo. Esto quiere decir que la alternancia de gobiernos de izquierda y derecha no cuestionaba ese consenso básico de funcionamiento del sistema. Cada partido gobernaba con ciertas prioridades que hacían bascular un poco el sistema hacia uno u otro lado pero sin salirse del mismo. Entre otras consecuencias esto ha significado que para los mercados no ha sido un factor decisivo qué partido estaba en el gobierno. El comportamiento de los mercados se ha explicado fundamentalmente por la evolución de los ciclos económicos que en general ha sido independiente de la alternancia política. Por supuesto en los países desarrollados de Europa, EEUU, Japón…otra cuestión es la política en países menos desarrollados. Como ejemplo, lo sucedido en España tras la llegada al Gobierno del PSOE por primera vez en 1982. En los meses previos a las elecciones, cuando ya era claro que iban a ganar, la bolsa mantuvo un tono muy bajista. Tras las elecciones en octubre el tono negativo se mantuvo hasta diciembre, pero a partir de entonces se inició uno de los ciclos alcistas más potentes de la bolsa española hasta 1987. Este ciclo alcista fue general en los mercados mundiales, pero lo relevante es que la acción de Gobierno del PSOE no lo impidió porque se mantuvo dentro de la ortodoxia político-económica de las democracias liberales.

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Comentario de mercado

Brexit, la historia interminable. La nueva derrota del Acuerdo de May el viernes prolonga la incertidumbre a 10 días de la fecha límite para una salida ordenada. Hoy lunes el Parlamento volverá a votar alternativas a ese acuerdo la principal de las cuáles sería el llamado Brexit 2.0 o Noruega+. un Brexit blando que mantendría al Reino Unido en la unión aduanera de la UE. De momento no parece muy probable que pueda haber mayoría para ninguna de las alternativas lo que probablemente permitiría una última oportunidad para que Theresa May vuelva a someter a votación su acuerdo. En las sucesivas votaciones el apoyo ha ido creciendo y el viernes fue derrotado por poco más de 50 votos frente a más de 150 en la primera votación. Esto quiere decir que tendría que convencer a 25 diputados más para lograr finalmente la aprobación.

Tras dos El “estancamiento secular” vuelve una vez más. La recuperación del mercado desde principios de año parece descartar la posibilidad de una nueva recesión global que pareció preocupar a los mercados a finales de 2018. Sin embargo, se mantiene un notable pesimismo sobre el crecimiento potencial de la economía y el comportamiento de los mercados de momento parece adaptarse una vez más a un escenario de crecimiento débil e inflación baja en el futuro. Esta situación es más acusada en Europa, donde las rentabilidades de los bonos a largo plazo vuelven a niveles negativos en países como Alemania y la subida de la bolsa está impulsada por valores que se adaptarían mejor a ese escenario. Los valores más ligados al ciclo económico, mientras tanto, se mantienen muy deprimidos ante le persistente debilidad de los indicadores económicos.

La Bolsa española, ¿dividendos y poco más? La Bolsa española es la más barata en términos de PER de las principales Bolsas europeas y la que tiene una rentabilidad por dividendo más elevada, un 4,5%. Esto es consecuencia del perfil predominante de los valores que integran el Ibex y lógicamente tiene consecuencias respecto a lo que cabe esperar del mercado español en el futuro. Entre otras cosas que la principal fuente de rentabilidad de la bolsa española son los dividendos. Partiendo de la actual rentabilidad del 4,5% y asumiendo un crecimiento a largo plazo de los dividendos y los beneficios del 3% anual (crecimiento nominal del PIB), la rentabilidad a 10 años que cabe esperar de la Bolsa española sería del 7,2% anual. De esa rentabilidad los dividendos aportarían el 4,7% y la revalorización de las acciones el 2,5% anual.

Recta final para el Brexit, o vuelta a empezar. El proceso del Brexit sigue chocando con el muro de la falta de consenso en el Parlamento para aprobar el Acuerdo final, o cualquier otra alternativa que se presenta. Llegados a este punto la solución que parecería más sencilla sería aprobar el actual Acuerdo de salida que se ha negociado durante dos años. Este acuerdo implicaría la salida del Reino Unido de la UE el 22 de mayo. Se abriría entonces un período de transición de dos años en el que, en esencia, todo seguiría igual, salvo que el Reino Unido no participaría ya en las instituciones europeas. En estos dos años se negociarían las futuras relaciones entre ambos que sustituirán a las actuales. En particular habría que negociar un tratado de comercio que sustituya a la libre circulación de bienes actual. En el Acuerdo de salida se estableció una claúsula que dice que, si al final de los dos años no se ha llegado a un acuerdo comercial, se mantendrá la ausencia de frontera entre las dos Irlandas hasta que se alcance ese acuerdo. Para ello es necesario que bien todo el Reino Unido o al menos Irlanda del Norte se mantenga dentro de la unión aduanera de forma que no haya frontera. Aunque esto no gusta a los más partidarios del Brexit, que ven un riesgo de que las negociaciones comerciales se alarguen indefinidamente lo que les mantendría atrapados en la unión aduanera, cada vez un mayor número de los diputados Conservadores rebeldes están dispuestos a votar a favor del Acuerdo ante la evidencia de que la alternativa es un largo aplazamiento y un Brexit más blando. Pero faltarían los votos del DUP, el partido norirlandés, que se opone al Acuerdo porque ven el riesgo de que Irlanda del Norte quede atrapada en la unión aduanera mientras el resto del Reino Unido sale de ella. Es decir, ven el riesgo de una progresiva separación del Reino unido y acercamiento a la República de Irlanda que es visto como alta traición a los ideales del Unionismo norirlandés. Quedan pocas días para convencerles de que den el sí.

La alternativa: crisis e incertidumbre. La alternativa al Acuerdo es la solicitud de un largo aplazamiento, de al menos un año. La parte positiva de esta alternativa es que podría acabar en una marcha atrás y la permanencia en la UE. Pero el problema es que ahora mismo nadie tiene definido un posible Plan, ni se atisba la posibilidad de que pueda haber un acuerdo sobre qué hacer. Inicialmente tendría que haber elecciones pero más allá de ello sería volver a empezar un proceso interno de casi imposible solución ya que parte del resultado de un referéndum que tiene difícil vuelta atrás. De hecho un 2º refréndum sólo sería posible para aprobar un Plan de amplio consenso entre los políticos y que a su vez pudiera tener un apoyo masivo en la sociedad, algo inimaginable en este momento. Para ello sería necesario que surgiera un liderazgo político capaz de llevar a la sociedad británica a poyar con claridad el europeísmo pero ahora mismo no existe ese liderazgo en ninguno de los dos grandes partidos. Por la razón que sea, en la sociedad británica sigue habiendo una mayoría que entiende que integrarse en Europa va en contra de la esencia del país. En definitiva, llegados a este punto la solución más factible parece la aprobación del Acuerdo, la negociación de unas relaciones razonables para el futuro y, quién sabe, tal vez dentro de unas generaciones, el Reino Unido vuelva a plantearse la reintagración en europa.

El Brexit en los mercados. Descartado (aunque todavía cabe la sorpresa) el escenario de salida sin acuerdo, la cuestión del brexit no parece estar teniendo una gran influencia sobre el mercado por lo que a corto plazo no esperaríamos una gran reacción a cualquiera de los desenlaces (acuerdo de salida o aplazamiento). A medio plazo es posible que la incertidumbre sobre el Brexit sea uno de los factores, aunque no el fundamental, que ha tenido cierta influencia en la desaceleración en Europa. En este sentido cualquier desenalce que aclare el futuro podría ayudar a la estabilización de la economía y ser un factor positivo para el mercado en próximos meses.

Vuelve el estancamiento secular. Los temores a una recesión que dominaron en los últimos meses de 2018 y resurgen de vez en cuando -por ejemplo en días recientes ante la inversión de la curva de tips en EEUU- parecen claramente exagerados a la vista de la evolución de la economía global. Sin embargo, el comportamiento de los mercados en los últimos meses vuelve a reflejar una falta de confianza en el crecimiento a largo plazo de la economía. La tesis de que hay factores estructurales (demografía, desapalncamiento privado, cambios tecnológicos …) que apuntan a un crecimiento mucho más débil que en el pasado vuelve a surgir con fuerza ante la nueva fase de desaceleración que viven los países desarrollados. Algo similar vivimos en 2015-16 aunque pco después la economía aceleró su crecimiento y durante dos años disfrutamos de un escenario de crecimiento vigoroso incluso en Europa. No duró mucho y ahora de nuevo vuelve la deconfianza. Las valoraciones de la Bolsa se han deprimido, las rentabilidades de los bonos cae a niveles históricamente bajos y las previsiones de crecimiento de los beneficios se moderan significativamente.

La curva de tipos en EEUU (10 años – 3 meses) se invierte por primera vez desde 2007. La inversión de la cirva de tipos ha precedido en 1-2 años a las últimas tres recesiones en EEUU. Históricamente ha habido algunas señales falsas (inversiones de la curva puntuales que no anticipan recesión) pero en general todas las recesiones han venido precedidas de un período de varios meses en que los tipos a largo plazo caen por debajo de los tipos a corto plazo. Esto es algo lógico si tenemos en cuenta en que al final de un ciclo los bancos centrales están subiendo los tipos de interés como era el caso en los últimos meses. Lo que ha precipitado la inversión de la curva en las últimasm semanas es que en un entorno de tipos a corto plazo estable, las rentabilidades de los bonos han empezado a caer recientemente hasta situarse ligeramente por debajo de aquellas en los últimos días.

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Comunicación Brexit

Como ya sabrá por los medios de comunicación, el próximo 29 de marzo está prevista la salida del Reino Unido de la Unión Europea. Este acontecimiento, conocido como Brexit, va a suponer un gran impacto en las actividades de las empresas ubicadas en ambos territorios. Con la presente comunicación queremos informarle sobre las repercusiones que la Agencia ha identificado en relación con este hecho:

  • Mercados y Gestión de Valores, AV, S.A. es una empresa de servicios de inversión autorizada a desempeñar sus actividades en España y Luxemburgo. Es por ello que lo que el Brexit no va a suponer impacto directo alguno en la prestación de servicios de inversión a nuestros clientes.
  • La Agencia ha identificado a aquellas sociedades localizadas en el Reino Unido que nos proporcionan algún tipo de servicio en el desempeño de nuestras actividades. En todos los casos, estas sociedades han trasladado la sede desde la que nos prestan sus servicios a sociedades (del grupo) ubicadas en países pertenecientes en la Unión Europea, por lo que las condiciones contractuales bajo los que proporcionan sus servicios a MG Valores siguen bajo al amparo del Derecho de la Unión Europea.

En caso de tener alguna pregunta sobre este tema, le rogamos contacte con el buzón de atención al cliente at@mgvalores.com.

El proceso de formación de un suelo ha comenzado: hacia una recuperación sostenida en próximos meses.

El desplome de los índices en diciembre, particularmente en EEUU, ha dejado paso a un fuerte rebote en los primeros días del año: ¿Ha finalizado la corrección?

En nuestra opinión hay una probabilidad elevada de que al menos estemos en el inicio de un proceso de formación de un suelo importante. Esto puede implicar todavía un período de estabilización que incluya una vuelta a los mínimos recientes o incluso niveles algo inferiores, pero creemos que es razonable asumir que la fase más intensa de la corrección ha quedado atrás.

Desde el punto de vista técnico la principal dificultad para asumir un suelo es que los índices norteamericanos no tienen niveles de soporte cercanos que nos den confianza sobre la solidez de los mínimos recientes que han rebotado. Creemos, sin embargo, que la magnitud de la caída es suficiente para considerar que se ha cumplido un objetivo razonable de corrección al proceso alcista desde 2016 del que se ha retrocedido algo más de un 50%.

Un escenario alternativo más pesimista sería asumir que hemos llegado al fin del ciclo iniciado en 2009. Esto supondría que estamos antes una corrección de grado superior equivalente a las de 2000-2002 o 2008-09 que debería ir unida a una grave crisis económica. Obviamente no podemos descartar por completo un escenario así pero lo consideramos muy improbable a la vista de la situación general de la economía. En definitiva, esperamos que los índices norteamericanos tiendan a estabilizarse en sus niveles actuales para reanudar el proceso alcista más adelante. Este escenario debería traducirse en nuevos máximos históricos para los índices USA a 1-2 años vista.

Los índices europeos han aguantado algo mejor que los americanos durante las caídas del mes de diciembre que de por sí es un indicio positivo para el conjunto del mercado. Si realmente los inversores estuvieran anticipando una grave crisis económica el comportamiento de los índices europeos, emergentes, etc. Habría sido mucho peor que el de EEUU cosa que no ha sucedido.

El escenario para los índices europeos sería por tanto similar al de los norteamericanos aunque con matices particulares. La estructura de largo plazo de los índices europeos es muy lateral desde el año 2.000 y desde 2015 están atrapados en unos rangos laterales muy definidos (Ibex 7.900-12.000, Eurostoxx 50 2.700-3.800, etc.) La corrección de los últimos meses les ha llevado a las cercanías de la parte baja de esos rangos y lo que esperaríamos es que en 1-2 años se muevan de nuevo a las zonas de resistencia.

Al igual que en el caso de EEUU, es posible que el proceso de formación de un suelo se prolongue un tiempo y podamos ver todavía niveles algo inferiores a los mínimos recientes pero en general creemos que lo peor de la corrección ha quedado atrás y que en próximos meses vamos a entrar en una recuperación sostenida. El límite a este escenario son los soportes citados cuya eventual pérdida nos obligaría a reconsiderarlo.

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Comentario de mercado

El mercado prolonga su fase de turbulencias. El principio de acuerdo en la Cumbre entre Trump y Xi Jinping dio un respiro al mercado pero de escasa duración. Al final el acuerdo ha consistido simplemente en darse un plazo hasta marzo para intentar llegar a un acuerdo que evite que EEUU imponga unos aranceles generalizados del 20% a las importaciones de China. El otro factor de incertidumbre política como es el Brexit sigue igualmente sin encontrar una solución definitiva. La votación clave del Parlamento sobre el acuerdo alcanzado entre Theresa May y la UE ha sido aplazada ante la evidencia de que no tenía los apoyos suficientes para ser aprobado. Se mantiene por tanto la incertidumbre máxima y el riesgo de un Brexit desordenado que tendría graves consecuencias en los mercados.

Los bancos centrales señalan una política monetaria menos agresiva en 2019. El debilitamiento de la economía en algunas zonas como China y Europa ha propiciado un cierto cambio en el lenguaje de los bancos centrales recientemente. Por un lado la Fed parece estar cerca de entrar en una fase de pausa en su proceso de subidas de tipos, a la que le podría quedar solamente una o dos subidas. Por su parte el BCE ha confirmado el fin del programa de compra de Bonos pero al reconocer que los riesgos bajistas de la economía han aumentado, parece descartar subidas de tipos al menos hasta 2020. Los mercados no han reaccionado de forma muy favorable a estos anuncios porque de momento sigue pesando más el temor a una desaceleración que un entorno monetario más benigno. En general seguimos viendo el debilitamiento de los indicadores económicos en Europa como una desaceleración normal dentro de una fase expansiva y no como el anticipo de una recesión.

Paciencia en espera de tiempos mejores. El año 2018 se ha caracterizado por la gran divergencia entre el entorno de crecimiento de la economía global y los beneficios empresariales y el mal comportamiento de los índices bursátiles. Los inversores parecen temer que las tensiones políticas acaben teniendo consecuencias negativas para el ciclo económico y se mantienen a la espera de precios más bajos o de que remitan esas incertidumbres. Poco se puede hacer ante esto salvo sumarse a la corriente defensiva o esperar a que en los próximos meses vuelva la confianza al mercado. Las bajas valoraciones deberían favorecer una próxima recuperación aún en el supuesto de que se confirmara una desaceleración global más intensa de lo esperado.

La desaceleración de la economía europea. A principios de 2017 las previsiones medias de los economistas recopiladas por Bloomberg estimaban un crecimiento del PIB de la Eurozona del 1,60% en 2018 y del 1,40% en 2019. A mediados de 2017 entramos en un período de aceleración del crecimiento y las previsiones se fueron revisando al alza de forma consistente. En abril de 2018 los crecimientos esperados eran del 2,40% en 2018 y del 2,00% en 2019. A partir de ahí se produce un punto de inflexión y las previsiones empiezan a revisarse a la baja. Actualmente las previsiones apuntan a un crecimiento del 1,90% en 2018 y del 1,60% en 2019, más o menos las que había al iniciarse el año. Visto en perspectiva puede decirse que hemos pasado una breve fase en la que la economía europea ha mantenido unas tasas de crecimiento bastante elevadas -claramente por encima de su potencial a largo plazo- a una vuelta a la normalidad del ritmo de crecimiento sostenible que cabe esperar en la eurozona. El temor en los mercados ahora es que esta desaceleración no se pare aquí y la economía entre en un parón más intenso. No lo vemos probable pero es posible que las dudas en los mercados no desaparezcan hasta que las previsiones de crecimiento se estabilicen y permitan confiar en un escenario de crecimiento para los próximos años.

Tasas oficiales de los bancos centrales vs rentabilidades de Mercado. Los bancos centrales en el ejercicio de la política monetaria controlan las tasas oficiales que tienen que ver con los tipos de interés a las que prestan dinero a los bancos y retribuyen los depósitos de éstos en el banco central. En el caso del BCE las principales son la tasa de la facilidad de depósito (depósitos a 1 día) la tasa de las operaciones principales a 1 semana (préstamos normales a 1 semana) y la tasa de la facilidad marginal de crédito (créditos adicionales a las operaciones principales que se dan a los bancos a 1 día a un interés superior). En resumen, el tipo de interés principal del BCE es el de las operaciones principales por medio de las cuales inyecta o detrae liquidez del mercado cada semana y en condiciones normales marcaría el suelo de los tipos de interés a corto plazo. La tasa de depósito sería la remuneración de los depósitos y es siempre algo inferior al Repo, mientras que la tasa de la facilidad de crédito se sitúa por encima del REPO ya que son créditos extraordinarios que los bancos necesitan más allá de la financiación normal que quiere dar el BCE. En el gráfico siguiente se observa la evolución de las tres tasas oficiales del BCE desde 2012 que actualmente están en el -,040% (Depo), 0,00% (Repo) y +0,25% (crédito marginal). Superpuestos a ellas aparece la evolución de la rentabilidad de los bonos alemanes a 2 y 10 años, actualmente al -0,60% y +0,25% aproximadamente. La rentabilidad de los bonos no la decide el banco central sino que es consecuencia de la acción de la oferta y la demanda. A su vez éstas se ven afectadas por factores diversos como la inflación, liquidez, propensión al riesgo de los inversores y las propias tasas oficiales del BCE, en todos los casos tanto su situación actual como las expectativas futuras. En condiciones normales la tasa del Repo del BCE, actualmente en el 0,00%, marcaría el suelo de las rentabilidades de mercado que serían más elevadas cuanto mayor sea el plazo de vencimiento del activo.

El BCE mantiene el objetivo de normalización monetaria, pero el mercado se mantiene escéptico. Como puede verse en el gráfico la situación en la Eurozona sigue lejos de la normalidad pues la rentabilidad de los bonos a 2 años (-0,60%) está muy por debajo del Repo e incluso de la tasa de los depósitos del BCE. Desde los mínimos de 2017 la rentabilidad ha subido un poco pero tan ligeramente que es casi imperceptible. Puede achacarse esta situación en parte al exceso de liquidez propiciado por el QE, pero sin duda sigue reflejando un marcado pesimismo sobre el crecimiento económico y la inflación en Europa en los próximos años. Puede decirse que la Eurozona corre el riesgo de caer en una cierta “japonización” de la economía que se traduzca en un escenario de crecimiento débil e inflación baja en los próximos años. El BCE en su reunión de esta semana ha reconocido que los riesgos para la economía han girado algo a la baja aunque mantiene en lo esencial el escenario de crecimiento para los próximos años y el objetivo de inflación cercano al 2%. La lectura del mercado, sin embrago, parece haber sido de que el inicio de las subidas de tipos previsto para el 4º trimestre de 2019 se retrasa y que el ritmo será todavía más lento de lo que se pensaba. El comportamiento de la Bolsa europea parece consistente con este pesimismo sobre el crecimiento futuro y la dificultad de llevar a cabo la normalización monetaria que persigue el BCE. Una visión algo más optimista es que la situación actual de los mercados europeos es consecuencia en buena parte de las incertidumbres políticas (Brexit, guerra comercial…) y que cuando estas desaparezcan todo cambiará. Desde luego en este momento la situación de las Bolsas europeas es muy incierta con muchos factores para el pesimismo pero en los próximos dos o tres meses vamos a comprobar si el pesimismo se disipa o bien se confirman los temores. Una estabilización de los indicadores europeos, una solución para el Brexit y una suavización de las tensiones entre EEUU y China podrían obrar el milagro. Se trata simplemente de que los inversores confíen en que Europa va a mantener un escenario de crecimiento razonable y que el BCE va efectivamente a normalizar la política monetaria de la forma que lo ha hecho EEUU en estos últimos años.

La Fed da algunas señales de pausa en el proceso de subidas de tipos. Los tipos de mercado tienden a anticipar los movimientos de los bancos centrales. En 2007 la rentabilidad de los bonos a 2 años en EEUU se situó claramente por debajo de la tasa oficial de la Fed (curva invertida) anticipando que se acercaba un ciclo de rebajas de tipos. En los años de tipos cero la rentabilidad a 2 años se mantuvo pegada a los Fed Fund, hasta que unos meses antes del anuncio del fin del QE empezó a subir poco a poco. A partir de ahí, los bonos a 2 años han ido subiendo su rentabilidad manteniéndose siempre por encima de los Fed Funds, anticipando así la senda alcista de éstos. De momento siguen anticipando más subidas aunque en las últimas semanas parece haberse producido un punto de inflexión. Las declaraciones de Powell en el sentido de que los Fed Funds estarían ya cerca de su nivel neutral han transmitido la idea de que la Fed puede entrar en modo de pausa tras una o dos subidas más. Si en la reunión de la Fed de la semana que viene se confirmase esa impresión es probable que las rentabilidades de los plazos más cortos tiendan ya a estabilizarse en espera del final del proceso de subidas de tipos.

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