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Comentario de mercado

Se asienta el tono correctivo en el mercado. La fase correctiva que iniciaron los índices europeos a primeros de mayo se ha extendido a buena parte del mercado en las últimas semanas. La ruptura de los niveles de soporte de corto plazo ha acentuado la presión bajista en busca de nuevos niveles de apoyo por lo que en el corto plazo el mercado está vulnerable a nuevos descensos en los próximos días. La zona del 10.200 en el Ibex o el 3.400 en el Euro Stoxx 50 serían a priori los niveles de referencia importantes en los que podría estabilizarse el mercado próximamente. El escenario que consideramos más probable es que hemos entrado en una fase de consolidación/corrección que puede prolongarse en los próximos 2-3 meses por medio de un movimiento lateral amplio. La zona de soporte más probable para el Ibex de este proceso sería la banda 9.800-10.200 aprox. Esperamos que tras este período de descanso el mercado reanude su tendencia alcista en próximos meses.

Los factores detrás de la corrección. Desde un punto de vista técnico podríamos decir que esta corrección es un proceso normal de ajuste a las fuertes subidas acumuladas desde el mes de diciembre en el caso de los índices europeos. Subidas del 25-30% en seis meses son motivo suficiente para justificar un proceso correctivo como el que se está produciendo. Desde un punto de vista fundamental no se aprecia de momento en Europa un deterioro de los indicadores económicos que pudiera ser causa de preocupación de los inversores. El factor más relevante que está teniendo un efecto significativo es el súbito cambio de expectativas sobre la política monetaria del BCE que está favoreciendo un ajuste de valoración en algunos sectores más sensibles a la rentabilidad de los bonos. En todo caso, creemos que las expectativas del fin del QE en Europa pueden favorecer algunas turbulencias transitorias pero no ser un factor que amenace la tendencia alcista de largo plazo del mercado.

Las rotaciones sectoriales. Las elevadas valoraciones en algunos segmentos del mercado, en particular en la tecnología y otros sectores de “crecimiento”, son otra de las causas que están favoreciendo un ajuste en una parte importante del mercado. Las caídas en estos sectores y en los valores defensivos son la principal fuerza detrás de la corrección ahora mismo mientras el sector financiero, y más tímidamente el de materias primas, son los que están teniendo un mejor comportamiento al menos en términos relativos recientemente.

Draghi despierta temores en los mercados de bonos. Sin duda el movimiento más significativo de los mercados recientemente ha sido el súbito repunte de la rentabilidad de los bonos, particularmente en la Eurozona. Unas declaraciones de Draghi afirmando que las fuerzas deflacionistas habían quedad atrás y que ahora dominaban fuerzas “reflacionistas” sirvieron de excusa para el inicio de un repunte general en la rentabilidad de los bonos que ha tenido continuidad hasta hoy. Aunque de momento la inflación en Europa se mantiene contenida (la subyacente sobre el 1%) el movimiento de los mercados es consistente con unas expectativas de un suave aumento a medio plazo tal y como sostiene el BCE. Tras mantenerse unos meses en la banda 0,20-0,50%, la rentabilidad del Bund alemán ha dado un salto en los últimos días y podría moverse hacia el 1% aprox. en las próximas semanas/meses. Aunque a corto plazo este movimiento está causando algunas turbulencias en los mercados, en el fondo es consistente con un escenario positivo para la economía, los beneficios de las empresas y la renta variable a medio-largo plazo. El repunte del bono español ha sido algo más moderado gracias al estrechamiento del diferencial. Esto sería también un signo positivo de que este repunte de las rentabilidades no es consecuencia de un escenario de crisis sino más bien de unas expectativas más favorables para la economía.

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Los inversores confían en Europa finalmente. En las últimas semanas los inversores parecen estar finalmente cambiando su percepción sobre Europa. El comportamiento de los índices europeos en el mes de marzo ha superado al de la mayoría de índices mundiales, pero muy especialmente a los norteamericanos. Frente a la subida del 5% del Eurostoxx 50 o el 10% del Ibex en el mes de marzo, El S&P 500 se mantiene plano desde hace algunas semanas con un retroceso del 1% en marzo. Quedan atrás de esta forma muchos meses de un acusado peor comportamiento relativo de la Bolsa europea afectada por los temores deflacionistas por un lado y las incertidumbres políticas derivadas de la amenaza populista que se dispararon tras el triunfo del Brexit el verano pasado. Aunque el mal comportamiento relativo de Europa viene de mucho más lejos. Desde el año 2007 el S&P 500 ha doblado en términos relativos al Eurostoxx 50 o al Ibex con la crisis del euro como principal factor explicativo. Creemos que podemos haber dejado atrás esa fase definitivamente y que en los próximos meses/años los índices europeos van a mantener un mejor comportamiento relativo que los norteamericanos gracias al potencial de recuperación de sus beneficios.

El “connundrum” se mantiene. Es indudable que el escenario de la economía global ha mejorado significativamente en los últimos meses, lo que se ha traducido en una revisión al alza de las previsiones de crecimiento de la economía. Ahora se espera que en próximos trimestres el crecimiento alcance el 3,3%, en el límite superior de la banda en que se mueve en los últimos años y por encima del que se considera crecimiento potencial sostenible a largo plazo del 2,8%. En un entorno todavía de políticas monetarias muy expansivas en todo el mundo, esto debería favorecer un aumento de la inflación en los próximos meses. Sin embargo, los mercados de bonos no parecen abrazar del todo ese escenario. Las rentabilidades a largo plazo se mantienen todavía en niveles muy bajos (2,3% en EEUU, 0,25% en Alemania. 1,60% en España ….) que no parecen consistentes con el escenario de normalización monetaria y aumento de la inflación que asumen las bolsas. Tenemos a los mercados divididos entre las dos visiones predominantes sobre la evolución de la economía en los próximos años. Por un lado la Bolsa parece creer en un escenario de aceleración del crecimiento de la economía y la inflación. Por otro los bonos parecerían sugerir que el proceso reflacionista y las tasas de crecimiento habrían tocado techo. El “connundrum” (enigma) que mencionó Alana Greenspan en la década de los 2000’ haciendo referencia al anormalmente bajo nivel de las rentabilidades a largo plazo sigue pues sin resolverse.

La hora de Europa. Más de seis años de peor comportamiento relativo de Europa pueden haber quedado atrás. Los períodos de “underperformance” europea se han producido durante la crisis del euro en 2010-2012 y más recientemente en 2015-16 con la crisis del petróleo y el Brexit. Durante el período alcista de 2012-15, por el contrario los índices europeos fueron capaces de mantener el ritmo de los norteamericanos. En un entorno alcista en los próximos meses/años cabe esperar un mejor comportamiento relativo de la Bolsa europea que compense en parte las pérdidas acumuladas estos años pasados. Sigue leyendo

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Y ahora, la incertidumbre política. Por si no se había complicado la situación de los mercados en los últimos meses, con la amenaza al crecimiento global de la crisis de materias primas/emergentes, el resultado de las elecciones generales nos sitúa ante un panorama político muy complejo con indudables riesgos para la gobernabilidad y la percepción de riesgo de nuestro país para los inversores extranjeros. Desde el susto por los resultados de las elecciones municipales de mayo, las encuestas habían ido tranquilizando a los mercados al apuntar hacia una posible mayoría de la suma de PP y Ciudadanos con un apoyo para Podemos por debajo del 15%. En los últimos días de la campaña algunas encuestas empezaron a reflejar un escenario distinto que se ha confirmado finalmente.

¿Hacia un Gobierno en minoría? El buen resultado de Podemos (69 Diputados) junto al peor de lo esperado de C’s (40) se traduce en que la suma de PP y C’s (163) queda demasiado lejos de los 176 que asegurarían un Gobierno en mayoría. Habría dos formas de llegar a esa mayoría: una coalición de PSOE-Podemos y todos los demás partidos nacionalistas, o bien una Gran Coalición PP-PSOE. La primera no parece plausible porque implica que el PSOE pacte con independentistas. La segunda –sin duda la única alternativa que daría auténtica estabildad a la legislatura- de momento tampoco, porque el PSOE parece no contemplar en ningún caso gobernar con el PP. En ausencia de pactos para una mayorías, queda la posibilidad de formar un Gobierno en minoría. Las opciones más plausibles serían:

  • Un gobierno en minoría del PP (123),o de PP+C’s(163) con la abstención del PSOE.

La clave aquí, además de que el PSOE acceda a que se formen estos gobiernos con su abstención, es lograr negociar un apoyo parlamentario que dé estabilidad a la legislatura. Este apoyo sólo podría venir del PSOE y podría centrarse en algunos objetivos concretos para una legislatura más breve que deje paso a nuevas elecciones en uno o dos años. Es evidente que un Gobierno de esta naturaleza no tendría un gran recorrido ni sería capaz de afrontar las importantes reformas que necesita España. Sería un mal menor, pero no haría sino postergar el problema durante un tiempo hasta ver si las próximas elecciones dan un resultado más claro.

  • Un gobierno PSOE-Podemos (160) con la abstención del PP.

Esta alternativa sería simétrica a la anterior pero con los dos partidos nacionales de izquierda como protagonistas. En teoría podría ser factible que el PP, si no es capaz de formar gobierno, aceptase esta posibilidad si estos partidos fuesen capaces de llegar a un acuerdo de Gobierno y a su vez pactar con el PP unos objetivos razonables para uno o dos años antes de unas nuevas elecciones. Obviamente esta alternativa es mucho más complicada, si no directamente imposible, por la naturaleza de Podemos. Sigue leyendo

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Black Monday. La fase correctiva estaba en marcha más o menos desde el mes de abril, pero en los índices norteamericanos se había limitado hasta ahora a un proceso lateral en un rango muy estrecho. La fortaleza de los sectores tecnológicos y de consumo mantenían a los índices pese a que algunos sectores, particularmente energéticos, materias primas y algunos cíclicos, estaban en clara corrección. La semana pasada, sin embargo, los índices rompieron finalmente los soportes que le mantenían en los últimos meses. La ruptura de unos soportes muy definidos ha hecho de golpe evidente para muchos inversores que se iniciaba una corrección más profunda. A partir de ahí se ha seguido un patrón típico en los crash bursátiles, aunque a una escala menor: el jueves se rompe el soporte con una caída superior al 2%, el viernes se intensifica la caída confirmando que esta vez la ruptura va en serio, y el lunes se produce el pánico de los inversores que tratan de salir del mercado a cualquier precio. Desde luego no ha sido un crash como el de 1987 en que el Dow cayó un 25% sólo el “black monday”, pero las caídas de ayer del 9% en el Nasdaq, el 7% en el Dow o el 5% en el S&P 500 reflejan una jornada de pánico bursátil en toda regla.

S&P 500: un patrón clásico de crash a menor escala.

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Calma en la economía, turbulencias en los mercados. Llegamos a las vacaciones estivales con la paradoja de unos mercados relativamente revueltos pese a que el entorno macro está muy estable y a que no existen a la vista factores que puedan amenazar esa estabilidad. El gran foco de incertidumbre de los últimos meses, Grecia, ha pasado casi definitivamente a un segundo plano y lo lógico es que acabe por desaparecer del todo hasta dentro de tres años al menos cuando venza el nuevo programa de rescate. La caída de la bolsa china en sí misma no es un factor que pueda desestabilizar a los mercados mundiales. Sólo en el caso de que produjera un serio deterioro de la economía china podría acabar siendo una amenaza, pero no parece muy probable que eso vaya a suceder.

Grecia: ¿tres años de tregua? La situación griega sigue evolucionando favorablemente hacia la firma de un nuevo programa de rescate que cubriría las necesidades de financiación del estado para los próximos tres años. Pese a la oposición interna en Syriza, Tsipras ha conseguido sacara adelante las reformas dejando para septiembre la celebración de un congreso del partido donde se dilucidarán las divisiones internas, siendo altamente improbable que nadie pueda discutir el liderazgo de Tsipras. Ante los suyos el líder griego ha defendido su decisión de
aceptar el programa de reformas porque la alternativa era el caos. Tsipras ha actuado finalmente como un líder responsable y no ha querido seguir adelante con los planes de Varoufakis y otros radicales de llevar sus amenazas hasta el final rompiendo con Europa. En definitiva, Grecia se encamina a la firma de un nuevo programa que asegura su estabilidad financiera para tres años al menos. Queda por ver si a cambio la troika cederá finalmente a una reestructuración de la deuda que se centraría en el alargamiento de plazos y mejora de condiciones en general, pero difícilmente en una quita significativa. Lo importante ahora es que la economía vuelva a crecer otra vez para que la deuda griega sea realmente sostenible y puedan volver a financiares en el mercado antes del fin del nuevo programa.

La inestabilidad de la eurozona. La crisis griega, como caso particular de la crisis del euro en los últimos años, ha puesto de manifiesto que el proceso de integración europea avanza a través de un equilibrio inestable. Las tensiones entre europeístas y euroescépticos son patentes dentro de cada país. Pero además, existe otra división entre los propios europeístas sobre la forma de concebir el futuro de Europa. Esta sería una división norte/sur con Alemania y Francia como respectivas cabezas. Alemania defiende que se alcance una unión política cuyo papel sería ejercer un control sobre los presupuestos de los países como paso previo a la mutualización de la deuda. Francia tiene una visión más “Keynesiana” siendo partidarios de una solidaridad fiscal pero desde la independencia fiscal de cada país. En el fondo, Francia no quiere una mayor integración política porque recela de la supremacía de Alemania en una futura Europa unida que impondría su visión económica más liberal al conjunto de la unión. Estas tensiones entre Francia y Alemania se han manejado relativamente bien hasta ahora pero implican un punto de incertidumbre permanente sobre el proyecto de integración en Europa. La consecuencia será que los diferenciales de deuda pueden mantenerse relativamente altos en función no sólo de la situación fiscal de cada país, sino de la percepción sobre el riesgo inherente al proceso de integración europea a largo plazo.

China, ¿la nueva amenaza? La Bolsa china muestra en los dos últimos años una correlación extremadamente baja con la mayoría de bolsas mundiales (0= correlación nula, 1=correlación perfecta). Apenas es de un 0,08 con el Ibex o el Nasdaq, y un 0,12 con el Nikkei. En cambio la correlación entre índices europeos es muy elevada, 0,8-0,9, y entre los índices europeos y americanos ronda el 0,5. Sigue leyendo

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De vuelta hacia los máximos anuales. Desde el mes de abril los índices europeos han estado desarrollando una fase correctiva con un retroceso del orden del 15%. El día 7 de julio, dos días después del No en el referéndum griego, se marcaron los mínimos y a partir de entonces se ha producido una intensa recuperación que va camino de devolver a los índices a su zona de máximos de abril. La velocidad de la recuperación ha sorprendido sin duda y refleja en nuestra opinión la fortaleza de fondo del mercado europeo. Los argumentos que impulsaron la subida en los primeros meses del año siguen intactos. Las bolsas europeas se van a beneficiar en los próximos meses de un escenario macro favorable, una recuperación de los beneficios empresariales desde niveles muy deprimidos, el QE y la debilidad del euro. Es cierto que los niveles actuales no son los de hace unos meses y no es razonable esperar que en los próximos meses la intensidad de la subida replique a la de los primeros meses del año, pero los fundamentos para la continuidad del ciclo alcista son sólidos y así lo reconocen los inversores con su actitud en los últimos días.

Los índices norteamericanos se asoman de nuevo a los niveles que les frenan desde febrero. En los últimos meses los índices norteamericanos se están mostrando incapaces de lograr avances sostenidos como en años anteriores. Cada vez que se han enfrentado a la zona de máximos que marcaron en febrero han sido incapaces de romper con claridad y han acabado por retroceder. Por otra parte las caídas tampoco son importantes y, al contrario que en Europa, no puede hablarse de corrección en las últimas semanas sino de un estrecho movimiento lateral en la zona de máximos. Cinco años de subidas y un año más bien flojo en los beneficios de las empresas están pesando en el ánimo de los inversores lo que se traduce en un mercado muy plano con la excepción de los valores tecnológicos. Ahora de nuevo El S&P 500 y el Dow Jones se están asomando a su zona de resistencia. En esta ocasión, sin embargo, la subida de los últimos días viene precedida de unos niveles de pesimismo relativamente extremos lo que puede darle al mercado la suficiente munición para mantener la subida durante alguna semana más logrando por fin superar esta zona.

Momentum sectorial: Retorno Total.

El momentum sectorial y los resultados en europa. En conjunto el año 2015 no va a ser todavía el del despgue de los beneficios de las empresas en Europa. En el 2º trimestre el BPA de Eurostoxx podría caer cerca de un 5% para acabar el año bastante plano. El motivo, sin embargo, es la fuerte caída que se va a producir en los sectores de energía y recursos básicos como consecuencia de la caída en los precios de las materias primas, petróleo incluido. Si excluimos estos sectores el crecimiento del BPA estaría en el entorno del 10%. Estas divergencias entre sectores se aprecian también en su comportamiento en bolsa con dos sectores claramente descolgados del resto: Oil&Gas y Recursos básicos, y otros dos como Industriales y Químicas también afectados por el ciclo bajista de las materias primas. Por el contrario, los sectores más fuertes son en general sectores cíclicos ligados a la recuperación de la economía en Europa (Bancos, Seguros, Retail, Viajes&Ocio, Construcción) junto a un sector de crecimiento como es el de Salud y a otro sumido en un proceso de consolidación que sale de un largo proceso de ajuste como el de Telecom. En principio estas son las tendencias que se mantienen desde principios de año y que es previsible nos vayan a acompañar en la segunda parte del año. El cambio más significativo que se ha producido durante la corrección es la debilidad del sector de Autos, que había sido el más fuerte en meses anteriores, y la emergencia de bancos y seguros entre los sectores líderes. Cara a los próximos meses una cuestión relevante sería tratar de detectar un cambio en la situación de las materias primas que pudiese dar un giro a su comportamiento relativo. Sigue leyendo