Comentario de mercado

Nuevo repunte de las rentabilidades de los bonos de la eurozona. Lo obvio es que desde el mes de octubre pasado las bolsas europeas, el euro y los bonos han mostrado una correlación muy elevada. Entre octubre y abril asistimos a una fuerte tendencia alcista en bolsa y bonos (precio) y a una acusada caída del euro. A partir de abril esas tendencias se invirtieron y estamos asistiendo a una intensa corrección de la bolsa acompañada de caídas en los bonos (precio) y subidas del euro. Más complicado es buscar elementos de causalidad en estos movimientos, en particular en lo que se refiere a bonos y bolsa. ¿Cae la bolsa simplemente porque los bonos están cayendo? ¿o existe una causa externa a ambos que explica su actual correlación?

La correlación bonos-acciones. La correlación entre los precios de dos activos puede ser positiva (si uno sube el otro también, o viceversa), negativa ( si uno sube el otro baja y al revés) o nula (los movimientos de ambos son independientes). En general no existen correlaciones fijas a lo largo del tiempo sino que van cambiando en diferentes fases en función de la situación general de la economía y los mercados. En el caso de bonos y acciones, por ejemplo, su correlación en los años 80’ era positiva: partiendo de niveles de rentabilidad de los bonos muy elevadas, el hecho de que éstas cayeran (subiera el precio de los bonos) era indudablemente positivo para la bolsa. En los años recientes de crisis, por el contrario, la correlación ha sido más bien negativa: caídas de las rentabilidades (subida del precio de los bonos) eran consecuencia de la aversión al riesgo y del temor a un escenario de estancamiento económico y deflación. En consecuencia, caídas en los precios de los bonos solían coincidir con fases alcistas en la bolsa y viceversa. Esta situación ha sido la más frecuente en los últimos años pero cambió a partir de octubre. Desde entonces bonos y acciones mantienen una fuerte correlación positiva que en nuestra opinión es difícil de justificar y no creemos se vaya a mantener mucho tiempo. Consideramos que el fuerte repunte de las rentabilidades de los bonos de la eurozona responde a factores “positivos”, en particular a la normalización de las expectativas de inflación y del crecimiento de la economía. Rentabilidades cero a 10 años como las del Bund hace unas semanas sólo se explican económicamente si los inversores temen un escenario deflacionista a largo plazo.

La correlación bonos-bolsa en los últimos años.

La “burbuja” de los bonos. A mediados de 2013 la rentabilidad del Bund alemán se encontraba sobre el 1,5%. En ese momento la economía de la eurozona empieza a crecer y se produce un movimiento lógico en los mercados: la bolsa sube y los bonos caen, con la rentabilidad del bund repuntando al 2%. Durante el año 2014, sin embargo, la recuperación europea pierde fuerza, los precios de las materias primas caen y aparecen temores de un escenario deflacionista. La bolsa se para y entra en una fase de corrección y los bonos vuelven a subir con fuerza con la rentabilidad del Bund acercándose al 1%. Se mantiene por tanto la correlación negativa propia de una fase de crisis. A partir de octubre se produce otro cambio: los indicadores económicos empiezan a mejorar y la bolsa se recupera con fuerza. En esta ocasión, sin embargo, los bonos no caen como hubiera correspondido a un entorno más positivo para la economía. Se rompe la correlación negativa y bonos y bolsa suben a la vez en un movimiento difícil de explicar en función de la lógica económica que venía rigiendo su comportamiento en los últimos años. Esta situación se acelera a partir de enero con el anuncio del QE por parte del BCE. Lo que ha sucedido en esos meses de enero a abril tiene algo de comportamiento tipo “burbuja”. En particular la explosión alcista de los bonos que lleva las rentabilidades a terrenos negativos en prácticamente todos los plazos hasta el 10 años es “incomprensible” desde el punto de vista económico en un momento en que la economía estaba mejorando con claridad. Por lo que se refiere a la bolsa, la caída del euro y la mejoría de la economía sí daban argumentos para una subida, aunque su intensidad ha sido algo excesiva y es normal que ahora necesite un período de consolidación.

Correlación positiva bonos-acciones desde octubre: ¿hasta cuándo?

Vuelta a una correlación negativa. Dando por supuesto que la rentabilidad de los bonos debería moverse más bien al alza en próximos meses o años, es evidente que en algún momento el movimiento de la bolsa tiene que desligarse del de los bonos. Es decir, tenemos que volver a una correlación negativa si es que el ciclo alcista de largo plazo de la bolsa va a continuar en próximos años. En principio no vemos ningún impedimento para que eso vaya a suceder. En un escenario de crecimiento económico la bolsa puede mantener una tendencia alcista a largo plazo en un entorno de tipos al alza. La caída de la bolsa en las últimas semanas es más un fenómeno de corto plazo que responde a las fuertes subidas anteriores que una respuesta a la caída de los bonos. En algún momento la bolsa volverá a reflejar las expectativas de crecimiento a largo plazo que es lo que en el fondo está descontando el movimiento de los bonos. El problema es más bien de corto plazo: un ajuste muy violento en los bonos ha cogido a la bolsa vulnerable tras la fortísima subida de meses anteriores. Tal vez esto se traduzca en un período de volatilidad hasta que la rentabilidad de de los bonos se estabilice y la corrección de la bolsa elimine los elevados niveles de sobrecompra por las subidas anteriores. Es cuestión de tiempo.

Grecia: un acuerdo de mínimos. Las negociaciones con Grecia no avanzan pero se acaba el tiempo para llegar a algún tipo de acuerdo que evite la catástrofe. Los últimos rumores hablan de acuerdo para prórrogar el actual programa de rescate (que vence el 30 de junio) hasta finales de 2016. Grecia recibiría el dinero necesario para afrontar sus pagos hasta entonces a cambio de unos compromisos mínimos que incluyen reforma de las pensiones y reforma fiscal. Con esto se darían un año de plazo para negociar un nuevo programa de reformas a largo plazo unido a un tercer rescate. Pero parece que ni siquiera este acuerdo de mínimos es aceptable para Grecia que no quiere ni oir hablar de reformar las pensiones. Parece que Tsipras sigue confiando en que europa querrá evitar a toda costa una nueva crisis del euro como consecuencia de un default de Grecia y que cederá en el último momento. No parece muy probable que eso vaya a suceder. Desde que el BCE se ha erigido en un auténtico banco central europeo capaz de comprar sin límite y monetizar deuda de los países miembros, la posibilidad de un contagio como el que tuvo lugar en 2010-2012 es altamente improbable. Lo más normal, en consecuencia, es que Grecia acabe aceptando ese acuerdo de mínimos aunque ello implique incumplir sus promesas electorales. Todas las encuestas demuestran que la sociedad griega da prioridad a mantenerse en el euro aunque sea a costa de aceptar las exigencias de la UE. Sin duda eso imlica un cierto riesgo de ruptura en Syriza pero el apoyo a Tsipras de la población es muy superior al de cualquier competidor que le pueda surgir a su izquierda con un mensaje radical de ruptura con Europa. Se ha citado el 18 de junio como fecha límite para el acuerdo. Es probale por tanto que el día 17 a las 23:59 se anuncie finalmente.

EEUU: suave desaceleración. Los indicadores económicos norteamericanos han mostrado cierta desaceleración en los primeors meses del año lo que ha retrasado el incio de las subidas de tipos, previsto en principio para junio-agosto, y que ahora podría producirse a partir de septiembre o incluso en el primer trimestre de 2016. La desaceleración en todo caso entra dentro de lo que es la volatilidad normal de la economía dentro de una fase de crecimiento y no significa que haya riesgo de entrar en una recesión. Es verdad que el ciclo de crecimiento en EEUU lleva ya 6 años de vigencia, pero el hecho de que esté siendo algo más suave de los normal implica que esté lejos de mostrar los desequilibrios que suelen dar lugar al agotamiento de un ciclo: inflación, utilización de la capacidad industrial, tensiones en el mercado laboral, etc. Visto a través de la producción industrial y el “leading indicator” se aprecia cierta desaceleración en meses recientes pero siempre con tasas de variación interanuales positivas. Normalmente estos indicadores caen a tasas negativas meses antes de que se inicie una recesión por lo que ahora no hay ningún indicio de ello.

Leading Indicator vs Producción Industrial

Europa: el crecimiento se acelera. En general los indicadores económicos mantienen su tendencia a la mejoría en meses recientes. De forma más intensa en los países periféricos pero incluso Francia e Italia parecen salir de su estancamiento de trimestres anteriores. España en particular estaría creciendo a tasas cercanas al 4$, un ritmo que podría mantenerse durante algunos trimestres.

El PIB en España crece a tasas cercanas al 4% en el 2º trimestre.

La producción industrial vuelve a mostrar tasas de crecimiento claramente positivas.

Ibex: beneficios y valoración. Los resultados del primer trimestre confirman en general un cambio de tendencia y nos sitúan claramente en un ciclo alcista de los beneficios. Todavía persiste una ligera tendencia a la baja de las revisiones pero no es óbice para que pueda protyectarse una tendencia alcista de los BPA. De acuerdo con la previsiones actuales de los analista, el BPA de Ibex sera de 800 en 2016 (+17%) y 898 en 2017 (+12%). Si el Ibex mantuviera un PER de 15x en línea con su valoración actual su evolución en los próximos meses sería la que marca la línea verde con un objetivo teórico a finales de 2016 sobre los 13.500 puntos.

Ibex 35 vs PER 12 meses forward