Comentario de mercado

Mañana habrá acuerdo sobre Grecia. Definitivamente mañana sábado es el último día para alcanzar un acuerdo con Grecia que evite el “default”. Si el gobierno griego no acepta las últimas exigencias de las instituciones la próxima reunión será para discutir el plan B: controles de capital, default, ¿tercer rescate?. Las diferencias sin embargo son ya pequeñas y todo apunta a que el acuerdo está al alcance de la mano. De esta forma se liberará el último tramo del rescate de 2012 y Grecia tendrá financiación para los próximos meses. Además, se habrán sentado las bases para un nuevo programa para los próximos años que podría incluir alguna medida de alivio de la deuda siempre condicionado a las reformas y al cumplimiento de objetivos. Una vez que la cuestión de Grecia quede atrás, los mercados volverán a centrarse otra vez en la evolución de la economía y sus riesgos, donde en general la situación sigue siendo positiva. Es verdad que la fuerte subida de la bolsa europea en los primeros meses del año implica ciertos riesgos y puede prolongar la fase correctiva de las últimas semanas, pero en principio sería más en forma de un movimiento lateral que de una corrección profunda.

Una corrección en dos fases. La corrección que se ha desarrollado en las bolsas europeas desde mediados de abril ha tenido dos fases diferenciadas. La primera puede entenderse como un movimiento contrario a las tendencias dominantes en meses anteriores: euro, petróleo y rentabilidades de los bonos repuntaron con fuerza favoreciendo una corrección técnica en la bolsa. Sin duda la fuerte caída del euro fue previamente un factor clave para elevar las previsiones de crecimiento y las valoraciones de las empresas, por lo que es normal que su repunte favoreciese un ajuste en el precio de las acciones. La segunda fase ha estado más ligada a la cuestión de Grecia. Aunque el mercado siempre ha asumido como escenario más probable que acabará habiendo un acuerdo, las tensiones han ido en aumento ante la cercanía de fechas límite para evitar un default lo que ha acabado afectando a los mercados de bonos y acciones europeos. En esta segunda fase, sin embargo, el euro se ha mantenido por debajo de los máximos previos (mínimos en el gráfico por la escala inversa). En general el escenario (subidas de tipos en EEUU, QE en Europa ….) sigue siendo propicio para una reanudación de la tendencia bajista del euro, lo que a su vez podría favorecer un comportamiento relativo positivo de la bolsa europea en próximos meses.

El repunte de la rentabilidad de los bonos. Comentario aparte merece la cuestión del repunte de la rentabilidad de los bonos en Europa desde el mes de abril. El hecho de que haya coincido con la fase correctiva de la bolsa parece sugerir que ambos factores están ligados por una relación causa-efecto. En cierto modo tiene sentido que unos tipos de interés más altos impliquen unas valoraciones de la bolsa más bajas. Si asumiéramos que este repunte puede continuar en próximos meses hasta volver a unos niveles normales en una fase de crecimiento de la economía, tendríamos entonces un problema para la bolsa. Rentabilidades a 10 años en el entorno del 3%-4% serían razonables en un entorno de crecimiento e inflación normales. Teniendo en cuenta que ahora están por debajo del 1% (en los países fuertes del euro) tenemos por delante algunos años en los que la evolución de los bonos va a jugar “en contra”. Pese a ello, creo que esto no debería impedir el desarrollo de un ciclo alcista de la bolsa. La clave es aquí el nivel absoluto de las rentabilidades más que su tendencia al alza: rentabilidades del orden del 3%-4% son compatibles con un PER para la Bolsa en el rango 14x-17x en que pueden mantenerse durante un ciclo expansivo de los beneficios como el que estamos iniciando.

La recuperación económica sigue su curso. Uno de los temores de los mercados en estas semanas ha sido que, aunque finalmente se llegue a un acuerdo para evitar el default de Grecia, un período de turbulencias prolongado podría afectar a la siempre frágil recuperación de la economía europea. Afortunadamente los datos reflejan que al menos de momento eso no ha sucedido. Más bien al contrario, la recuperación se afianza en aquellos países en que ya era fuerte y se extiende a los más rezagados como Francia e Italia que empiezan a dar señales de vida. Los datos de crédito, todavía al mes de abril, siguen con su gradual mejoría y están a punto de entrar en tasas de variación interanual positivas. Junto al repunte del IPC en meses recientes, es una señal importante de disminución del riesgo deflacionista que dominó el comportamiento de los mercados en meses anteriores. Indicadores de actividad como los índices PMI han consolidado en los meses de mayo y junio su tendencia positiva de forma generalizada reflejando la ausencia de impacto negativo de las turbulencias de los mercados.

Los beneficios de las empresas inician un ciclo de crecimiento. Las bolsas europeas iniciaron su actual ciclo alcista a finales de 2011 (países “core”) o mediados de 2012 (los periféricos). Inicialmente la subida se vio impulsada por el fin de la crisis del euro y la consiguiente recuperación de los mercados de bonos. Posteriormente fue el fin de la recesión y el inicio de un ciclo de crecimiento el que tomó el relevo. En todo este tiempo lo que ha estado ausente es un ciclo de crecimiento de los beneficios global. La consecuencia es que la subida de las cotizaciones, en ausencia de crecimiento de los beneficios, ha impulsado las valoraciones a niveles ya exigentes con el Euro Stoxx 50 cotizando a un PER 12 meses forward (sobre los beneficios de los “próximos 12 meses”) cercano a 15x. A partir de ahora la tendencia alcista de la bolsa tendrá que apoyarse fundamentalmente en el crecimiento de los beneficios en los próximos años. Las previsiones de los analistas en este sentido siguen siendo optimistas, con crecimientos estimados del orden del 10% anual en los próximos dos años. Los datos del primer trimestre parecen confirmar finalmente el inicio de un ciclo de crecimiento después de varios años de decepciones y continuas revisiones a la baja de las estimaciones.

Análisis Sectorial. La evolución de los diferentes sectores del Euro Stoxx en lo que va de año muestra un comportamiento muy sólido de forma generalizada. La rentabilidad total (incluyendo dividendos) del índice Euro Stoxx (SXXE) hasta el 25 de junio es casi del 20%. En el rango 15%-25% se sitúan la práctica totalidad de los sectores, y tan sólo dos de ellos destacan por los extremos: el sector de Autos, que supera el 30% en rentabilidad, y las Utilities que se quedan en poco más del 5%. En la parte baja quedarían sectores a los que les ha afectado la debilidad del precio del petróleo (Energía, Recursos básicos y las propias Utilities) y en la parte alta en general sectores cíclicos junto a dos sectores en los que las operaciones corporativas han impulsado al alza las cotizaciones: Telecom y Salud.

Recomendaciones sectoriales: Sobreponderar: Bancos, Seguros, Salud, Autos (Cíclicos en general). Infraponderar: Energía, Recursos Básicos. Con el permiso de Grecia la fase correctiva de la bolsa europea debería quedar atrás en próximas semanas. El fuerte escenario macro y de crecimiento de resultados justifica en mi opinión un mejor comportamiento relativo de sectores ligados al crecimiento económico en la segunda parte del año. En particular el sector bancario ha mostrado una significativa fortaleza relativa desde que se inició la corrección y creo que podría ser uno de los sectores líderes en próximos meses. El aumento de la pendiente de la curva de tipos (diferencia entre tipos a largo y a corto plazo) suele ser un indicador de fortaleza relativa del sector. El sector Seguros ha tenido una fuerte corrección que vuelve a dejarle atractivo en términos de valoración. En general el escenario de recuperación económica y debilidad del euro sigue siendo propicio para un buen comportamiento relativo de los sectores cíclicos comandados por el sector de Autos. Por el lado negativo sigo sin ver motivos para una recuperación en los sectores energéticos y de materias primas. Los precios de éstas, incluyendo el petróleo, se han estabilizado recientemente pero veo difícil que pueda continuar en términos generales. Al menos en lo que se refiere a las grandes mineras o petroleras, no veo de momento razones para un cambio claro y sostenido en su comportamiento relativo.

Análisis Técnico

La reacción de los índices europeas de los últimos días hace muy probable que nos haya marcado un suelo de corto plazo que pone fin a la fase correctiva de las últimas semanas. En principio esto nos sitúa en el inicio de un nuevo tramo alcista hacia los máximos de abril y posiblemente más allá. En el gráfico siguiente hemos tratado de captar lo que sería la tendencia de fondo de largo plazo del Ibex en la que de momento esperamos que se mantenga en los próximos meses. La base del canal pasaría cerca de los mínimos recientes del 10.600 aprox. En consecuencia, en el supuesto de que la fase correctiva reciente se prolongara en próximas semanas lo peor que esperaríamos es que pudiera ir a tantear de nuevo esa zona en el marco de un proceso lateral de consolidación más prolongado.

Por arriba habría posibilidad de un amplio recorrido en teoría hasta la zona de los 14.000 puntos en los próximos meses. Un objetivo de momento más razonable estaría en el entorno del 12.500-13.000 para fin de año si se mantiene la tendencia de los dos últimos años.