Comentario de mercado

Los inversores confían en Europa finalmente. En las últimas semanas los inversores parecen estar finalmente cambiando su percepción sobre Europa. El comportamiento de los índices europeos en el mes de marzo ha superado al de la mayoría de índices mundiales, pero muy especialmente a los norteamericanos. Frente a la subida del 5% del Eurostoxx 50 o el 10% del Ibex en el mes de marzo, El S&P 500 se mantiene plano desde hace algunas semanas con un retroceso del 1% en marzo. Quedan atrás de esta forma muchos meses de un acusado peor comportamiento relativo de la Bolsa europea afectada por los temores deflacionistas por un lado y las incertidumbres políticas derivadas de la amenaza populista que se dispararon tras el triunfo del Brexit el verano pasado. Aunque el mal comportamiento relativo de Europa viene de mucho más lejos. Desde el año 2007 el S&P 500 ha doblado en términos relativos al Eurostoxx 50 o al Ibex con la crisis del euro como principal factor explicativo. Creemos que podemos haber dejado atrás esa fase definitivamente y que en los próximos meses/años los índices europeos van a mantener un mejor comportamiento relativo que los norteamericanos gracias al potencial de recuperación de sus beneficios.

El “connundrum” se mantiene. Es indudable que el escenario de la economía global ha mejorado significativamente en los últimos meses, lo que se ha traducido en una revisión al alza de las previsiones de crecimiento de la economía. Ahora se espera que en próximos trimestres el crecimiento alcance el 3,3%, en el límite superior de la banda en que se mueve en los últimos años y por encima del que se considera crecimiento potencial sostenible a largo plazo del 2,8%. En un entorno todavía de políticas monetarias muy expansivas en todo el mundo, esto debería favorecer un aumento de la inflación en los próximos meses. Sin embargo, los mercados de bonos no parecen abrazar del todo ese escenario. Las rentabilidades a largo plazo se mantienen todavía en niveles muy bajos (2,3% en EEUU, 0,25% en Alemania. 1,60% en España ….) que no parecen consistentes con el escenario de normalización monetaria y aumento de la inflación que asumen las bolsas. Tenemos a los mercados divididos entre las dos visiones predominantes sobre la evolución de la economía en los próximos años. Por un lado la Bolsa parece creer en un escenario de aceleración del crecimiento de la economía y la inflación. Por otro los bonos parecerían sugerir que el proceso reflacionista y las tasas de crecimiento habrían tocado techo. El “connundrum” (enigma) que mencionó Alana Greenspan en la década de los 2000’ haciendo referencia al anormalmente bajo nivel de las rentabilidades a largo plazo sigue pues sin resolverse.

La hora de Europa. Más de seis años de peor comportamiento relativo de Europa pueden haber quedado atrás. Los períodos de “underperformance” europea se han producido durante la crisis del euro en 2010-2012 y más recientemente en 2015-16 con la crisis del petróleo y el Brexit. Durante el período alcista de 2012-15, por el contrario los índices europeos fueron capaces de mantener el ritmo de los norteamericanos. En un entorno alcista en los próximos meses/años cabe esperar un mejor comportamiento relativo de la Bolsa europea que compense en parte las pérdidas acumuladas estos años pasados.

Indices bursátiles 2007 a 2017 (Base 100= 16/07/2007)

Indices bursátiles 2015 a 2017 (Base 100= 16/07/2007)

Las incertidumbres políticas un factor clave. La llamada crisis del euro fue un proceso de pérdida de confianza en la supervivencia de la moneda única y del proyecto de la Unión Europea. Detrás de esa pérdida de confianza estuvo la crisis financiera mundial de 2008-09 que alcanzó especial virulencia en los países periféricos europeos. La crisis bancaria, la recesión de 2011-13 o la deflación en 2015-16 son factores que han alimentado la percepción de Europa como un proyecto de dudosa viabilidad y que ha reforzado en estos años a la Bolsa americana como el activo de riesgo preferido de los inversores. El punto de máxima diferencia fue en junio pasado, tras el Brexit, cuando el S&P 500 valía 2,15 veces el Eurostoxxx 50 tomando como referencia el nivel de ambos antes de la crisis. Esa diferencia se mantuvo estable hasta el referéndum de Italia del pasado mes de diciembre y ha sido a partir de entonces en que los índices europeos han dejado atrás las incertidumbres y han mostrado un claro comportamiento alcista superando en términos relativos a la mayoría de índices mundiales. La recuperación que muestran los indicadores económicos, el repunte de la inflación y una creciente confianza en la estabilidad política de la eurozona están favoreciendo finalmente el cambio de percepción de los inversores que se traduce en un fuerte aumento de flujos hacia los mercados europeos en las últimas semanas.

Los indicadores económicos de la eurozona muestran una clara aceleración del crecimiento desde el 4º trimestre de 2016.

La mejora de la economía es además global. Las previsiones de crecimiento de los mercados emergentes de Europa y de EEUU, entre otros, se reflejan en una revisión al alza de las estimaciones de crecimiento de la economía global por primera vez en muchos años en que lo habitual ha sido lo contrario.

Crecimiento PIB Global: tasa interanual (línea naranja) vs tasa intertrimestral anualizada (línea azul). Zona sombreada son previsiones próximos trimestres.

Desde finales del año pasado las revisiones de las estimaciones de beneficios globales tienen un sesgo positivo por primera vez desde 2011. Este es el combustible fundamenta de un mercado alcista sostenible.

Dos narrativas para la economía. En los últimos años han convivido dos teorías explicativas de la situación de la economía con diferentes conclusiones respecto a la evolución futura. Por un lado está la idea de que el pobre rendimiento de la economía en los últimos años y las tasas de inflación muy bajas son consecuencia natural de la crisis. En particular la necesidad del sector privado de reducir su endeudamiento y las expectativas temerosas de los consumidores sobre el futuro de la economía explicarían la atonía de la inversión, la deflación y las bajas tasas de crecimiento. Lo que estamos viviendo ahora sería una vuelta a la normalidad económica. Poco a poco los factores que frenaban la economía van desapareciendo y ésta vuelve a lo que pueden considerarse sus tasas naturales de crecimiento a largo plazo. La otra teoría, popularizada por Lawrence Summers entre otros, considera que hemos entrado en una fase de “estancamiento secular” que se mantendrá por años o décadas. En este caso las razones para el débil crecimiento de la economía se encuentran en factores estructurales permanentes como son la demografía, el fin de la era industrial sustituida por la economía de servicios, el cambio tecnológico que implicaría una menor necesidad de fuerza laboral, etc. Según esta visión las fases de aceleración económica como la actual son transitorias y pronto volveríamos a crecimientos más modestos. El escenario que nos esperaría en los próximos años no sería muy diferente de los anteriores: tasas de crecimiento modestas, inflación muy baja y tipos de interés cercanos a cero. Si nos fijamos en el comportamiento de los mercados parecería claro que la bolsa confía en el primer escenario. Las fuertes subidas de los últimos meses, la rotación hacia sectores cíclicos o la más reciente hacia Europa es lo que cabría esperar en un escenario reflacionista sostenido y de normalización del crecimiento. Por el contrario, los merados de bonos se muestran bastante más dubitativos. Tras el tirón de las rentabilidades que siguió a la victoria de Trump en las elecciones se han estabilizado en niveles todavía bajos que no parecen consistentes con el escenario de normalización del crecimiento. De momento creemos que es una simple pausa en el proceso pero habrá que seguir su evolución en los próximos meses.

El repunte de la rentabilidad de los bonos tras la victoria de Trump en las elecciones no ha tenido continuidad desde principios de año.

La caída de las expectativas de inflación a largo plazo en las últimas semanas puede estar relacionada con el retroceso en los precios del petróleo.

Las expectativas de que la Fed empiece a reducir su Balance este mismo año tampoco han provocado un repunte de las rentabilidades. Y no, pese a la aparente relación entre la expansión del Balance y el ciclo alcista del S&P 500, no hay que temer un impacto negativo en la Bolsa del proceso de reducción en los próximos años.

Ánalisis Técnico

La Bolsa norteamericana ha entrado en una fase de consolidación desde principios de marzo consistente con el nivel extremos de optimismo que reflejaban indicadores como la encuesta de Investor’s Intelligence. El retroceso de momento ha sido escaso pero esperaríamos que este proceso se prolongue algunas semanas como un movimiento lateral o bien con una caída más violenta y rápida para formar un suelo.