Comentario de mercado

El Popular pierde la batalla por la supervivencia. Tras el fuerte tirón que se produjo con el resultado de las elecciones francesas, los índices europeos se mantienen desde principios de mayo en un tono de consolidación sin ceder demasiado terreno de momento. Las subidas acumuladas del 35% desde los mínimos post-Brexit o del 20% desde diciembre son argumento suficiente para entender que el mercado necesite una pausa para asimilar esos avances y permitir que los inversores vuelvan a confiar en la capacidad del mercado para seguir subiendo. Es poco probable que la segunda parte del año mantenga la intensa subida de la primera, pero tampoco vemos riesgo elevado de una corrección importante en el entorno actual de los mercados.

La inflación que no llega. Por el lado macro cabe destacar la buena evolución de la economía global, sólo empañada por una cierta pérdida de momento en los indicadores norteamericanos. En Europa la economía sigue acelerando suavemente su crecimiento y el BCE ha elevado sus previsiones para los próximos tres años en una décima. Ahora se esperan tasas de crecimiento del orden del 1,7%-1,8% hasta 2019. La economía española sigue sorprendiendo positivamente y frente a las expectativas de cierta desaceleración suave este año el 2º trimestre va a registrar una tasa intertrimestral de crecimiento del 0,9% (cerca del 4% anualizada) con un sólido comportamiento del sector exterior. La parte negativa viene de la resistencia de la inflación a acelerarse. El fuerte repunte de la tasa general del IPC en los primeros meses del año se ha debido exclusivamente a la subida de los precios energéticos y es previsible que se desinfle en próximos meses. La inflación subyacente en la eurozona se mantiene sin apenas cambios en el entorno del 1% lo que de momento permite que el BCE evite hablar del fin de programa de estímulos a partir del año que viene.

La economía española: de le burbuja al crecimiento sostenible. La economía española crece de forma sostenida a tasas del 3% anual que nadie anticipaba al salir de la crisis hace cuatro años. Un repaso a la evolución de algunos indicadores desde la burbuja hasta nuestros días nos permite entender el largo camino recorrido desde la gestación de los desequilibrios, el duro ajuste de la crisis hasta el momento en que nos encontramos actualmente. El factor principal detrás de un ciclo alcista de la bolsa son las expectativas de crecimiento de la economía. En este sentido no vemos argumentos que supongan una amenaza próxima para el actual ciclo alcista bursátil más allá de las normales fases correctivas intermedias.

Los desequilibrios que marcan el fin de un ciclo. La economía española registró un excepcional ciclo de crecimiento entre 1995 y 2007. La tasa media de crecimiento del PIB real del 3,55% durante 13 años fue muy superior al potencial de crecimiento de la economía española y se explica por factores derivados de la integración de España en la UE y el
excepcional shock inmigratorio que registró nuestro país. A esto habría que añadir, a partir de 2004, la burbuja inmobiliaria que prolongó el ciclo hasta su estallido final. El crecimiento de la economía española en ese período superó por mucho al resto de países grandes de la UE, e incluso después del duro ajuste de 2007-2013 el crecimiento acumulado hasta hoy sigue superando ampliamente al resto de países.

Pero todo proceso de crecimiento acaba generando unos desequilibrios en la economía que eventualmente provocan el fin de ciclo. Las fases recesivas pueden verse como el mecanismo de ajuste de esos desequilibrios hasta que la economía está en condiciones de iniciar una nueva fase expansiva. En el caso de España los desequilibrios que se acumularon en la parte final del ciclo tuvieron mucho que ver con la burbuja inmobiliaria. El fortísimo aumento de la actividad constructora derivada de la compra masiva de vivienda estuvo financiado en gran medida con crédito. Las cifras a las que se llegó en 2007 tanto de volumen de construcción como de precios de la vivienda eran claramente insostenibles y tarde o temprano la burbuja tenía que estallar. Lo hizo cuando de forma súbita se cortó el acceso al crédito a partir de 2007 y de forma total tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. La burbuja inmobiliaria-crediticia fue la culminación de un proceso de crecimiento insostenible en otros niveles: exceso de inversión en infraestructuras del sector público y de inversión exterior de las empresas también impulsado por un fuerte aumento del crédito. No es fácil determinar un punto exacto a partir del cual un proceso de crecimiento empieza a ser insostenible, pero en el caso de España diríamos que es a partir de 2004 cuando los desequilibrios macro empieza a crecer de forma exponencial. En particular un défcit exterior galopante y un aumento de la deuda del sector privado financiado en última instancia por los bancos extranjeros que a partir de ese año prestan de forma masiva a los bancos españoles.

El déficit de ahorro interno se refleja igualmente en un desequilibrio masivo de nuestros saldos exteriores. Hasta 2004 el déficit por cuenta corriente era del 4% del PIB, más o menos en línea con el crecimiento de la economía lo que mantenía el ratio deuda externa / PIB constante. Pero a partir de 2004 el déficit exterior se dispara hasta superar el 10% del PIB

En 2007 nos encontramos por tanto ante un sector privado fuertemente endeudado con la banca, a su vez muy dependiente de la financiación exterior; unos precios de los inmuebles desorbitados en relación a la renta de los hogares; una economía que crecía en buena medida por una actividad constructora totalmente insostenible (700.000 viviendas al año frente a 150.000 nuevos hogares) y un déficit exterior galopante. Es decir, unos desequilibrios que reflejaban un patrón de crecimiento insostenible. Es difícil anticipar cuando puede iniciarse una crisis, ni siquiera si el ajuste va a ser duro y violento, como así fue, o largo y progresivo como fue en Japón en los años 90’. Tan sólo el sector público aparecía en buena forma con un ligero superávit y un nivel de endeudamiento muy bajo (36% del PIB), aunque esto era más aparente que real ya que en buena medida los ingresos del estado estaban inflados por la burbuja.

El ajuste de 2008-2013. La crisis se inicia finalmente en 2008 como consecuencia de las tensiones financieras. Ya en el verano de 2007 el BCE tuvo que tomar medidas extraordinarias de liquidez y a lo largo de 2008 se fueron incrementando las tensiones financieras. Por un lado por la pérdida de valor de los activos financieros respaldados por hipotecas, y por otro por la retirada progresiva de liquidez en un movimiento defensivo de los grandes inversores institucionales (bancos, Fondos ….). La economía empezaba a dar síntomas de agotamiento pero sin entrar claramente en recesión hasta que la quiebra de Lehman brothers provoca un pánico bancario generalizado por parte de los inversores institucionales que se traslada a la economía real en lo que se ha llamado la Gran Recesión. Visto a través de la situación financiera de los hogares podemos ver como en los años de la burbuja los hogares españoles invertían mucho más que el ahorro que generaban, lo que implicaba un aumento constante del endeudamiento. (La tasa de ahorro sería la diferencia entre la renta disponible y el consumo. Con ese ahorro bruto se hacen las inversiones, fundamentalmente en vivienda, por lo que las necesidades de financiación sería lo que queda después de hacer las inversiones). En 2008 la primera reacción de los hogares ante la crisis es un súbito aumento del ahorro hasta generar un superávit financiero del orden del 5% de la renta disponible que se mantiene hasta hoy. El patrón muestra una progresiva caída de la tasa de ahorro desde niveles anormalmente elevados hasta los actuales algo inferiores a los previos a la crisis. El bajo nivel de inversión actual de los hogares permite que una tasa de ahorro del 7% sea suficiente para generar un superávit financiero y seguir reduciendo el apalancamiento.

El desapalancamiento de los hogares desde 2008 ha sido espectacular, desde el 135% de la renta disponible hasta el 102% actual. Y ello teniendo en cuenta que durante bastantes años la renta disponible ha caído con fuerza lo que significa que en valor absoluto la reducción del endeudamiento.

En EEUU la deuda de los hogares sólo se redujo en un 7% en valor absoluto y ahora ya es superior al máximo pre-crisis. El ratio de deuda/renta disponible se ha reducido sobre todo por el crecimiento de ésta.

En España el ajuste de la economía ha sido más profundo y duradero por lo que la caída del ratio de deuda se ha producido por la reducción de la deuda en valor absoluto (-21%) y no por la subida de la renta.

La situación actual de los hogares muestra un patrón de crecimiento sostenible. El consumo crece a tasas similares a la renta disponible (+3%) lo que se traduce en una tasa de ahorro estable (+8%) y un superávit financiero después de inversiones del orden del 5% de la renta disponible. El secreto de que este sólido crecimiento es la creación de empleo. En comparación con países cerca del pleno empleo la economía española tiene todavía un potencial de crecimiento del 3% anual superior a la media europea sobre el 1,7% por su generación de empleo estable. Al menos hasta que nos acerquemos a las tasas que en España pueden considerarse de pleno empleo (posiblemente sobre el 8% debido a la fuerte estacionalidad de nuestra economía por el turismo), podemos aspirar a mantener tasas de crecimiento del 3% anual sin que se empiecen a generar los desequilibrios que pueden amenazar la sostenibilidad del ciclo.

El cambio en el modelo productivo: el “milagro” de las exportaciones”. Este mismo patrón sostenible en los hogares se aprecia en el conjunto de la economía al observar la evolución de los saldos exteriores, el endeudamiento del sector privado o incluso el déficit público donde todavía tenemos parte del ajuste pendiente. En los años de la burbuja el PIB crecía al 4% anual. De esos cuatro puntos la construcción y el consumo público aportaban la mitad, dos puntos, mientras el sector exterior restaba un punto. Actualmente el PIB crece al 3% con el sector exterior aportando un punto y la construcción y el consumo público apenas 0,3 puntos eb conjunto. A nivel agregado, por tanto, el gran cambio en el modelo productivo es que hemos sustituido el enorme agujero dejado por la construcción por un comportamiento espectacular del sector exterior. Entre otras consecuencias, la economía española mantiene actualmente un superávit de la balanza de bienes y servicios del 3% del PIB anual y del 2% en la balanza por cuenta corriente.

El déficit comercial (Bienes) se ha red

El déficit comercial (Bienes) se ha reducido del 9% del PIB a menos del 2% actual. Si incluimos los servicios tenemos un superávit del 3% del PIB.

Las importaciones son todavía algo inferiores a las de 2007 mientras que las exportaciones son un 36% superior.

El comportamiento de las exportaciones españolas ha sido espectacular antes y, sobre todo, después de la crisis superando ampliamente al resto de grandes países de la UE.

El crecimiento en la eurozona se consolida en el inicio de año.

Pero la inflación sigue sin responder al crecimiento ni a los estímulos. La relación Tasa de paro/Inflación parece rota en este ciclo.

Análisis Técnico