Comentario de mercado

Se asienta el tono correctivo en el mercado. La fase correctiva que iniciaron los índices europeos a primeros de mayo se ha extendido a buena parte del mercado en las últimas semanas. La ruptura de los niveles de soporte de corto plazo ha acentuado la presión bajista en busca de nuevos niveles de apoyo por lo que en el corto plazo el mercado está vulnerable a nuevos descensos en los próximos días. La zona del 10.200 en el Ibex o el 3.400 en el Euro Stoxx 50 serían a priori los niveles de referencia importantes en los que podría estabilizarse el mercado próximamente. El escenario que consideramos más probable es que hemos entrado en una fase de consolidación/corrección que puede prolongarse en los próximos 2-3 meses por medio de un movimiento lateral amplio. La zona de soporte más probable para el Ibex de este proceso sería la banda 9.800-10.200 aprox. Esperamos que tras este período de descanso el mercado reanude su tendencia alcista en próximos meses.

Los factores detrás de la corrección. Desde un punto de vista técnico podríamos decir que esta corrección es un proceso normal de ajuste a las fuertes subidas acumuladas desde el mes de diciembre en el caso de los índices europeos. Subidas del 25-30% en seis meses son motivo suficiente para justificar un proceso correctivo como el que se está produciendo. Desde un punto de vista fundamental no se aprecia de momento en Europa un deterioro de los indicadores económicos que pudiera ser causa de preocupación de los inversores. El factor más relevante que está teniendo un efecto significativo es el súbito cambio de expectativas sobre la política monetaria del BCE que está favoreciendo un ajuste de valoración en algunos sectores más sensibles a la rentabilidad de los bonos. En todo caso, creemos que las expectativas del fin del QE en Europa pueden favorecer algunas turbulencias transitorias pero no ser un factor que amenace la tendencia alcista de largo plazo del mercado.

Las rotaciones sectoriales. Las elevadas valoraciones en algunos segmentos del mercado, en particular en la tecnología y otros sectores de “crecimiento”, son otra de las causas que están favoreciendo un ajuste en una parte importante del mercado. Las caídas en estos sectores y en los valores defensivos son la principal fuerza detrás de la corrección ahora mismo mientras el sector financiero, y más tímidamente el de materias primas, son los que están teniendo un mejor comportamiento al menos en términos relativos recientemente.

Draghi despierta temores en los mercados de bonos. Sin duda el movimiento más significativo de los mercados recientemente ha sido el súbito repunte de la rentabilidad de los bonos, particularmente en la Eurozona. Unas declaraciones de Draghi afirmando que las fuerzas deflacionistas habían quedad atrás y que ahora dominaban fuerzas “reflacionistas” sirvieron de excusa para el inicio de un repunte general en la rentabilidad de los bonos que ha tenido continuidad hasta hoy. Aunque de momento la inflación en Europa se mantiene contenida (la subyacente sobre el 1%) el movimiento de los mercados es consistente con unas expectativas de un suave aumento a medio plazo tal y como sostiene el BCE. Tras mantenerse unos meses en la banda 0,20-0,50%, la rentabilidad del Bund alemán ha dado un salto en los últimos días y podría moverse hacia el 1% aprox. en las próximas semanas/meses. Aunque a corto plazo este movimiento está causando algunas turbulencias en los mercados, en el fondo es consistente con un escenario positivo para la economía, los beneficios de las empresas y la renta variable a medio-largo plazo. El repunte del bono español ha sido algo más moderado gracias al estrechamiento del diferencial. Esto sería también un signo positivo de que este repunte de las rentabilidades no es consecuencia de un escenario de crisis sino más bien de unas expectativas más favorables para la economía.

No vemos motivos para una subida intensa y sostenida de las rentabilidades en los próximos meses, que sería un factor potencialmente desestabilizador para los mercados de acciones, dado el entorno de crecimiento moderado e inflación baja actual. Una “normalización” desde los niveles extraordinariamente bajos de meses atrás podría llevar el 10 años alemán al 1%, el español, al 2% y el americano al entorno del 2,6%. Estos niveles serían perfectamente compatibles con la continuidad del ciclo alcista bursátil más allá del impacto que pueda tener a corto plazo.

El estrechamiento del diferencial con el Bund alemán ha moderado el repunte del bono español.

Niveles del 2% en España y del 1% en Alemania podrían alcanzarse en próximos meses.

Un ciclo de crecimiento de los beneficios sostenible, finalmente. Desde mediados de 2016 las previsiones de beneficios se han estabilizado e incluso en los últimos meses se están revisando al alza. Después del durísimo ajuste del período 2008-2013 por la crisis de la economía española, y el estancamiento en 2014-2016 en gran medida por el ajuste en Latinoamérica, finalmente hemos entrado en una fase de crecimiento de los beneficios sostenible. El crecimiento de los beneficios es el factor fundamental detrás de un ciclo alcista bursátil y en este sentido es razonable asumir que, más allá de períodos correctivos inevitables, el actual ciclo alcista del mercado puede prolongarse en los próximos años. En el caso del Ibex los analistas proyectan crecimientos del 10% para 2018 y 2019 lo que nos permite proyectar una línea futura de evolución de los beneficios. Por primera vez desde el ciclo anterior a la crisis hay expectativas serias de que estas previsiones se vayan a cumplir lo que nos deja un recorrido potencial para el Ibex del 10% anual más/menos la variación de los múltiplos de valoración.

Tras la reciente corrección el PER 12 meses forward del Ibex es de 14x, más o menos en la media de su rango desde el fin de la recesión en 2013. Asumiendo un PER de 15x, más razonable en un entorno de confianza en el crecimiento, el precio objetivo para el Ibex sería de 11.700 a finales de 2017 y de 12.800 a finales de 2018. Obviamente la fase de corrección actual sería una clara oportunidad de añadir posiciones a la renta variable cara a los próximos dos años.

La valoración de la Bolsa española, y la europea en general, se mantiene en niveles moderados con un PER actual de 14x.

Asumiendo un PER de 15x, las actuales previsiones de crecimiento de los beneficios implican un objetivo para el Ibex a finales de 2017 de 11.700 y de 12.800 a finales de 2019.

El PER de 17x del S&P 500 está en línea con fases más avanzadas del ciclo alcista como la década de los 60’ o los 90’

Su potencial alcista sería algo más moderado que en Europa, del orden del 5-7% anual en línea con el crecimiento previsto de los beneficios.

Rotaciones sectoriales.

Un mercado alcista es apoyado en mayor o menor medida por una amplia mayoría de valores de todos los sectores, pero a lo largo del mismo puede observarse una rotación en el liderazgo que en ocasiones nos da alguna pista sobre la tendencia del mercado. En la tabla siguiente hemos clasificado los valores del Euro Stoxx 50 en tres grandes grupos: defensivos, crecimiento y cíclicos. En los primeros entran las compañías de elevada rentabilidad por dividendo que son sensibles a los tipos de interés (eléctricas, telecos, inmobiliarias) junto a las de negocios considerados defensivos por su escasa sensibilidad al ciclo (Alimentación, Retail, Salud). Los cíclicos son compañías industriales y de consumo con negocios sensibles al ciclo, es decir cuyos beneficios se ven muy afectados en las recesiones o desaceleraciones. Finalmente las compañías de crecimiento son aquellas con negocios en expansión, que crecen de forma sostenida más que la media de la economía y no les afectan tanto las desaceleraciones (tecnología sería un ejemplo claro). Hemos dejado dos sectores aparte que aunque en principio son de características cíclicas han tenido circunstancias muy especiales en los últimos años que merecen ser analizadas aparte.

Si vemos su evolución desde el inicio del ciclo de largo plazo en 2009 encontramos a las compañías de crecimiento en primer lugar seguidas de las cíclicas y las defensivas, algo razonable en una fase expansiva por el diferente potencial de crecimiento de los grupos. El sector energético (petroleras) ha sido el peor como consecuencia de la severa crisis del petróleo, y el sector financiero el segundo peor aunque en los últimos meses está recuperando terreno. Por otra parte es reseñable que durante las dos grandes correcciones (2011-12 y 2015-16) los sectores cíclico y financiero han sufrido más mientras los defensivos y de crecimiento han aguantado mejor.

Si nos fijamos ahora en el movimiento alcista que se inicia el verano pasado vemos que financieras y cíclicas (las que más había sufrido en la corrección de 2015-16) son las que más han subido. A principios de mayor el mercado hace techo, salvo los defensivos que suben algún tiempo más, y hace dos semanas se produce un hecho significativo que es una rotación desde los defensivos hacia el sector financiero y a parte de los cíclicos (materias primas). Es decir, al contrario que en las fuertes correcciones de 2011-12 y de 2015-16 en las que había un trasfondo de desaceleración económica, en esta ocasión no existe de momento ese temor y los inversores parecen haber buscado “refugio· en los sectores de mayor riesgo en una eventual crisis económica como son el financiero y los cíclicos en general. Este comportamiento sería consistente con nuestra percepción de que no estamos ante una fase correctiva importante como las mencionadas, sino una corrección técnica normal de corto plazo. En las últimas semanas se ha iniciado una toma de beneficios inicialmente en los valores que más habían subido desde el verano. Esta corrección seguirá su curso en próximas semanas pero no creemos que alcance una gran profundidad. Por otra parte, en los últimos días el fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos ha provocado una fuerte caída en los sectores defensivos y más moderada en los de crecimiento, mientras que el sector financiero ha subida con cierta intensidad. Este comportamiento divergente puede mantenerse un tiempo mientras dure el repunte en los bonos pero creemos que en buena medida el ajuste se ha hecho. Esperamos que en próximas semanas/meses, en el marco de un mercado más bien lateral, no hay un liderazgo sectorial demasiado definido y más bien se vayan alternando las rotaciones hasta el inicio de una nueva fase alcista sostenida, previsiblemente después del verano.

La rotación hacia financieros/cíclicos es una señal positiva en la medida en que no se anticipa un escenario de crisis económica.

Ibex: la rotación desde defensivos a cíclicos ha sido igualmente muy acusada en la bolsa española.

Clasificación valores del Ibex. Los valores de más “riesgo” en los últimos años son a corto plazo los que mejor se están comportando: bancos y cíclicos en general.

Análisis Técnico