Comentario de mercado

Todo parece ir bien. Iniciamos el mes de agosto en un entorno de tranquilidad en los mercados pese al tono correctivo de las últimas semanas. En los últimos meses la situación de la economía europea ha mejorado significativamente, dejando atrás los temores deflacionistas que se habían adueñado del mercado en 2015/16. Desde hace algunos meses las previsiones de crecimiento de la economía se revisan al alza y ahora se espera un crecimiento en la eurozona del 1,9% en 2017 y 1,8% en 2018, frente a previsiones del 1,5% y 1,6% respectivamente a principios de año. También los beneficios de las empresas han empezado a crecer de forma convincente después de varios años de atonía y de expectativas frustradas. En el segundo trimestre el crecimiento del BPA supera el 20% anual en España y la Eurozona y el 10% en EEUU, en todos los casos superando las previsiones. La Reserva Federal ya hace tiempo que está embarcada en un proceso de normalización monetaria se espera que el BCE siga el mismo camino a partir de enero. Las proyecciones para los próximos dos años dibujan un panorama despejado a nivel global por lo que, más allá de las fluctuaciones normales de la Bolsa en el corto plazo, todo apunta a que el proceso alcista de los últimos años debería continuar en próximos meses.

¿Qué podría ir mal? Si tuviéramos que identificar la principal fuente de riesgos potencial para el mercado diríamos que sería la posibilidad de que el actual optimismo sobre la aceleración del crecimiento económico y el repunte de la inflación resulten un espejismo, una mejoría coyuntural dentro de una situación estructural dominada por el bajo crecimiento e inflación que volvería a apoderarse del escenario económico más pronto que tarde. La experiencia japonesa desde 1990 sería un ejemplo en este sentido. En los últimos 30 años la economía japonesa ha mantenido un tono de crecimiento débil e inflación baja aunque alternando fases de recuperación con recaídas. El problema es que las recuperaciones nunca eran completas. Cada vez que la situación mejoraba, la Bolsa subía y se llegaba al punto en que parecía que finalmente los problemas quedaban atrás, llegaba la decepción. El resultado, 30 años de un gran movimiento lateral en la Bolsa alternando ciclos alcistas y bajistas de unos pocos años de duración pero nunca una gran tendencia alcista sostenible a largo plazo. ¿Existe la posibilidad de que Europa se encuentre en algo similar desde la Gran Recesión de 2008-09? En principio no le daríamos una alta probabilidad a este escenario pero tampoco lo descartaríamos del todo, aunque fuese en una versión algo menos dramática que la de Japón.

¿Es posible anticipar un deterioro severo de la economía y los mercados? Continuamente hay análisis que predicen la llegada de una nueva gran crisis con argumentos más o menos creíbles. Es inevitable, por tanto, que cuando se produce alguna siempre ha habido quién “la ha anticipado”. Incluso en ocasiones los argumentos que se han manejado para anticiparla coinciden con la cadena de acontecimientos que ponen en marcha la crisis por lo que podría decirse que realmente han sido capaces de predecirla. Sin embargo, incluso en estos casos puede argumentarse que ha habido algo de “suerte” en la predicción en el sentido de que el momento concreto en que estalla una crisis y su magnitud no están predeterminados. No es posible, por ejemplo, demostrar objetivamente porqué las grandes crisis de 1929 y 2008 empezaron en ese momento y no algunos años antes o después. En todo caso es evidente que grandes cataclismos como esos tienen algo en común que es un período previo de crecimiento excesivo con severos desequilibrios de la economía, acumulación insostenible de crédito, burbujas en el precio de los activos, etc. En este sentido nos parece evidente que ahora no estamos ni remotamente ante una nueva crisis de dimensiones históricas como las mencionadas.

La experiencia japonesa. El que no haya un gran cataclismo económico no significa sin embargo que no podamos encontrarnos con crisis de mercados importantes. La experiencia de Japón de las últimas décadas sería un claro ejemplo. Después del estallido de la burbuja a principios de los 90’, Japón ha entrado en un largo período de crecimiento débil y baja inflación, salpicado con numerosas recesiones. En la Bolsa se ha traducido en un gran mercado lateralbajista con una alternancia de ciclos alcistas y bajistas en la Bolsa pero sin conseguir realmente mantener una tendencia alcista a largo plazo. Si comparamos la evolución del Nikkei con el S&P 500 vemos que fue sobre todo en el período 1990-2000 cuando se produjo la gran divergencia entre ambos. Desde 2000 su movimiento ha sido más acompasado aunque también se aprecia una diferencia importante. El último gran ciclo alcista desde 2009 ha sido más intenso en el S&P 500 que ha superado los máximos de 2000-2007. El Nikkei, por el contrario, se encuentra “atascado” en lo que sería sus niveles equivalentes de 2000-2007 que coinciden además con una zona de resistencia relevante que se formó durante los años 90’. Esta zona de resistencia se corresponde con la banda de los 21.000-22.500 puntos y su superación rompería la gran estructura lateral del Nikkei vigente desde hace 25 años.

Los ciclos económicos desde 1990. Aunque el estallido de la burbuja se inició en 1989 el proceso de deterioro de la economía fue muy gradual en Japón. Hubo una primera recesión muy breve y suave en 1994 pero fue realmente en 1998-2000 cuando se produjo la primera recesión fuerte y prolongada ligada a la gran crisis asiática a partir de 1997. Las sucesivas recaídas en 2001, 2009, 2012-13 han coincidido con acontecimientos globales que han afectado a una economía muy exportadora como la japonesa. Ninguna de estas recesiones vino precedida de señales de alerta salvo el estallido inicial de la burbuja en 1989. No se trataba de escenarios de “fin de ciclo” que pueden anticiparse de alguna forma por los desequilibrios de la economía o la formación de grandes burbujas. Simplemente la economía entraba en recesión con facilidad como si estuviera en una situación de gran fragilidad sensible a cualquier shock externo o cambio de sentimiento interno. Lo que en otras economías eran simples desaceleraciones dentro de una fase expansiva en Japón se convertían en recesiones con fuertes tensiones deflacionistas. En este sentido era muy difícil anticipar estas recesiones. Indicadores de confianza como el Tankan (confianza empresarial) se mueven de forma muy coincidente con la propia economía de forma que cuando daban una señala de alerta (niveles inferiores a cero) la economía ya estaba entrando en recesión.

El Nikkei como indicador adelantado. Como suele suceder casi siempre el indicador que se adelantaba al resto en los giros cíclicos era el propio Nikkei. Como se aprecia en el gráfico siguiente el Nikkei siempre ha anticipado los techos cíclicos de la economía por lo que es muy difícil cuando se inicia una corrección saber si la economía va camino de una recesión o si, como ha sucedido en el período 2015-16, se trata de una simple corrección del mercado. En principio la situación actual del Nikkei y del Indice Tankan apunta a la continuidad del ciclo de crecimiento en próximos meses. La superación de la zona 21.000-22.500 reforzaría enormemente las expectativas de una fase expansiva sostenible de la economía japonesa en próximos años.

Todo va bien en Europa. Los indicadores cíclicos siguen apuntando a la continuidad de la fase expansiva de momento. El principal paralelismo que podríamos hacer con la experiencia japonesa es que los índices europeos se hallan inmersos desde 2000 en un gran mercado lateral en el que han alternado ciclos alcistas y bajistas plurianuales. Desde 2009 estamos en principio en ciclo alcista pero al igual que el Nikkei todavía no ha superado los máximos de 2000-2007. El ciclo alcista desde 2009 además, ha mostrado alguna fragilidad con dos correcciones bastante importantes en 2011-12 (crisis del euro) y 2015-16 (crisis Emergentes). Esta segunda corrección, sin embargo, se ha diferenciado de las anteriores en que no ha venido acompañada de un serio deterioro de la economía. Algunos indicadores como los PMIs captaron una desaceleración de la economía pero nunca dieron señal de alarma de una posible recesión. Ha sido por tanto la clásica fase de desaceleración dentro de una fase expansiva de la economía. Desde mediado 2016 esa pausa ha quedado atrás y la economía europea ha acelerado su crecimiento mientras los índices se han recuperado a las cercanías de los máximos previos. Al igual que sucede con el Nikkei, los índices europeos se encuentran cerca de una zona de resistencia muy importante en su estructura de largo plazo y su superación pondría fin definitivamente a un gran mercado lateral vigente desde hace 17 años. En los próximos meses, por tanto, va a estar en juego la posibilidad de reforzar un escenario de crecimiento económico en los próximos años o, por el contrario, el inicio de una nueva fase de deterioro de la economía que vendría acompañada de un ciclo bajista o al menos una corrección importante. Una eventual caída de la bolsa que viniera acompañada de un deterioro significativo de los indicadores económicos sería una señal de alerta en este sentido. De momento tan sólo tenemos un retroceso modesto de los índices PMIs en los dos últimos meses pero desde niveles muy elevados. Posiblemente esto sea una señal de que las tasas de crecimiento en la eurozona que han alcanzado el 0,6% trimestral (2,5% anualizado) han tocado techo y que en próximos trimestres se van a situar en niveles más sostenibles del 0,4%-0,5%. Esto no supone ninguna amenaza para la economía y la Bolsa.

Indice Euro Stoxx vs Eurozone Economic Sentiment.

Indice PMI vs Euro Stoxx 50

La inversión en Renta Fija ante el cambio de ciclo monetario.

En las últimas décadas la inversión en renta fija, además de ser una fuente de renta estable y de moderación de la volatilidad de la cartera, ha aportado una elevada rentabilidad a los inversores. El gran ciclo de disminución de los tipos de interés que ha venido desarrollándose desde principios de los años 80′ se ha traducido en que, además del interés anual que pagan los bonos, el inversor ha obtenido una rentabilidad adicional por la revalorización de los mismos. Desde 1995, por ejemplo, la rentabilidad de los bonos del tesoro norteamericanos a 7-10 años ha caído desde el 8% hasta el 2,3% actual. Un Fondo de Inversión invertido en una cartera de esos bonos habría obtenido habría obtenido una rentabilidad anual (antes de comisiones) del 6,5%, frente al 9,75% del S&P 500 (incluyendo dividendos),

El activo más rentable desde el año 2.000. El buen comportamiento relativo de la renta fija destaca todavía más si analizamos el período 2000-2017, que ha estado dominado por las crisis económicas y las turbulencias en la Bolsa. En este período la renta fija no sólo ha ejercido de factor de estabilidad de las carteras durante los períodos de caídas de la Bolsa, sino que ha superado en rentabilidad a la mayoría de activos alternativos incluida la renta variable en el acumulado de los 17 años. En España, una cartera invertida en un 50% en un Fondo que replique al Ibex y en otro 50% en un Fondo que invierta en bonos soberanos españoles habría obtenido una rentabilidad (antes de comisiones y gastos) del 5,0% anual. La rentabilidad de la cartera de bonos habría sido del 5,5% anual frente al 3,5% (incluyendo dividendos) de la inversión en renta variable. En este período ha habido cuatro fases bajistas severas de la Bolsa (zonas sombreadas) con caídas entre el 30% y el 55%. Para un inversor con todo su patrimonio invertido en Bolsa aguantar esos períodos es muy difícil y es muy probable que acaben vendiendo en los peores momentos. Con una diversificación 50-50 en bonos y bolsa, la caída máxima del conjunto de la Cartera habría sido del 25% en la crisis de 2008-2009, un nivel de pérdidas más asumible para una mayoría de inversores.

La renta fija ante el escenario de “normalización monetaria”. La cuestión es que este comportamiento estelar de la renta fija no se va a repetir en los próximos años, lo que plantea un escenario muy diferente a la hora de diseñar una estrategia de inversión para un inversor particular medio. Actualmente la rentabilidad de la deuda soberana española va desde el -0,5% anual en plazos inferiores a dos años, el 1,45% a diez años, hasta el 2,5% en bonos a 25 años. En resumen, la inversión en activos sin riesgo en plazos de menos de cinco años tiene rentabilidad cero o negativa, y hay que irse a plazos de más de 10 años para obtener rentabilidades modestas pero que al menos superan la inflación. Para complicar la situación lo encontramos con expectativas de un proceso de “normalización monetaria” por parte del BCE en los próximos años que implicaría una subida de las rentabilidades en todos los plazos, con el consiguiente efecto negativo sobre la valoración de los Fondos de Renta Fija.

El impacto de la subida de las rentabilidades sobre un Fondo de renta fija. Para ilustrar este efecto vamos a suponer un fondo que invierta en bonos a 10 años de forma que cada año ajusta su cartera para mantener siempre el vencimiento de 10 años de todos sus bonos (vendiendo los que compró el año anterior y comprando otros nuevos a 10 años). La valoración de este Fondo aumentará cada año por los intereses cobrados de los bonos por un lado, y aumentará o disminuirá por el beneficio/pérdida que se genera cada año en la venta de los bonos antiguos para comprar los nuevos. En un escenario de tipos al alza este resultado será negativo, pudiendo incluso superar el importe de los intereses y dar lugar a una rentabilidad negativa del Fondo en algunos años. En el gráfico siguiente recogemos la evolución comparada de un Fondo que invierta en Bonos a 10 años frente a una inversión en Letras del Tesoro a 3 meses en un escenario de “normalización monetaria” en los próximos años. Asumimos que la rentabilidad de la deuda a 10 años irá repuntando desde el 1,45% actual hasta el 3,75% en 2022, estabilizándose en ese nivel a partir de entonces. Por su parte las Letras que actualmente tienen una rentabilidad negativa del -0,50%, empezarán a subir su rentabilidad en 2020 hasta un máximo del 1,75% en 2022 estabilizándose en años siguientes.

En este escenario la inversión en un Fondo de Renta Fija incurriría en pérdidas en los primeros años hasta un máximo del -9% acumulado en 2021. Entraría en positivo en 2024 y a los 10 años aprox. nos daría una rentabilidad media anual en línea con la actual a 10 años del 1,45%. Esta es la referencia clave que tiene que tener un inversor en Renta Fija Soberana a largo plazo: independientemente de las pérdidas en que pueda incurrir en el camino, al cabo de 10 años habrá obtenido una rentabilidad media anual del 1,45% (antes de comisiones).

Un escenario “a la japonesa”. Si pudiéramos estar seguros de que tenemos por delante un escenario de subidas de tipos de interés como el descrito, no cabe duda de que la estrategia recomendable sería mantener un elevado nivel de liquidez (letras del tesoro) hasta 2023 que sería el momento en que la rentabilidad del Fondo se situaría por encima de la de las Letras. El problema es que no podemos estar seguro de ese escenario, y esta estrategia implica riesgos importantes en otros escenarios alternativos, en particular si las subidas de tipos no se concretan y nos mantenemos en un entorno similar al actual o peor. En el siguiente gráfico vemos cómo sería la evolución en el caso de un escenario semi-deflacionista “a la japonesa” en los próximos años. Asumo un modesto repunte de los bonos hasta el 2,25% en 2019 y a partir de ahí vuelven a bajar para estabilizarse en el 1% anual. Las Letras por su parte repuntan hasta el 0,75% en 2020 y después vuelven a caer para estabilizarse en su nivel actual del -0,5% anual.

No se puede descartar que los factores estructurales que explican la caída de la inflación, los tipos de interés y las tasas de crecimiento en los últimos años sigan dominando la economía durante bastante tiempo. En particular, factores demográficos y tecnológicos pueden seguir favoreciendo un escenario como el de los últimos años en cuyo caso los bancos centrales se verían obligados a dar marcha atrás sus procesos de normalización monetaria. En este caso un inversor que hubiera apostado por maximizar su posición de liquidez vería seriamente comprometida sus expectativas de rentabilidad a largo plazo.

¿Cuál es la estrategia óptima para los inversores? Obviamente no existe una estrategia óptima para todo el mundo en una situación de incertidumbre como ésta. La decisión dependerá fundamentalmente de las características de cada inversor en relación con su horizonte de inversión, perfil de riesgo, necesidades potenciales de liquidez en los próximos años etc. Lo importante es entender la diferente evolución de las inversiones en escenarios diversos y ver cuál es la prioridad de cada uno. Apostando por los bonos a largo plazo tenemos que asumir la posibilidad de incurrir en pérdidas durante los próximos 3-5 años, y a cambio nos aseguramos una rentabilidad del 1,45% anual a 10 años. Esta rentabilidad seguiría aumentando a partir de entonces en el primer escenario, y se reduciría ligeramente en el segundo.

Si apostamos por la liquidez para evitarnos las posibles pérdidas a corto plazo, estaríamos en la estrategia óptima si efectivamente los tipos suben en los próximos 4-5 años y somos capaces de acertar con el momento de invertir a largo plazo más adelante. Por el contrario, si el escenario de “normalización” no acaba de concretarse, podríamos vernos atrapados en una posición de liquidez con rentabilidad negativa en espera de una subida de la rentabilidad de los bonos que no llega nunca, con lo cual estaríamos comprometiendo seriamente el objetivo de rentabilidad a largo plazo de nuestro patrimonio.

Conclusión:

En resumen, la estrategia primera (Bonos a largo plazo) es preferible para inversores enfocados
realmente al largo plazo, que quieran asegurarse como mínimo la rentabilidad actual de los bonos a largo plazo y no les importe estar en rentabilidad negativa durante algunos años.

La segunda estrategia sería preferible para aquellos inversores que puedan tener necesidades de liquidez en los próximos años o que estén muy convencidos del escenario de subidas de tipos y quieran arriesgar para maximizar su rentabilidad bajo ese escenario.

Por supuesto una alternativa no excluye a la otra. Conociendo la evolución que seguirá el mercado en los diferentes escenarios, cada inversor elegirá la combinación de ambas que le resulte más adecuada a sus objetivos y circunstancias.

ANÁLISIS TÉCNICO