Comentario de mercado

Semana de decisión para el BCE. El próximo jueves se celebra una nueva reunión del BCE en la que está previsto se anuncie las líneas generales de la política monetaria para 2018, en especial el programa de compra de activos. El compromiso actual es de un volumen de compras de 60.000 millones al menos hasta fin de año. Siguiendo el ejemplo de la Fed, las expectativas eran que a partir de enero el BCE redujera el volumen de compras gradualmente de forma que a finales de 2018 estaría totalmente cancelado. Los cautelosos mensajes del BCE en sus últimos comunicados, sin embargo, parecen sugerir una estrategia algo diferente pudiendo anunciar una reducción del volumen mensual de compras a la mitad a partir de enero que se mantendría durante todo el año. El bajo nivel de la inflación en Europa en comparación con EEUU sería el argumento fundamental para una estrategia de retirada de estímulos más lenta.

El FMI mejora las previsiones de crecimiento de la economía global. En último informe trimestral de expectativas (World Economic Outlook Octobre 2017) el FMI ha vuelto a mejorar la previsión de crecimiento del PIB global para 2017 y 2018. Se constata además una mejoría bastante generalizad en las diferentes áreas geográficas hasta el punto de que puede decirse que, por primera vez desde 2007, estamos en una fase de aceleración del crecimiento general. La eurozona es la que más se revisa al alza y los países emergentes parecen definitivamente estar saliendo del proceso de ajuste de los últimos años aunque las tasas de crecimiento en zonas como Latinoamérica todavía son relativamente modestas.

El impacto de la crisis de Cataluña en la economía española. El informe del FMI no llegó a tiempo para valorar el impacto de Cataluña sobre el crecimiento en España, pero el Gobierno recientemente ha hecho una primera estimación rebajando en 4 décimas la previsión para 2018. Obviamente todo dependerá de la duración de la crisis pero algunos datos apuntan a un impacto severo en Cataluña en sectores sensibles como el turismo, las inversiones exteriores e incluso el consumo en las grandes superficies. La fuerte integración de la economía de Cataluña con el resto de España hará inevitable cierto contagio si es que la actual situación se prolonga indefinidamente. La Bolsa española de momento se mantiene totalmente plana a la espera que se aclare la situación.

World Economic Outlook October 2017. En su informe trimestral sobre expectativas económicas mundiales (World Economic Outlook) publicado recientemente, el FMI constata las tendencias positivas de la economía mundial revisando el crecimiento global en 2017 y 2018 en una décima, hasta el 3,6% y 3,7% respectivamente. La mejora de expectativas es muy general en las diversas áreas geográficas y en particular en la Eurozona con un crecimiento esperado del 2,1% y 1,9% en 2017/2018, dos décimas más que en las previsiones anteriores.

La Gran Recesión de 2008-09 puso en marcha un proceso de ajuste a nivel mundial que ha tenido diversas fases según las áreas geográficas. El ajuste más rápido se produjo en las economías más desarrolladas, lideradas por EEUU y Alemania. En los países periféricos europeos la breve recuperación en 2010 dejó paso a una nueva e intensa fase de ajuste hasta 2013. Finalmente, los países emergentes, que habían sufrido una crisis relativamente suave en 2008-09, entraron en proceso ajuste en 2013 de la que parecen estar saliendo ahora. Estas sucesivas crisis en diferentes áreas pueden verse como parte de una gran crisis global que se inició en 2008 y de la que podríamos estar saliendo finalmente.

Diversos indicadores de coyuntura (PMI Manufacturero, Producción Industrial, Confianza del consumidor…) muestran que el repunte de la actividad global que se inició a mediados de 2016 se ha fortalecido en la primera mitad de 2017, reflejando un mayor crecimiento de la demanda doméstica en las economías avanzadas y en China y un mejor comportamiento en otras grandes economías emergentes. Los PMI manufactureros indican que el fuerte momento de la economía continuará en el tercer trimestre.

Los indicadores globales se han visto afectados por la crisis europea (2011-13) y la de emergentes (2013-16).

La crisis de emergentes se reflejó en la actividad industrial en los países desarrollados, no tanto en el consumo. Desde mediados de 2016 hay una recuperación sólida en desarrollados y una gradual mejoría en emergentes.

El escenario macro se mantiene por tanto muy favorable para la renta variable. Por primera vez desde el inicio de la crisis en 2008, la mayoría de economías del mundo están en fase de crecimiento, con los países desarrollados creciendo ya a su potencial a largo plazo o cerca de él, y los emergentes saliendo de una larga fase de ajuste y acelerando su crecimiento.

El BCE ante su gran decisión. Por otro lado, las expectativas de los mercados sobre la política de tipos de interés de los bancos centrales muestran que, pese al retroceso de la inflación en los últimos meses, se sigue confiando en un escenario de “normalización monetaria” muy gradual en los próximos años. Tan gradual que en el caso de la Eurozona se espera que el Euribor a 1 día esté todavía en negativo a finales de 2020. El próximo jueves el BCE comunicará su decisión sobre el programa de compra de bonos a partir de enero. Las últimas expectativas apuntan a que anunciará una rebaja en el importe de compras mensuales, posiblemente de 60.000 a 30.000 millones, que se mantendría hasta nuevo aviso. De esta manera el BCE se da tiempo a seguir observando la evolución de la inflación que se mantiene lejos del objetivo del 2%. Teniendo en cuenta que los tipos no empezarán a subir hasta “mucho después” del final del QE, es previsible que se mantengan en su nivel actual hasta el año 2020 al menos. En definitiva, una política monetaria todavía muy acomodaticia en la eurozona en los próximos 2-3 años al menos.

Expectativas tipos de interés basadas en la tasa de los Fed Funds en EEUU y las tasas interbancarias a 1 día en UK y Eurozona.

La inflación subyacente en la Eurozona se resiste a subir imponiendo cierta cautela al BCE en su estrategia de retirada de estímulos.

El buen comportamiento de los beneficios sostiene el mercado alcista. Tras la suave recesión de beneficios del período 2015-16, causada por la crisis de materias primas – emergentes, estamos en un período de sólido crecimiento de los mismos tanto en EEUU como en Europa que es previsible se prolongue al menos en los próximos 2-3 años. Esto está permitiendo que la subida de los índices bursátiles provoque un aumento modesto del PER en el caso de EEUU y se mantenga todavía en niveles relativamente bajos en Europa. El PER 12 meses forward (sobre los beneficios previstos en los próximos 12 meses) del S&P 500 es actualmente de 17,8x. Este nivel está por encima de la media histórica (sobre 15x) pero esto es normal durante las fases de madurez de un mercado alcista. En el ciclo de los años 50’-70’ el PER se mantuvo entre 15x y 20x desde 1958 a 1974 aprox, 16 años. En el ciclo de los años 80’-00’ estuvo por encima de 15x desde 1996 hasta 2007, 11 años. En el ciclo mercado alcista actual el PER lleva por encima de 15x desde 2013, 4 años de momento. Quiere esto decir que el hecho de tener un PER relativamente elevado de 17,8x no es en sí mismo un indicio de sobrevaloración peligrosa. Mientras la fase expansiva de la economía y de los beneficios se mantenga vigente el ciclo alcista continuará. Si acaso puede ser un indicio de que el mercado alcista en los próximos años tendrá una pendiente algo más suave que la del período 2009-2013 si vamos a seguir el modelo de los años 50’-70’ que tiene mayores paralelismos con el actual que el de la burbuja tecnológica de los años 90’.

El PER del S&P 500 podría mantenerse en el rango 15x-20x durante varios años más sin que ello denote un problema de sobrevaloración.

Europa ha entrado definitivamente en una fase de crecimiento sostenible de los beneficios.

El PER del Euro Stoxx 50 de 14,5x deja bastante margen para una mayor valoración de la Bolsa europea en el futuro.

El PER del Ibex de 13,3x cerca de los mínimos de la fase bajista de 2015-16 presenta un importante descuento respecto a la media europea.

Los beneficios crecen en todas las áreas geográficas por primera vez desde la recuperación de 2010-11. En esta ocasión creemos que el crecimiento tiene bases sólidas para mantenerse en los próximos años.

 

Análisis Técnico