Comentario de mercado

Tranquilidad monetaria para 2018. La decisión del BCE de prolongar el programa de compra de activos hasta septiembre de 2018, dejando abierta la posibilidad de su extensión más allá de esa fecha, asegura un escenario de estabilidad monetaria en la Eurozona para el año que viene. Cuando la Fed anunció a finales de 2014 el inicio de la disminución del volumen de compras de bonos, dio ya un calendario cerrado que contemplaba su extinción en el plazo de 12 meses. El BCE, por el contrario, todavía no tiene fecha prevista de finalización y es probable que en septiembre se vuelva a prolongar con una nueva disminución del volumen. Si tenemos en cuenta que después se mantendrá el tamaño del Balance con reinversiones de los vencimientos y que los tipos de interés no subirán hasta al menos un año después de la extinción del programa, es evidente tenemos por delante un proceso muy largo y gradual de normalización monetaria que minimiza el riesgo de crisis en los mercados de bonos en un futuro previsible.

Ligera mejoría de la Bolsa española pero se mantiene una elevada incertidumbre por Cataluña. Los últimos acontecimientos en Cataluña, con la aplicación del artículo 155 y la convocatoria de elecciones para el mes de diciembre, han favorecido una mejoría en la Bolsa española aunque persisten grandes incertidumbres que pueden seguir afectando negativamente el mercado en próximas semanas o meses. En principio cabe esperar que en los próximos meses tenga lugar un proceso de reforma de la Constitución en el que se abordaría la problemática del modelo territorial y la reforma de la financiación autonómica entre otras cuestiones. En la medida en que los nacionalistas participen en ese proceso y sea posible un pacto aceptable para todos, llegaríamos a una solución “definitiva y estable” con un daño limitado sobre la economía. Este proceso va a requerir tiempo, al menos uno o dos años, y es indudable que va a tener algún impacto negativo en el crecimiento tanto en Cataluña como en el conjunto de España. Sería en todo caso un impacto transitorio siempre que se alcance algún acuerdo final. Si la posición nacionalista no se mueve de la reclamación de la independencia y entramos en un callejón sin salida, con un artículo 155 prolongado indefinidamente, entonces el escenario puede ser mucho peor y la crisis de la economía severa. A corto plazo las elecciones del 21 de diciembre van a ser ahora el foco principal de incertidumbre y es posible que hasta entonces la cautela siga dominando el mercado español.

Estabilidad en la rentabilidad de los bonos: bueno en general para el mercado, no tanto para los bancos. Unas declaraciones de Draghi este verano dando por superado el riesgo de deflación provocaron un fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos. El mercado temía un fin más abrupto del QE y lo anticipó con subidas del euro y de la rentabilidad de los bonos. El reciente comunicado de Draghi, que plantea un escenario muy gradual de eliminación de los estímulos y normalización de los tipos de interés, ha eliminado en buena medida esos temores. El euro ha corregido y la rentabilidad de los bonos vuelve a niveles de hace un año manteniéndose en esencia en un rango lateral desde entonces. El impacto sobre la Bolsa ha sido más bien positivo en conjunto. La Bolsa europea se encuentra en una clara tendencia alcista desde el año pasado impulsada por la recuperación de los beneficios. Una evolución suavemente alcista a medio plazo de la rentabilidad de los bonos no es un problema para el mercado siempre que el crecimiento de la economía se mantenga. Algunos sectores, sin embargo, son particularmente sensibles al escenario de los tipos de interés. En particular las compañías defensivas cuyo principal atractivo es la rentabilidad por dividendo se benefician especialmente de un escenario de estabilidad en los bonos. También sectores o compañías de elevado endeudamiento mejoran su atractivo relativo en un entorno de tipos de interés bajos durante un período más prolongado. En el lado negativo los bancos serían los que se pueden ver perjudicados, siempre en términos relativos. Un cierto repunte de los tipos de largo plazo se traduciría en un aumento del margen de intereses para los bancos que impactaría en su beneficio neto. Si se mantienen en sus niveles actuales se pierde ese efecto positivo por lo que su crecimiento tendrá que venir por otras vías alternativas: comisiones, control de costes, aumento de volúmenes, menores provisiones, etc.

El margen de intereses de la banca española ha seguido reduciéndose en 2017 aunque más por la caída de volúmenes que por estrechamiento de márgenes.

La incertidumbre en Cataluña está afectando a la Bolsa pero no tanto a los bonos: la prima de riesgo se mantiene cerca de sus mínimos.

Los sectores fuertes en Europa: Industriales, Autos, Seguros, Químicas, Viajes & Ocio, Energía, Utilities

Los beneficios de las empresas impulsan a los índices bursátiles.

La recuperación tras la Gran recesión de 2008-09 siguió caminos divergentes entre el centro y la periferia de Europa. Países como Francia y Alemania habían recuperado para 2011 el nivel del PIB real anterior a la crisis, mientras que en la periferia la recesión fue más profunda y la recuperación inicial más débil. La diferencia se ahondó en 2011-2013 cuando la crisis del euro sumió a la periferia en una nueva y profunda recesión que en los países del centro fue un simple estancamiento. A mediados de 2013 esta recesión finaliza y desde entonces la Eurozona ha mantenido un crecimiento sostenido aunque algo desigual según los países: España crece con fuerza, Alemania mantiene una gran solidez y Francia e Italia han tenido un crecimiento más débil aunque recientemente se está acelerando.

Si observamos las tasas trimestrales de crecimiento en la Eurozona se aprecia que aunque el crecimiento medio se ha mantenido más o menos constante desde 2013, ha habido diferentes fases de aceleración/desaceleración que en conjunto han transmitido una sensación de fragilidad en la economía europea. Desde mediados de 2016, sin embargo, se aprecia una clara aceleración del crecimiento impulsada por una mejoría generalizada en todos los países. Los temores deflacionistas han quedado atrás y todo apunta a una fase expansiva sostenible en Europa en los próximos años.

PIB real Eurozona: variación trimestral (%)

Si comparamos la evolución del PIB nominal (precios corrientes, sin ajustar por la inflación) de la Eurozona con el BPA del Eurostoxx se observa que el ajuste en los beneficios se ha prolongado prácticamente hasta mediados de 2016. Las empresas han prolongado su proceso de ajuste por las necesidades de desapalancamiento además de otros factores globales como la crisis de emergentes. La situación ha cambiado desde hace unos meses en que los beneficios de las empresas muestran un crecimiento sostenido que los analistas proyectan a los próximos 2-3 años al menos con tasas del orden del 10% anual. Este es el factor clave que explica la evolución positiva de la bolsa Europea desde hace un año aproximadamente.

Eurozona: PIB nominal vs BPA Eurostoxx.

El largo ajuste de los beneficios ha frenado el Mercado alcista en Europa en los últimos años, pero esto puede estar a punto de cambiar.

La recuperación de los beneficios de las empresas es además un factor global. Después del “parón” del período 2011-2016 provocado por las sucesivas crisis de Europa y los países emergentes, nos encontramos ahora en una fase de crecimiento generalizado de los beneficios en las grandes áreas geográficas del mundo. Por lo que se refiere a las valoraciones, Europa está en línea con su media de los últimos 25 años, Japón muy por debajo y sólo EEUU está moderadamente por encima aunque lejos de los extremos de la burbuja de los años 90’.

Evolución Beneficios mundiales desde 2009 (expresados en USD). Valoraciones mundiales actuales vs rango y media 25 años.

En el caso del Ibex, las circunstancias especiales por su caída de los últimos meses implican una clara infravaloración respecto al resto de índices europeos. Con un PER de 13,3x está un 10-15% por debajo del nivel del resto de índices. Lógicamente esto se justifica en la incertidumbre por la crisis de Cataluña. Si en algún momento la situación se normalice el Ibex tiene un importante potencial de recuperación.

Análisis Técnico

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