Comentario de mercado

Europa no sigue el ritmo de la bolsa americana. La Bolsa europea se mantiene en una fase de debilidad que resulta especialmente llamativa a la vista de la fortaleza de la Bolsa norteamericana. En parte la diferencia de comportamiento puede explicarse por la evolución de las divisas, pero en los últimos días el factor eur/dólar es insuficiente para explicar la fuerte divergencia que se ha producido. La buena evolución de los indicadores económicos en Europa nos deja de momento sin más explicación que la de una corrección “técnica” que acabará pasando. El problema es que a veces las correcciones técnicas son importantes y divergencias como la actual a menudo se generan en un entorno de formación de un techo.

El bitcoin como señal de un mercado especulativo. Decíamos la semana pasada que el problema de un escenario aparentemente sin riesgos como el actual es el que puede crearse en el mercado por un comportamiento excesivamente especulativo de los inversores. Desde luego no vemos síntomas de una burbuja generalizada como en la Bolsa en 2000 o el sector inmobiliario en 2007, pero la escalada de la bolsa americana en las últimas semanas empieza a plantear riesgos de corto plazo evidentes. Podríamos ver la increíble subida del bitcoin en las últimas semanas como un signo de que el comportamiento irracional de los inversores está haciendo su aparición en el mercado. Aunque no vemos riesgos para la economía de un eventual crash en el bitcoin, sí podría favorecer un movimiento de aversión al riesgo que pusiera en marcha una corrección en la bolsa americana de mayor importancia de las que hemos tenido en los últimos meses.

Eurostoxx 50 vs S&P 500. En el período 2003-2009 los índices de Europa y EEUU tuvieron un comportamiento neto similar. A partir de 2009, sin embargo, la rentabilidad de la bolsa americana ha sido muy superior a la de la europea. La mayor parte de esa diferencia se gestó en el período 2010-2012 coincidiendo con la crisis del euro y la nueva recesión que se abatió sobre la eurozona. En el suelo de la crisis del euro en 2012 el valor del S&P 500 era 1,8x el Eurostoxx 50 (base 100 septiembre de 20002). La diferencia se había reducido un poco en abril de 2015, hasta 1,64x, pero volvió a aumentar alcanzando un máximo de 2,3x con ocasión del Brexit en junio de 2016. Si nos centramos en la última fase alcista que se inicia en febrero de 2016 podemos decir que el comportamiento relativo de ambos índices ha sido similar pese al movimiento divergente de los últimos días.

El S&P 500 ha doblado al Eurostoxx 50 desde el inicio del ciclo alcista en 2009, aunque la mayor parte de la diferencia se acumuló durante la crisis del euro de 2010-2012.

En la fase alcista actual que arranca en febrero de 2016 su rentabilidad ha sido en conjunto similar hasta hace unos días en que han empezado a separarse.

Lo más preocupante es que el Eurostoxx se ha girado a la baja en los máximos previos al verano y no ha sido capaz todavía de superar los máximos de 2015 del 3.840. Mientras no los supere hay una posible divergencia bajista que se confirmaría con pérdida de soportes relevantes (3.520 de corto plazo y 3.400 de medio-largo plazo.)

La debilidad del sector bancario también pone una nota de cautela en la Bolsa europea. Anteriores techos han venido precedidos de divergencias bajistas en el sector.

Bitcoin: ¿un signo de mercado especulativo? El valor de mercado de los bitcoins en circulación se acerca a los 300.000 millones de dólares. Es una cifra respetable pero queda muy lejos del valor de mercado de los mercados de acciones (más de 100 veces esa cantidad) o del mercado hipotecario en la época de la burbuja. Por eso, en el supuesto de un cataclismo que hundiera el precio del bitcoin, no creemos que las consecuencias para la economía puedan ser nada remotamente parecido a la explosión de una burbuja bursátil o inmobiliaria. Resulta evidente que la especulación se ha desatado alrededor del bitcoin en los últimos meses llegando en los últimos días a un comportamiento propio de una auténtica “manía”. Aún en el supuesto de que bitcoin pueda llegar a tener un papel como moneda virtual en el futuro, es evidente que a día de hoy está muy lejos de ser nada parecido a una divisa útil. Su volatilidad es absolutamente absurda y la operativa complicada en comparación con los pagos normales en cash o tarjeta. Por no hablar del increíble consumo de energía que implica su “producción” que supera al consumo total de un país de tamaño medio. Podemos ver al bitcoin como un “activo financiero” de alto riesgo que está atrayendo cada vez más inversores ávidos de ganancias rápidas. Sería un síntoma más de la creciente búsqueda de riesgo por parte de los inversores y, en ese sentido, su eventual implosión podría verse como un síntoma inicial de un proceso de reducción de riesgo en el mercado.

En resumen diríamos que estamos en un momento en que existen algunos indicios de que el mercado pueda estar ante una pausa de cierta importancia. No pensamos desde luego en una gran crisis o un escenario fin de ciclo, simplemente que incluso durante los grandes mercados alcistas se producen algunas correcciones de las que puede merecer la pena protegerse. Iremos viendo en próximas semanas cómo evolucionan o se disipan estos riesgos.

Empresas americanas vs europeas: ¿hay sobrevaloración? Existe la percepción de que la bolsa americana está sobrevalorada respecto a la europea lo que implicaría que los mayores riesgos de corrección están en EEUU. Es cierto que el PER del S&P 500 (18,5x) es superior al del Eurostoxx 50 (15,5x) pero esta comparación sin más puede resultar engañosa. La composición sectorial es diferente por lo que para hacer una comparativa más correcta habría que ajustar de alguna forma la diferente composición. Tiende a pensarse también que las megacompañías tecnológicas americanas que en buena medida explican el mejor desempeño de los índices americanos están muy sobrevaloradas. En los gráficos siguientes trato de hacer una comparación de valores significativos de ambos mercados. En el eje horiozontal se recoge el beneficio neto de las empresas, en el vertical el PER y el tamaño de las burbujas es el valor de mercado de las compañías (que a su vez es el producto del PER por el beneficio neto). En el primer gráfico podemo ver que el nivel de PER de las grandes tecnológicas es similar al de compañías europeas de cre3cimiento como la tecnológica SAP o las de consumo Inditex, Louis Vuitton o L’Oreal, todas ellas con niveles de PER en la banda 20x-25x. Por otra parte, compañías de sectores más cíclicos tienen un niveles de PER en la banda 10x-15x tanto en EEUU como Europa. Tal vez la diferencia de valoración en sectores más acusada sería la de los bancos, bastante más “baratos” en Europa que en EEUU. La conclusión sería que no se aprecia una clara sobrevaloración de la bolsa americana por lo que una eventual corrección de ésta difícilmente no se trasladaría a Europa.

Compañías EEUU (rojo) vs Eurozona (azul): los niveles de valoración son más parecidos que lo que refleja el PER de los índices.

En el gráfico siguiente recogemos las 12 compañías más grandes del Nasdaq 100 que suponen un 60% de la capitalización del índice. Entre ellas sólo Amazon tiene un nivel de PER realmente estratosférico que el mercado justifica por su supuesto potencial de crecimiento futuro. Algunas otras con niveles de PER anormalmente elevados (Netflix, Nvidia, Adobe, Paypal) no tienen en conjunto el tamaño suficiente como para ser en sí mismas una amenaza para el mercado en caso de ajuste de valoración.

Tecnológicas americanas: sólo unas pocas de tamaño medio-grande tienen niveles de PER por encima de 25x.

QE: entendiendo sus efectos y riesgos.

La política monetaria convencional consiste en determinar el nivel de la tasa de interés de corto plazo que es consistente con el objetivo de inflación (en EEUU también con el crecimiento sostenible de la economía). Si existe riesgo de que la inflación pueda superar el objetivo (el 2% en la eurozona), la tasa de interés debería elevarse; si el riesgo es que no se alcance ese objetivo, entonces debería reducirse. En la recesión de 2008 la Fed rebajó su tasa de intervención de forma muy agresiva hasta el 0%, abriéndose un largo período de “tipos cero” que se ha mantenido hasta noviembre de 2015. El BCE fue algo más cauteloso pero desde 2014 su tasa de intervención a dos semanas (Repo Rate) está en el 0% y probablemente se mantendrá ahí todavía dos años más.

Sin embargo, una vez los tipos de interés habían llegado a cero, las condiciones de la economía (expectativas de crecimiento e inflación bajas) seguían aconsejando una política monetaria más expansiva para alcanzar los objetivos de inflación a medio plazo. Esta situación se produjo en EEUU a finales de 2008 y desde entonces la reserva Federal se embarcó en sucesivos experimentos de expansión cuantitativa como medidas de política monetaria alternativa. El BCE de nuevo ha sido mucho más reticente en aplicar este tipo de medidas y no ha sido hasta 2015 cuando finalmente agotó el recorrido bajista de los tipos de interés y puso en marcha un programa de expansión cuantitativa. La alarmante caída de la inflación y el agotamiento de la política monetaria tradicional llevaron finalmente al BCE a lanzar su programa de expansión cuantitativa en marzo de 2015 y que se prolongará al menos hasta septiembre de 2018.

En esencia el QE consiste en un programa de compra de activos financieros por parte del banco central, fundamentalmente bonos del tesoro pero también corporativos, hipotecarios etc. ¿Qué impacto tiene el QE en la economía o los mercados? Realmente no hay una relación directa objetiva entre QE y actividad económica, como tampoco la hay con la política monetaria convencional. Se trata más bien de crear incentivos y efectos indirectos que acaben teniendo un impacto en las decisiones de los agentes económicos.

El QE y el balance del banco central. Simplificando un poco el proceso para su comprensión, el banco central compra los bonos en el mercado y el pago de los mismos se realiza abonando su importe en la cuenta de reservas de los bancos (serían como depósitos de los bancos en el banco central). En consecuencia el efecto para el balance del banco central es que el activo aumenta por los bonos que compra, y el pasivo por el aumento de la cuenta de reservas de los bancos. Este proceso implica la creación de dinero por parte del banco central puesto que paga a los bancos con un dinero que antes no existía, dinero que ahora aparece depositado a nombre de los bancos en sus cuentas del banco central.

Expansión del Balance de la Fed desde 2007: activos (tonos azules) vs pasivos tonos rojos)

Efecto sobre el balance de los bancos. Hay que distinguir si el vendedor de los bonos es un banco o bien un inversor (Fondos, etc.). Si los bonos vendidos estaban en el balance del banco el único cambio es que en el activo del banco disminuye el volumen de bonos y aumenta la liquidez (cuenta de reservas en el banco central). Sin embargo, si el vendedor es un inversor el efecto en el balance del banco es que aumenta la liquidez en el activo (cuenta de reservas) y se genera un depósito en el pasivo a favor del inversor que ha vendido los bonos. Es decir, el Fondo de inversión que ha vendido los bonos tiene ahora liquidez en un depósito bancario en su lugar.

Una aclaración sobre las reservas bancarias. He explicado que las reservas bancarias son depósitos de los bancos en el banco central. Sin embargo, un banco sólo puede disponer de esas reservas intercambiándolas con otro banco a cambio de liquidez, pero el volumen total de reservas del sistema no cambia a voluntad de los bancos. En consecuencia es un error pensar que esas reservas se han acumulado ahí porque los bancos no quieren dar crédito. Están ahí porque el proceso de QE las ha creado y sólo disminuirán cuando los bancos centrales hagan el proceso contrario reduciendo sus carteras de bonos y con ello eliminando las reservas que han creado.

El QE y el crédito bancario. Otro malentendido habitual es que los bancos tienen que captar depósitos para dar créditos. La realidad es que en un mismo acto un banco da un crédito y crea un depósito. Es decir, el proceso de concesión de créditos implica la creación de dinero por parte de los bancos. Visto el sistema bancario en su conjunto, por tanto, la evolución de créditos y depósitos va de la mano históricamente (puede haber diferencias por factores como la financiación exterior). En el gráfico siguiente se observa que a partir de la puesta en marcha de los sucesivos QE en EEUU esta relación se rompe. Los depósitos siguen creciendo mientras que el crédito primero cae y luego crece a un ritmo inferior. La diferencia entre ambas series es fundamentalmente la creación de depósitos bancarios a través del QE tal y como expliqué anteriormente. En definitiva, el QE no implica directamente un aumento del crédito, que depende fundamentalmente de la demanda de empresas y familias. Su efecto fundamental es un intercambio de activos con los inversores: liquidez en vez de bonos.

Bancos comerciales EEUU: Préstamos (línea roja) vs Depósitos clientes (línea azul)

El QE como inyección de liquidez. El efecto neto del QE es que implica una inyección de liquidez con dinero de nueva creación. Este dinero se dedica a comprar bonos a los inversores de forma que éstos tienen liquidez para dedicarla a oras inversiones. A partir de aquí el impacto real del QE se hace más incierto pues depende de a qué dediquen esa liquidez los inversores y de la evolución de los precios de los activos que depende de otros factores además del posible impacto del QE. Desde su inicio el BCE ha comprado bonos por valor de unos 2 billones de euros a lo largo de dos años y medio. ¿Cómo ha afectado esta inyección de dinero a los precios de los activos? Como comparación, el valor de mercado de bonos y acciones emitidos por residentes europeos en circulación es de unos 25 billones. El importe del QE es sin duda significativo y es razonable asumir que ha tenido algún impacto en la valoración de los activos pero su cuantía es imposible de precisar.

Los argumentos de Bernanke. En la conferencia de Jackson Hole de 2010, Ben Bernanke, entonces presidente de la Fed, articuló los argumentos de la Fed para el uso del QE. Consideraba que las compras de bonos a largo plazo, con los tipos a corto en cero, favorecerían una caída de las rentabilidades en todos los plazos de la curva lo que, en definitiva, suponía lo mismo que la política convencional pero aplicada sobre los tipos a largo plazo. En consecuencia, esperaba que el QE sirviera para elevar la inflación y la actividad económica. Un efecto secundario que Bernanke contemplaba es que la caída de la rentabilidad de los bonos afectaría de forma positiva a la valoración del resto de activos creando un efecto riqueza. En los últimos años es indudable que las valoraciones en la Bolsa han ido subiendo de forma sostenida. En parte esta subida se debe a mejores expectativas de la economía pero en parte también a que las bajas rentabilidades de los bonos justifican valoraciones más elevadas. En todo caso, desde el fin el QE en EEUU en octubre de 2014 el PER ha seguido subiendo gracias a la mejora de la economía y a que la inflación y la rentabilidad de los bonos se mantienen bajas.

El PER del S&P 500 ha seguido subiendo desde el final de los sucesivos QEs (zonas sombreadas).

Los riesgos futuros de la reducción de los balances de los bancos centrales. De momento la Fed se ha limitado a dejar de comprar bonos y a reinvertir los vencimientos de manera que el tamaño del balance se mantiene estable desde 2014. El BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, por su parte, todavía mantienen programas de compra activos que se prolongarán al menos un año y probablemente más. La Fed, sin embargo, va a empezar en los próximos meses un proceso gradual de reducción del Balance que en la práctica implica un proceso contrario al QE. En los próximos años irá eliminando bonos de su activo y reduciendo las reservas de los bancos, en definitiva se irá eliminando parte de la liquidez que ha inyectado. Si el QE ha favorecido la caída de las rentabilidades y una elevación general de las valoraciones de los activos, ¿podría producirse ahora el efecto contrario? La respuesta a esta pregunta no está del todo clara ya que dependerá de en qué medida consideremos que los niveles actuales de valoración de los activos están artificialmente inflados por el QE. El caso de EEUU parece demostrar que un repunte de la rentabilidad de los bonos hacia el 3% no tendrá un impacto negativo sobre las valoraciones bursátiles siempre que el entorno de crecimiento económico se mantenga. En Europa estamos todavía muy lejos de EEUU en este proceso, más o menos en el equivalente a 2013. Tenemos por delante al menos un año más de QE, que podrían ser dos, y después otro año más hasta que eventualmente empezaran a subir los tipos de interés. Esto debería traducirse en un entorno de gran estabilidad en los mercados de bonos europeos al menos en los próximos dos años y por tanto la evolución de la Bolsa dependerá exclusivamente de la evolución de la economía.

El repunte de las rentabilidades en EEUU desde el fin de los QEs (zonas sombreadas) y el inicio de las subidas de tipos ha sido muy modesto.

A nivel global la liquidez de los QE se mantendrá al menos los próximos tres años en que el BCE, BoE y BoJ compensarán la reducción del balance de la Fed.