Comentario de mercado

Se cierra un año muy positivo en la Bolsa. El año 2017 ha sido en conjunto un año muy positivo para las Bolsas mundiales. En moneda local los índices norteamericanos han cerrado con avances del 20-30%, el Nikkei ha subido el 19%, el Hang Seng chino un 35%, el Bovespa brasileño un 27% y los índices europeos entre el 7% del Ibex y el 13% de las bolsas de Alemania e Italia. Y todo ello sin contar los dividendos. La aparente debilidad relativa europea no es tal si tenemos en cuenta la revalorización del euro durante el año. Expresada en US$ la rentabilidad de los índices europeos se habría situado también en el rango 20-30%. En definitiva, un año excepcional sólo empañado un poco por el hecho de que en Europa los avances se lograron en los primeros meses del año y desde el mes de abril hemos asistido más bien a un proceso de consolidación. El comportamiento del Ibex ha estado en la parte baja de los índices europeos aunque en línea con el Eurostoxx 50. La cuestión catalana puede haber influido en parte pero sobre todo creemos que la diferente composición de los índices es la clave para explicar sus comportamientos relativos.

2018 se inicia con un “boom” en las Bolsas. Los primeros días del año han registrado una intensa subida en la mayoría de Bolsas mundiales con avances del 3% en Europa (5% el Ibex) y del 5% en EEUU. Un movimiento alcista generalizado que refleja la creciente confianza en que la actual fase expansiva de la economía global se va a prolongar en próximos años. El año 2018 se presenta con un elevado optimismo de los inversores. Este optimismo se fundamenta en las expectativas de sólido crecimiento de la economía global y crecimiento de los beneficios del orden del 10% en Europa y más del 15% en EEUU gracias a la reforma fiscal. De momento los riesgos de un fin de ciclo en EEUU se perciben lejanos y el proceso de normalización monetaria, que podría implicar subida en la rentabilidad de los bonos, tiene inicialmente un impacto positivo sobre las bolsas. Estas condiciones son propicias para un mercado alcista intenso como el que estamos teniendo en el que el riesgo principal para el mercado es interno, en la medida en que las propias subidas provocarán procesos de ajuste de cierta intensidad difícilmente anticipables. La tendencia bajista del dólar y la subida de las rentabilidades de los bonos, siempre que no alcancen una intensidad excesiva, no deberían impedir el comportamiento alcista de la Bolsa en los próximos meses.

Un ciclo expansivo irregular. Desde el final de la Gran Recesión en 2009 la economía global ha atravesado una fase de crecimiento irregular. La crisis europea en 2011-2013 y la de Emergentes en 2014-2016 -que pueden verse como réplicas de la Gran Recesiónmantuvieron la percepción de una economía todavía enferma con un crecimiento inferior al de ciclos anteriores. De hecho muchos economistas han abrazado la tesis del “estancamiento secular” enunciada por el ex secretario del Tesoro norteamericano Lawrence Summers. Según él la economía norteamericana, y por extensión la mundial, habría entrado en una fase prolongada de crecimiento débil con inflación baja por factores estructurales como la elevada deuda, los cambios tecnológicos y el estancamiento demográfico. En todo caso lo que es indudable es que la fase expansiva actual en EEUU está registrando un crecimiento medio del 2% que es claramente inferior al de ciclos precedentes en que se superaba el 3%.La Reserva Federal proyecta tasas de crecimiento del 2,5% en 2018, pero en el entorno del 2% para años siguientes. Los defensores del estancamiento secular dirían que ni siquiera ese 2% es sostenible.

Aceleración del crecimiento: ¿puede el estancamiento secular convertirse en expansión secular? La tesis del estancamiento secular sostiene que la baja rentabilidad de los bonos a largo plazo en todo el mundo es un reflejo de las débiles expectativas de crecimiento. La fase actual de crecimiento al 2% sería como un rebote después de la Gran Recesión pero una vez ese impulse se agote el crecimiento fluctuaría en la banda 1%-2% en línea con la  rentabilidad real (descontada la inflación) de los bonos a largo plazo. Evidentemente el fuerte tirón del mercado en los últimos meses parece anticipar un escenario diferente. La aceleración del crecimiento económico generalizada en todas las áreas geográficas podría interpretarse como que finalmente la economía global está dejando atrás la convalecencia tras la Gran recesión y puede estar entrando en una fase expansiva global sostenible.

Aunque las tasas de crecimiento puedan ser algo inferiores a anteriores ciclos por el menor crecimiento de la población, todo apunta a que la economía global se encuentra en una fase expansiva sostenible que debería prolongarse algunos años más.

Estimación crecimiento economía en “tiempo real” (considerando sólo indicadores ya publicados en cada punto, línea azul) apunta a una clara aceleración en los últimos meses del año.

La tasa natural de interés. Uno de los argumentos de la teoría del estancamiento secular es que las bajas expectativas de crecimiento se reflejan en que la ”tasa natural de interés” (el nivel de los tipos de interés que equilibran ahorro e inversión) está cercana a cero. Esto lo podemos ver en la evolución de la rentabilidad real (descontada la inflación) del bono norteamericano a 10 años. Como se aprecia en el gráfico siguiente, su rentabilidad fluctuaba alrededor del 3,5% en los años 80’-90’. Bajó al 2% en el período 2000-2008 tras el estallido de la burbuja de internet, y se ha mantenido en torno al 0,25$ desde la crisis de 2008-09 pese a la recuperación de la economía. Uno de los indicios decisivos de que estamos saliendo del “estancamiento secular” y adentrándonos en una “fase expansiva secular” sería la progresiva elevación de la “tasa natural “ de interés. Asumiendo que vuelve a situarse en el entorno del 2% y con una inflación subyacente sobre el 1,8% deberíamos esperar que la rentabilidad del bono a 10 años en EEUU se moviera gradualmente hacia el entorno del 3,8%.

Desde 2009 la “tasa natural” de interés se mantiene cerca de cero. Debería moverse hacia el 2% en un escenario expansivo de largo plazo, lo que implicaría rentabilidad del bono a 10 años sobre el 3,80%.

Fase expansiva secular=mercado alcista secular. El corolario de que estemos entrando en una fase expansiva de largo plazo de la economía sería que la bolsa se encontraría igualmente en un mercado alcista secular como los que se desarrollaron en 1942-1968 y 1982-2000. La aceleración de las bolsas mundiales en los últimos meses sería consecuencia de la percepción de los inversores de que el crecimiento económico está para quedarse y que, más all´de las inevitables correcciones que habrá en el camino, el mercado alcista puede prolongarse durante los próximos años. De la referencia de los dos grandes mercados alcistas del siglo pasado nos quedamos con una pendiente del 7% anual como  referencia de rentabilidad sostenible a largo plazo. En ese sentido la intensidad de la subida en EEUU en los últimos meses creemos que no podrá sostenerse mucho tiempo y sería peligroso que lo hiciera. Una corrección en algún momento sería bienvenida y no la veríamos como un fin de ciclo sino como una forma natural de suavizar la pendiente del movimiento.

Los riesgos al escenario. Actualmente no se percibe ningún desequilibrio grave de la economía que implique un riesgo inminente para los mercados. En nuestra opinión el principal riesgo es más bien invisible. Se trataría de que el escenario de “estancamiento secular” siguiese en realidad vigente y que la actual aceleración de la economía resulte de poca duración y pronto deje paso a una nueva recaída del crecimiento y la inflación. Este escenario, sin ser malo del todo, sí provocaría una corrección importante en las Bolsas y una vuelta hacia los bonos como refugio.

Las peticiones de subsidios de desempleo son un indicador muy sensible al ciclo. Normalmente empiezan a subir con claridad algunas semanas antes de una recesión (zonas sombreadas). De momento no hay señales de alarma salvo el hecho de estar en niveles mínimos

Eur/USD: ¿qué hay detrás de la subida del euro?

La evolución del tipo de cambio entre dos divisas depende de diversos factores. Vamos a ver los más relevantes y hasta qué punto nos ayudan a explicar la fuerte apreciación del euro en los últimos meses.

Purchasing Power Parity (Paridad de Capacidad Adquisitiva). El factor fundamental que debería explicar el tipo de cambio es el nivel de precios relativos en cada país. La OCDE calcula lo que serían esos tipos de cambio de equilibrio entre diferentes divisas (Purchasing Power Paritiy rates, o tipos PPP) como aquellos que igualarían en promedio el coste de una cesta de productos iguales en los dos países. En el caso del EUR/USD ese tipo de cambio sería actualmente de 1,3422. Como vemos en el gráfico siguiente, la cotización real del EUR/USD ha tenido amplias fluctuaciones que le han desviado en un 25% al alza o a la baja del tipo PPP según los ciclos. Una primera explicación para la subida del euro es que desde hace un año ha iniciado un proceso de aproximación hacia su nivel de equilibrio desde los niveles de fuerte infravaloración que alcanzó en 2015-16.

La tasa PPP es una referencia a largo plazo pero, como se aprecia en el gráfico, la cotización parece seguir unos ciclos que le pueden mantener mucho tiempo lejos de su supuesto nivel de equilibrio. Los principales factores que afectan de forma coyuntural o cíclica a al tipo de cambio entre dos divisas son: el diferencial de inflación entre las dos divisas y el diferencial de los tipos de interés, ambos lógicamente interrelacionados. Con la dificultad añadida de que son las expectativas futuras de esas variables más que su valor actual lo que importa.

Diferencial de inflación EUR-USD. En el gráfico anterior se aprecia que el tipo de cambio PPP del EUR/USD no se mantiene estable en el tiempo sino que en general tiene una pendiente positiva. Esto es reflejo de que históricamente la tasa de inflación en EEUU es más alta que en la Eurozona, y la consecuencia sería que a largo plazo el Euro mantiene una suave tendencia a apreciarse frente al dólar. Por otra parte, el diferencial de inflación tiene también un efecto cíclico que depende, no tanto de la diferencia absoluta de las tasas de inflación sino de la pendiente de éstas. Es decir, de que el diferencial se esté ampliando o estrechando, aunque este efecto depende del entorno general inflacionista o deflacionista en que nos encontremos. En el gráfico siguiente se aprecia que en general en el período 2010-2016 el diferencial de inflación se ha ido ampliando a favor de EEUU coincidiendo con una fase de apreciación del dólar. Desde finales de 2016 el diferencial se ha estrechado lo que favorece una mayor fortaleza del euro. Si tenemos en cuenta que la inflación en EEUU está ya cerca de su objetivo del 2% y en la Eurozona todavía lejos, cabe esperar en principio que el período de estrechamiento del diferencial se prolongue en los próximos 1-2 años lo que seguiría favoreciendo la apreciación del euro frente al dólar.

Diferencial de intereses. La idea básica sería que, a igualdad de otras condiciones, si una divisa tiene unos intereses más elevados atraerá más flujos de inversión que favorecerán su apreciación. En el caso del EUR/USD se aprecia una correlación bastante clara entre la evolución del diferencial de rentabilidad a 10 años (incorpora expectativas sobre evolución futura de tipos) y el tipo de cambio. El fin del QE en EEUU a finales de 2014 y el inicio de las subidas de tipos un año después, coincidiendo con el QE en Europa se tradujeron en un fuerte aumento del diferencial de los bonos EEUU-Euro (2,50% vs 0%) y en una caída del EUR/USD hasta los mínimos cercanos a la paridad a principios de 2017. A partir de entonces, la gradual mejoría de la economía europea y las expectativas de un futuro cambio de política monetaria en la Eurozona empiezan a provocar un cierto aumento relativo de las rentabilidades en Europa vs EEUU que favorece la apreciación del euro. Es cierto que de momento el repunte de las rentabilidades en Europa ha sido muy tímido, pero sería razonable pensar que va a continuar en el futuro teniendo en cuenta los bajos niveles del Bund (0,50%) y los más normalizados del Bond (2,60%)

Conclusiones:

La tendencia alcista del euro frente al dólar se explica fundamentalmente por las expectativas de una futura normalización monetaria en la Eurozona de la mano de la recuperación de la economía. En este escenario, y teniendo en cuenta que EEUU está más cerca de alcanzar la plena normalización, sería razonable esperar que en los próximos 1-2 años los diferenciales de inflación y de rentabilidad de los bonos a largo plazo entre  EEUU y la Eurozona se sigan estrechando. Este escenario favorecería la tendencia del euro a apreciarse frente al dólar, al menos hasta su tipo de cambio de equilibrio ligeramente por encima del 1,30. Este escenario podría truncarse en el supuesto de que la inflación en la Eurozona no subiera y la economía se debilitara, en cuyo caso las expectativas de normalización monetaria en Europa se desvanecerían. En todo caso, el proceso de normalización monetaria en la Eurozona va a ser muy gradual por lo que tampoco esperaría dos años de intensa apreciación sino más bien el salto a un rango superior que podría ser la banda 1,15-1,30 aprox.

Análisis Técnico

El último dato de Investor’s Intelligence refleja un porcentaje de alcistas del 66,4%, sólo superado ligeramente en los primeros meses de 1986. Entonces la intensa subida del mercado acabó dejando paso a un proceso de consolidación de marzo a noviembre con un retroceso máximo del 7% para reanudar la subida a continuación.