Comentario de mercado

Jarro de agua fría. La euforia bursátil de las primeras semanas del año se ha frenado en seco en Europa que en los últimos días ha perdido buena parte de lo ganado desde principios de año. El tirón del euro, la subida de las rentabilidades de los bonos y las resistencias técnicas de los máximos previos han acabado con el rally de los índices europeos, devolviéndolos al entorno lateral en que se movieron en los meses finales de 2017. Desde un punto de vista técnico el hecho de que los índices europeos no hayan sido capaces de superar sus máximos previos, suponen una primera señal de alerta sobre un posible deterioro en el corto plazo. Las caídas en estos días han afectado a la mayoría de los sectores independientemente de su exposición al dólar, tipos de interés, etc., lo que deja a los inversores sin sectores-refugio claros. La alarma definitiva vendría con la ruptura de soportes de corto plazo, en general los mínimos de noviembre-diciembre, algo que de momento no se ha producido.

Buenas expectativas de la temporada de resultados. Por el lado de la economía y los resultados empresariales el escenario se mantiene positivo, lo que hace difícil justificar algún tipo de crisis en este momento. Por supuesto Ba bolsa puede tener correcciones de alguna importancia sin un factor económico que lo justifique, simplemente como un proceso de toma de beneficios después de un período de fuertes subidas. Este podría ser el caso ahora, especialmente en EEUU, porque ni los indicadores económicos ni los resultados de las empresas han dado de momento ningún indicio de deterioro. Más bien al contrario, la temporada de beneficios en EEUU está superando ampliamente las previsiones. Según datos de Factset, de las compañías que han reportado hasta ahora (un 25% del total) el 76% han superado las previsiones de beneficios y el 81% las de ingresos, siendo ésta la cifra más alta desde 2008 al menos en que Factset empezó a recopilar los resultados. En conjunto los datos apuntan a un crecimiento del BPA del 12% en el 4º trimestre y del 9,2% para el conjunto de 2017. Pero además es que las previsiones de beneficios para 2018 y 2019 se han revisado significativamente al alza en las últimas semanas una vez aprobada la reforma fiscal de Trump. En definitiva, el único argumento actualmente para una corrección es que las cosas están tan bien que difícilmente van a poder mejorar, un escenario propicio para una toma de beneficios tras las subidas acumuladas.

Los ingresos de las compañías del S&P 500 crecen el 7% en el 4º trimestre con el ratio más elevado de sorpresas positivas desde 2008 al menos.

El beneficio por acción crece un 12% en el 4º trimestre. Energía, Materiales, Tecnología y Financiero los sectores que más crecen.

El crecimiento esperado del BPA en 2018 es del 16,3% (vs una estimación del 12,2% hace un mes). Las ventas crecerían un 6%. Los sectores cíclicos (Energía, Financiero, Materiales…) lideran el crecimiento. Los defensivos (Utilities, Inmobiliarias…) a la cola.

Las previsiones de beneficios para 2018 y 2019 se han revisado algo más de un 5% al alza en las últimas semanas: de $145 a $153 en 2018 y de $160 a $169 en 2019. Esto implica previsiones de crecimiento del 16% en 2018 y del 10% en 2019 y a los precios actuales un PER de 18,4x y 16,7x sobre los beneficios de 2018 y 2019 respectivamente.

Frenazo en Europa. Durante el mes de enero pareció que la Bolsa europea seguía finalmente el ritmo de la Bolsa americana pero en los últimos días se ha vuelto a descolgar. Al acercarse a su zona de máximos de 2017 se ha girado a la baja con cierta violencia y sin aparente motivo. En perspectiva nos encontramos con que prácticamente desde el mes de abril de 2017 los índices europeos se han movido de una forma más bien lateral sin lograr ningún avance neto. En el mismo período el S&P 500 ha avanzado un 20%. Es difícil encontrar una explicación económica para esta caída pero lo cierto es que parece reflejar cierta desconfianza sobre la evolución de la economía europea en comparación con la americana que de momento no se ve en los números. En este sentido cabría esperar una próxima estabilización y posterior recuperación de los índices europeos aunque a corto plazo su aspecto es más bien negativo.

El repunte de la rentabilidad de los bonos. Un factor relevante del comportamiento de los mercados en las últimas semanas está siendo el repunte de las rentabilidades de los bonos tanto en EEUU como en Europa. En principio este repunte es más bien una señal positiva sobre la economía y de hecho no ha impedido el fuerte rally de la Bolsa americana. Es evidente que puede llegar el momento en que la subida de las rentabilidades suponga un problema para la Bolsa, pero dese luego en Europa estamos lejos de eso.

¿Qué temen los inversores? En definitiva, es difícil encontrar una explicación clara para las recientes caídas en Europa. Puede ser un movimiento técnico sin mayor trascendencia dentro de su rango lateral y, en ese caso, cabría esperar una pronta recuperación. O podría ser una señal de que los inversores están empezando a salir de algunos activos de riesgo, empezando por el Bitcoin que está en fase de hundimiento, siguiendo por Bolsa europea, y tal vez dentro de poco finalmente una corrección en EEUU. A veces las correcciones se producen cuando mejor está todo y es indudable que en los últimos meses se ha ido configurando un escenario inmejorable culminado con la explosión de los beneficios de las empresas americana por la reforma fiscal.

Un análisis del diferencial de valoración S&P 500–Eurostoxx 50.

De acuerdo con el PER sobre los beneficios previstos en 2018 la Bolsa europea (Eurostoxx 50) tiene un descuento del orden del 18% respecto a la americana (S&P 500). Este descuento no se justifica por las previsiones de crecimiento de los beneficios en los dos próximos años, que son similares para ambos índices. Si acaso, cabría pensar que a medio plazo el crecimiento potencial de los beneficios en Europa es superior ya que los niveles de rentabilidad (ROE) todavía no se han recuperado como en EEUU.

Un descuento en la media de los últimos 13 años. Desde 2005 el descuento de la Bolsa europea en términos del PER 12 meses forward (sobre los beneficios previstos en los 12 meses siguientes) ha fluctuado entre el 10% y el 30% por lo que ahora está en la media aprox. Se aprecia una clara pauta a que el descuento se amplíe en las fases bajistas de mercado y disminuya en las alcistas. Podría decirse de acuerdo a esta pauta que el descuento actual está en el nivel más amplio que suele ser habitual en los ciclos alcistas. O lo que es lo mismo, en la medida en que el actual ciclo alcista se mantenga en próximos meses/años cabría esperar una tendencia a la disminución del descuento actual.

La diferente composición de los índices. En la medida en que haya una elevada dispersión en las valoraciones de los diferentes sectores, la diferente composición de los índices puede ser una causa directa del diferencial de valoración. Es decir, podría argumentarse que el descuento de la Bolsa europea a nivel de índices no significa que esté más barata realmente, sino que es consecuencia del mayor peso de sectores con valoraciones bajas (bancos …) frente al mayor peso de sectores con valoraciones elevadas (tecnología…) en EEUU. Para intentar dar algo de luz a esta cuestión hemos hecho una comparativa de la valoración por sectores de los índices. Este análisis es una aproximación al problema pero también tiene sus limitaciones por lo que las conclusiones nunca podrán ser totalmente concluyentes. La principal dificultad es que las compañías que se incluyen en cada sector no son del todo homogéneas por lo que la comparación entre un sector en dos índices diferentes tiene sus sesgos que pueden justificar diferencias de valoración.

Para el análisis hemos partido de la clasificación por grandes sectores económicos del S&P 500 que hace Bloomberg. Después hemos distribuido las 50 compañías del Eurostoxx 50 en esos sectores de acuerdo sus características. Finalmente, los PER de cada sector se calculan como una media ponderada (por su peso en el índice) de cada valor que lo compone. El resultado se refleja en la tabla siguiente:

Valoración sectorial S&P 500 vs Eurostoxx 50

Se ha eliminado el sector inmobiliario del cálculo de las medias porque su elevado PER en EEUU introducía cierta distorsión.

PER Equal Weight. De acuerdo con este análisis (en base a las estimaciones de BPA de las empresas recopiladas por Bloomberg) el descuento del Eurostoxx 50 es del 19% con los beneficios estimados para 2018 y del 18% con los de 2019. Una forma de eliminar la diferencia debida a los diferentes pesos de los sectores en los índices es calcular un PER Equal Weight, que es un simple promedio de los PER de los sectores sin ponderar por su peso en el índice. Esto reduce en cerca de dos puntos porcentuales el descuento pero puede decirse que los diferentes pesos sectoriales no son la causa principal de la infravaloración relativa de la Bolsa europea. Una comparación sector a sector nos puede dar alguna pista más sobre la cuestión.

Tecnología: El PER del sector tecnológico es similar en ambos índices, aunque el peso del sector en el SPX es bastante superior. Tan sólo dos compañías tecnológicas se incluyen en el
índice europeo, SAP y ASML. En EEUU en este sector están las compañías de semiconductores, internet y software fundamentalmente. No están algunos de los gigantes como Amazon, Apple o Netflix, que se incluyen en sectores de consumo. TECNOLOGIA PRECIO PER 2018 PER 2019 P/S P/TBV

Financiero: el sector con más peso en el Eurostoxx 50 (22%) y el de valoración más baja. El descuento de Europa vs EEUU (-20%) es similar el descuento de los índices. Siendo en principio compañías plenamente comparables, este descuento sería un indicio claro de que existe un gap de valoración real entre EEUU y Europa que no tiene que ver con la composición de los índices. En el caso de los bancos esta diferencia se justifica en la menor rentabilidad de los bancos europeos todavía afectados por el ajuste de la crisis y los bajos tipos de interés. Sin duda es uno de los sectores en los que a medio plazo sería razonable esperar una mayor convergencia de las valoraciones.

Salud: un sector plenamente comparable donde el descuento del 10% es inferior a la media del mercado por lo que no cabe hablar aquí de clara infravaloración europea. Es un sector tradicionalmente de crecimiento que últimamente cotiza por debajo de su media histórica. Los fármacos de las enfermedades “normales” que han supuesto el grueso de su negocio en las últimas décadas ya no aportan crecimiento y a cambio han entrado en una estrategia de comprar carteras de productos o directamente compañías biotecnológicas como vía de crecimiento.

Consumo cíclico: es un sector importante en ambos índices con un peso similar del 13%. La diferencia de valoración es elevada, casi un 30% a favor de EEUU. Hay un factor composición claro que explica parte de esta diferencia. Por un lado el hecho de que algunas de las grandes compañías “tecnológicas” (Amazon, Apple, Netflix, Priceline y otras muchas) que cotizan a múltiplos muy elevados estén en este grupo por su vinculación con el consumo. Por otra parte, porque una parte significativa de este sector en Europa son las compañías automovilísticas que cotizan con PER muy bajos por la gran ciclicidad de sus beneficios. En definitiva, en este sector se genera la principal diferencia de valoración que se debe a un efecto puro de composición. Calcular su cuantía con exactitud es imposible pero creo que explicaría 3 de los 18 puntos porcentuales de descuento de la Bolsa europea. O lo que es lo mismo, el auténtico descuento sería de un 15% y no un 18%. Como se aprecia en la tabla, las compañías de consumo europeas cotizan a múltiplos casi tan elevados como las norteamericanas si excluimos a los fabricantes de automóviles.

Consumo no cíclico: incluye grandes grupos de Alimentación, Bienes para el hogar y Retail fundamentalmente de perfil entre defensivo y crecimiento. En general cotizan a múltiplos elevados y casi idénticos en EEUU y Europa, probablemente por el perfil internacional de las compañías. Las más baratas son las compañías de distribución alimentaria (Ahold).

Industriales: el segundo sector más importante del Eurostoxx 50 (20%) tiene un descuento del 13% frente a sus comparables europeos. En conjunto las compañías son bastante comparables por lo que el diferencial de valoración refleja un descuento real, por otra parte más o menos en línea con el descuento global del índice europeo. Las compañías con más perfil de crecimiento cotizan a un PER cercano a 20x mientras que las más cíclicas están por debajo de 15x.

Energía: un sector con un peso moderado en ambos índices (6%) con un claro diferencial de valoración a favor de EEUU que dobla en PER al sector en Europa. Las petroleras europeas son un sector barato y con elevada rentabilidad por dividendo pero con escasas expectativas de crecimiento a largo plazo por las dinámicas propias del sector energético en favor de las energías renovables.

Materiales: un sector puramente cíclico ligado a las commodities sin apenas representación en el Eurostoxx 50. En EEUU compañías mineras y acereras suponen el grueso del sector con unas valoraciones relativamente elevadas. No es un sector que sirva para hacer comparaciones por la escasa representatividad en Europa.

Utilities & Telecom: dos sectores con características similares por su carácter defensivo, bajos múltiplos de valoración y elevada rentabilidad por dividendo. Su peso en el índice es el doble en Europa (4% cada uno) que en EEUU (2%). Las utilities europeas cotizan con un descuento del 17%, similar al del conjunto del mercado, mientras que las telecos tienen múltiplos similares en ambos índices.

Conclusión: el resumen sería que la diferente composición de los índices explicaría alrededor  de un 5% del diferencial como mucho. El resto, hasta el 18% de diferencial actual, es el descuento real de la bolsa europea que, por otra parte está en línea, con el descuento que ha
mantenido históricamente por su mayor volatilidad y riesgo así como el menor tamaño medio de sus empresas entre otros factores.

Análisis Técnico