Comentario de mercado

¿Adiós al estancamiento secular? En los últimos trimestres se ha producido una aceleración del crecimiento en los países desarrollados después de varios años de crecimiento débil e inflación baja. EEUU y Europa están creciendo a tasas cercanas al 3% cuando su crecimiento potencial a largo plazo es del 2% en EEUU e inferior en Europa. Una forma de interpretar los movimientos recientes del mercado sería en clave de cambio estructural: dejamos atrás un período caracterizado por el crecimiento débil, los riesgos deflacionistas y los estímulos monetarios, y nos adentramos en una fase de mayor crecimiento sostenido, riesgos inflacionistas a medio plazo y políticas monetarias más restrictivas. En Europa parece un poco prematuro pensar en un escenario así pero en EEUU tiene cierto sentido. La fuerte subida de la Bolsa americana en los últimos meses y el repunte moderado de las rentabilidades a largo plazo son sin duda compatibles con ese escenario. Se trata en principio de un escenario favorable para la Bolsa y así lo ha interpretado el mercado en los meses recientes. El riesgo a medio plazo es que nos adentramos en una fase más madura del ciclo que eventualmente podría dar lugar a un sobrecalentamiento de la economía y finalmente a una recesión. No es algo que se vea en el horizonte pero es posible que a partir de ahora la preocupación del mercado deje de ser el crecimiento débil y en su lugar lo sea el riesgo de fin de ciclo.

¿Qué significa la corrección? En este escenario la reciente caída de la bolsa americana sería en parte una simple toma de beneficios tras las subidas de los últimos meses y en parte un proceso de rotación sectorial para adaptarse al supuesto nuevo escenario. Los sectores sensibles  a tipos de interés (Utilities, Telecos, Inmobiliarias…) están sufriendo más mientras que sectores más ligados al crecimiento y al ciclo económico, con la tecnología a la cabeza, están saliendo reforzados. De momento no se aprecia ningún indicio de recesión ni de crisis financiera que pudiera implicar un proceso bajista de gran magnitud. La corrección puede verse por tanto como un ajuste de valoraciones desde niveles de PER de 19x, históricamente elevados, hacia niveles más cercanos a su medio histórica de 16x. Hablar de un simple ajuste de valoración es lo mismo que hablar de una corrección “técnica”.

Aparentemente una corrección técnica normal. Explicar la brusca corrección de la Bolsa americana de los últimos días es relativamente sencillo en términos puramente técnicos. Después de un año sin apenas retrocesos, con una subida acumulada del 35% y unos niveles de volatilidad extremadamente bajos durante mucho tiempo, la corrección puede verse como una salida a la enorme tensión acumulada. Una especie de mini-crash destinado a eliminar el  exceso de optimismo y complacencia que se había instalado en el mercado. La violencia de la corrección se explica por el “pánico alcista” que se había apoderado del mercado en las semanas anteriores. Después de varios meses de subida sostenida pero con una pendiente razonable, el mercado entró en una dinámica tipo “burbuja”. Apoyado por el mayor proceso de revisión al alza de las previsiones de ingresos y beneficios de las compañías en muchos años, la pendiente de la subida se aceleró a niveles insostenibles hasta que llegó la corrección. Respecto a posibles objetivos de caída señalaría dos zonas potenciales. Una sería los niveles ya alcanzados que implican volver a la tendencia sostenible previa a la “mini-burbuja y un retroceso del 38,2% de la subida desde las elecciones USA. No sería descartable que el mercado entrara en un proceso de estabilización lateral durante algunos meses para más adelante reanudar la tendencia alcista. Una segunda zona potencial de caída sería entre el 2.475 -donde coincide un retroceso del 50% de la subida desde las elecciones y del 38,2% de toda la subida desde los mínimos de 2016- y el 2.400 aprox., por donde pasa la directriz alcista de largo plazo. En definitiva, los mínimos recientes sobre el 2.530 o bien la zona 2.400-2.475 serían los objetivos razonables para una corrección dentro de un ciclo alcista todavía vigente.

¿Está en peligro el ciclo económico? Más allá de aspectos técnicos, desde un punto de vista fundamental se ha justificado la corrección por el riesgo de un repunte de la inflación que implicaría tipos de interés más elevados, caídas en los precios de los bonos e incluso, a medio plazo, riesgos para la fase expansiva de la economía. Una corrección de las características de la descrita (10-15% de caída, unos meses de duración) puede entenderse como una corrección técnica normal dentro de un ciclo alcista de largo plazo y no tiene porqué ir aparejada a un deterioro significativo de la economía. Si realmente estuviéramos entrando en un proceso inflacionista que requiriera un endurecimiento de la política monetaria para frenar el crecimiento económico, sin duda el escenario para la Bolsa podría ser mucho peor que el descrito. Podríamos entonces estar acercándonos al final de la fase expansiva que se inició en 2009 y al inicio de una recesión que, sin tener las graves consecuencias de la de 2009 porque las condiciones actuales de la economía y los mercados son muy diferentes, se traduciría en una fase bajista bastante más importante y prolongada.

Inflación, ¿qué inflación? Desde luego si nos atenemos a la evolución reciente de la inflación los temores del mercado parecen totalmente infundados. El IPC subyacente está en el 1,8%, muy cerca de su nivel mínimo de los últimos cinco años. El indicador más seguido por la FED, el Índice de precios de los gastos de consumo del PIB está en el 1,5%, también cerca de sus mínimos después de que a lo largo de 2017 los precios se hayan desacelerado de forma significativa.

Las expectativas de inflación a medio-largo plazo. Los mercados se mueven por expectativas además de por la evolución reciente que influye en las expectativas. En las últimas semanas se ha producido un modesto repunte de las expectativas de inflación a largo plazo que en sí mismo no parece suficiente para justificar la caída de las Bolsas. Ha venido acompañado, o tal vez liderado, por un repunte de la rentabilidad de los bonos a largo plazo que en dos meses se ha movido desde el 2,35% hasta el 2,88% actual. Los mercados vieron reforzados sus temores a un repunte de la inflación con la publicación del dato de salarios por hora publicado hace dos semanas que reflejó un aumento interanual del 2,9%, el más elevado desde 2009. El argumento inflacionista interpreta que la economía norteamericana está en una fase avanzada del ciclo con una situación de pleno empleo que estaría empezando a provocar tensiones en los salarios que, a su vez, favorecerían un aumento de la inflación a medio plazo.

Los salarios por hora están creciendo a tasas del 2,6% en promedio sin que se aprecien tensiones inflacionistas. El último dato en el 2,9% es insuficiente para saber si algo puede estar cambiando.

Las expectativas de inflación a largo plazo han repuntado ligeramente en las últimas semanas pero no parece ser la causa del repunte de los bonos que ha sido bastante más intenso.

La fortaleza del mercado laboral no se ha traducido hasta ahora en tensiones inflacionistas. En un ciclo “normal”, tasas de desempleo tan bajas como la actual habrían llevado a la Fed a una política monetaria claramente restrictiva para frenar el crecimiento e incluso forzar una recesión en la economía. De hecho la Fed está subiendo los tipos y es previsible que lo siga haciendo algún tiempo más pero simplemente para normalizar sus niveles después de una década de tipos cero, y no para provocar una desaceleración en el crecimiento de la economía.

La situación de pleno empleo en EEUU sería un argumento “inflacionista” y de “fin de ciclo” pero ese proceso puede durar algunos años todavía.

En Europa hablar de riesgos inflacionistas suena a chiste. Es normal que las bolsas europeas hayan caído arrastradas por la americana, pero si en EEUU el argumento de la inflación resulta un poco forzado, en Europa suena a chiste. De momento la inflación sigue preocupando al BCE por lo baja que está y la nula reacción que ha tenido a la aceleración de la economía en los últimos trimestres. En Europa todo lo que sea una inflación y unas rentabilidades de los bonos un poco más altas debería ser positivo para la Bolsa. Personalmente veo más riesgos de una cierta desaceleración del crecimiento en próximos trimestres que de un repunte inflacionista. La corrección de estos días, al igual que en EEUU, ha sido muy generalizada por sectores lo que apuntaría más a una corrección técnica, que a un movimiento de protección ante posibles subidas de las rentabilidades. Valoraciones relativamente bajas como tenemos y buenas expectativas de crecimiento, sólo pueden dar lugar a dos desenlaces: una próxima recuperación de los precios o un inesperado deterioro de la economía que acabe justificando las caídas. Esperemos que sea lo primero.

La inflación subyacente en la Eurozona se mantiene muy estable sobre el 1% anual desde hace tres años.

En los últimos años la Bolsa europea ha tenido una correlación positiva con las expectativas de inflación por lo que es difícil relacionar la corrección en Europa con un temor a la inflación.

La rentabilidad de los bonos alemanes ha experimentado un modesto repunte recientemente mientras la de los bonos españoles se mantiene muy estable en sus mínimos desde finales de 2016. La consecuencia es un significativo estrechamiento del diferencial.

El estrechamiento del diferencial debería favorecer un mejor comportamiento relativo de los activos españoles, en particular los defensivos, pero de momento no está siendo así.

El PER 12m forward del S&P 500 ha bajado de un máximos de 18,4x a 16,5x. El del Eurostoxx 50 ha caído a 13,1x. En ambos casos son niveles razonables en un entorno de crecimiento de la economía y bajos tipos de interés.

El PER del Ibex ha caído a los niveles mínimos del Brexit. Es difícil justificar una valoración tan deprimida en un entorno aparentemente positivo como el actual.

Las previsiones del Ibex para 2018 y 2019 se han revisado ligeramente a la baja pero siguen anticipando crecimientos del 10% y 7,5% respectivamente.

Con los beneficios previstos y aplicando un PER de 14x el objetivo teórico del Ibex a finales de 2018 sería el 11.650.

ANÁLISIS TÉCNICO

Los indicadores de sentimiento todavía no han alcanzado niveles propios de un suelo. Sería necesario al menos un proceso de consolidación lateral prolongado para ello.