Comentario de mercado

Adiós al escenario previsible de los últimos años. El reciente aumento de la volatilidad en los mercados puede verse como el reflejo de la incertidumbre de los inversores sobre el escenario de la economía en los próximos años. La recuperación tras la Gran Recesión se ha traducido en un escenario muy estable para la economía en los últimos años, caracterizado por unas expectativas de crecimiento moderado sostenido y una inflación muy baja. Esto ha permitido unas políticas monetarias muy expansivas de los bancos centrales, y todo ello ha supuesto un entorno inmejorable para los mercados, De alguna forma los inversores tenían un escenario muy definido y estable en el que basar sus estrategias de inversión. La aceleración del crecimiento global en los últimos trimestres, el endurecimiento de la política monetaria de la Fed y las expectativas de que el BCE vaya a seguirle próximamente parecen apuntar a que el escenario que nos ha acompañado en estos años está llegando a su fin pero no está claro todavía cómo va a ser el que venga en su lugar.

¿Hacia un ciclo económico más “normal”?. En un ciclo normal, una vez la recuperación tras la recesión se consolida los bancos centrales suben los tipos de interés que se habían bajado durante la recesión para evitar un sobrecalentamiento de la economía y favorecer un crecimiento sostenible. En principio esa sería la situación actual en EEUU y dentro de uno o dos años en Europa. Esos períodos de subidas de tipos en medio de una fase expansiva suelen ir acompañados de alguna turbulencia en los mercados. Los inversores tienen dudas sobre el alcance de las subidas y su efecto sobre la economía, lo que suele traducirse en una fase de corrección/consolidación hasta que se intuye el final de las subidas y se comprueba que la fase expansiva va a continuar. Es decir, durante un tiempo se mantiene la duda de si el endurecimiento monetario va a contribuir a evitar un repunte de la inflación y prolongar el crecimiento de la economía o si nos está acercando al fin de ciclo. Ese sentimiento encaja bastante con la situación actual al menos en EEUU. Después de nueve años de crecimiento, una tasa de paro en mínimos y los tradicionales desequilibrios del sector público y el sector exterior repuntando, es normal que los mercados tengan dudas sobre el nuevo escenario que se abre para la economía norteamericana.

El déficit público y la deuda vuelven a aumentar ligeramente desde 2015. El temor es que la reforma fiscal refuerce esta tendencia en próximos años.

El déficit comercial muestra cierta tendencia a aumentar desde 2016 tras la revalorización del dólar a partir de 2014.

El déficit exterior de EEUU. Uno de los indicios tradicionales de sobrecalentamiento de la economía norteamericana ha sido su déficit exterior. Los años 1987 y 2007 marcaron el final de procesos de aumento del déficit cerca de techos cíclicos de la economía. A su vez, fueron el inicio de períodos de dólar bajo que ayudó al ajuste del déficit. El último de estos períodos finalizó en 2014 cuando el dólar inició un rebote importante desde niveles muy deprimidos. El déficit por cuenta corriente no se ha eliminado del todo aunque se mantiene en un nivel más o menos aceptable entre el 2% y el 3% del PIB. De acuerdo con lo observado en ciclos anteriores cabría esperar que en próximos años el déficit exterior en EEUU tendiese a aumentar de la mano del fortalecimiento de la economía y un nivel más alto del dólar. Tal vez por ello Trump haya optado por la amenaza de una guerra de tarifas que evite que el déficit exterior norteamericano vuelva a aumentar en los próximos años. En todo caso, no parece de momento que el nivel de los déficits público y exterior en EEUU suponga una amenaza inminente para un fin de ciclo por lo que puede decirse que el escenario de “normalización” sería el escenario optimista para los próximos años. Implicaría más inflación y más volatilidad en los mercados pero muy probablemente permitiría la continuidad del mercado alcista en los próximos años.

El pesimismo de los economistas vs el optimismo de los científicos sobre el crecimiento a largo plazo. El escenario de “normalización” del crecimiento que parecen reflejar los mercados en EEUU sigue conviviendo con un marcado pesimismo entre los economistas sobre el crecimiento a largo plazo de la economía. En un reciente artículo el economista Kenneth Rogoff destacaba el contraste entre la visión generalizada de los economistas de que la economía no va a volver en los próximos años al dinamismo de ciclos pasados de crecimiento, frente a la visión mucho más optimista de investigadores del campo de la inteligencia artificial y la tecnología en general que esperan una auténtica revolución en próximas décadas que impulsará de nuevo la productividad. Mientras estos científicos piensan que estamos entrando en una era de avances tecnológicos exponenciales, los economistas siguen poniendo el foco en la atonía de la inversión y los bajos tipos de interés como muestra de que vamos a seguir en un mundo dominado por el crecimiento débil y la baja inflación. Es difícil saber quién va a tener razón en estas visiones contrapuestas pero lo cierto es que las consecuencias para la economía y los mercados serían tan diferentes que es normal que hayamos entrado en un período de incertidumbre en espera de más pistas del escenario que nos espera. Algunos indicios, particularmente en EEUU, apuntan en la dirección optimista con el sector tecnológico liderando las subidas en la bolsa. El propio Rogoff considera muy plausible que se produzca un significativo aumento de la productividad impulsada por los avances en inteligencia artificial después de 15 años de estancamiento. Este escenario implicaría más inflación y un aumento de los tipos de interés pero, como sucedió en los años 50’-60’ del siglo pasado, ese es un escenario compatible con un mercado alcista. Tras la Gran Depresión la Fed mantuvo los tipos bajos hasta finales de los años 40’ en que empezaron a subir gradualmente. El mercado alcista se mantuvo hasta que mediados los años 60’ la rentabilidad de los bonos a 10 años empezó a subir con fuerza por encima del 4% de la mano de la inflación. Quiere esto decir que un escenario de subida de las rentabilidades gradual hasta el 4% en los próximos años sería compatible con la continuidad del mercado alcista si es acompañado de un sólido crecimiento de la economía.

La japonización de la economía. El escenario alternativo que todavía planea sobre los  mercados es el que muchos economistas todavía se resisten a abandonar y cuyo máximo ejemplo es Japón con Europa como alumno aventajado. Esta visión sostiene que los factores detrás del crecimiento débil y los bajos tipos de interés son estructurales y están aquí para quedarse durante muchos años todavía. La demografía adversa unida a unos cambios tecnológicos que tienden a deprimir precios y salarios, precarizar el empleo y aumentar las desigualdades, van a prolongar el escenario de crecimiento débil en próximos años. En este escenario el riesgo es más bien que la aceleración del crecimiento de los últimos trimestres es puramente coyuntural y pronto volveremos a tasas de crecimiento inferiores sin que los bancos centrales puedan completar sus procesos de normalización monetaria. El comportamiento de la bolsa europea desde el año 2000 en el que ha alternado fases alcistas y bajistas sin lograr ningún avance neto sería una representación simbólica de ese escenario de fondo de la economía. El hecho de que los índices europeos se hayan parado una vez más en los niveles que les frenan desde hace 18 años sería un claro reflejo de las dudas de los inversores: ¿estamos realmente en una fase expansiva sostenible a largo plazo o bien en una recuperación cíclica que va a dejar paso a una nueva recaída en próximos trimestres?

Los indicadores cíclicos adelantados en zonas de techo. Para alimentar aún más las incertidumbres tenemos a los indicadores cíclicos en niveles de techo. Esto no quiere decir necesariamente que el ciclo económico se esté agotando. Puede significar simplemente que las tasas de crecimiento están en un pico pero que en próximos trimestres la expansión de la economía va a continuar a tasas algo más moderadas. Como se aprecia en los gráficos siguientes del IFO alemán (confianza empresarial) y el ISM norteamericano (índice de gestores de compras), los techos cíclicos de estos indicadores en ocasiones marcan el final de un ciclo pero en otras simples fases de desaceleración dentro de una gran fase expansiva. La ausencia de graves desequilibrios en la economía en la actualidad nos hace pensar que estamos ante un simple pico en las tasas de crecimiento después de la aceleración de los últimos trimestres y que la fase expansiva va a continuar en los próximos años. Tan sólo la visión pesimista sobre la japonizarían de la economía, particularmente en Europa, serviría de argumento para esperar un significativo deterioro de la economía en próximos trimestres. Eso sí, no sería extraño que los mercados se tomaran un tiempo de espera hasta poder confiar en la continuidad de la fase expansiva de la economía lo que puede traducirse en algunos meses de consolidación en la bolsa.

Análisis Técnico