Comentario de mercado

¡Es la guerra!. Los mercados llevan en tono de corrección desde finales de enero pero hasta ahora parecía no haber una justificación de peso para alimentar el pesimismo de los inversores. Finalmente parece que hemos encontrado un buen argumento: ¡es la guerra! Trump ha decidido que era el momento de poner en práctica lo que ya había prometido en su programa de Gobierno con el supuesto objetivo de equilibrar el saldo comercial de EEUU. Tras un primer movimiento hace unas semanas elevando las tarifas a la importación de acero, ayer dio un paso más decisivo al anunciar que en próximos días se anunciará la imposición de tarifas del 25% sobre importaciones de China de productos valoradas en 60.000 millones de dólares. De momento China ha respondido con tarifas sobre importaciones valoradas 3.000 millones de dólares, pero esto es una respuesta a las tarifas sobre el acero impuestas hace un mes. En próximos días veremos la respuesta de China al anuncio de ayer. De momento Europa ha quedado exenta de estas tarifas pero el mercado parece reaccionar como si existiese un riesgo alto de una escalada a nivel mundial de la incipiente guerra comercial puesta en marcha por Donald Trump.

Un ciclo alcista apoyado por un entorno micro y macro muy favorable. La reacción del mercado a la incipiente guerra comercial hay que entenderla en un entorno macro y de mercado concreto que ha favorecido la reacción defensiva de los inversores. Desde la victoria de Trump en las elecciones de noviembre de 2016 hasta los máximos recientes de enero las bolsas mundiales desarrollaron un intenso ciclo alcista con revalorizaciones del orden del 40% en EEUU y del 30% en Europa. Estas subidas se apoyaron en una aceleración generalizada de la economía global y una mejora de las expectativas de crecimiento de los beneficios, especialmente intensa en EEUU por la reforma fiscal que ha rebajado drásticamente la tasa del impuesto de sociedades. Precisamente la aprobación de la reforma fiscal ha sido la guinda de un período de noticias económicas positivas y fuertes subidas de la bolsa que obviamente no podía prolongarse indefinidamente. La aprobación de la reforma a finales de diciembre dio lugar a la última fase de la subida que en las primeras semanas de enero tuvo ciertas características de “burbuja”. A finales de diciembre la subida finalizó abruptamente y desde entonces nos encontramos en un proceso correctivo que probablemente se va a extender durante los próximos meses.

S&P 500: un ciclo alcista en busca de corrección.

Un cóctel de incertidumbres que explican la corrección. El techo en la Bolsa ha tenido su equivalente en un incipiente giro a la baja de los indicadores cíclicos adelantados desde niveles que suelen marcar sus máximos. Esto no quiere decir que estemos abocados a una próxima recesión, pero sí pone fin a ese período de aceleración de la economía que hemos vivido en los últimos trimestres. Es razonable esperar ahora una cierta pérdida de momento en la economía que sería compatible con la continuidad de la fase expansiva durante los próximos años. Si juntamos el hecho de que estamos en un cierto techo cíclico en cuanto a la intensidad del crecimiento con las fuertes subidas acumuladas en la bolsa, las valoraciones exigentes en EEUU, el endurecimiento de la política monetaria en EEUU y previsiblemente en Europa a partir del año que viene y, por último, las expectativas de una posible guerra comercial a escala mundial, tenemos todos los ingredientes necesarios para explicar una fase correctiva importante como la que estamos teniendo. Normalmente las correcciones tienen un relato como línea argumental que las justifica. Inicialmente parecía que el temor a la inflación y las subidas de los tipos de interés era ese argumento, pero la evidencia de una inflación controlada fue despejando esos temores. La guerra comercial, en cambio, puede ser un argumento más consistente ya que en última instancia implica una amenaza para el ciclo económico. Al igual que durante 2015-16 la crisis del petróleo instaló en el mercado el temor a una desaceleración global, ahora podríamos enfrentarnos a un período dominado por el temor a que la guerra comercial nos lleve a una recesión global y a un severo deterioro del entorno geopolítico.

Los indicadores cíclicos en Europa apuntan a una pérdida de momento tras la aceleración de los últimos trimestres.

En EEUU todavía no se aprecian signos de desaceleración aunque los indicadores están en zona de techo.

Parece que Trump se ha propuesto acabar con el déficit comercial estadounidense con una declaración de guerra comercial que fuerce una negociación sobre comercio exterior.

London metal Exchange Index (línea blanca) vs Mineral de hierro (línea azul): Los precios de los metales han sufrido una fuerte caída en marzo ahondando en los temores sobre el ciclo económico.

Las tácticas negociadoras de Donald Trump. EEUU ha tenido en 2017 un déficit comercial (bienes + servicios) de 568.000 millones de dólares, cercano al 3% del PIB. En comercio de Bienes el déficit ha sido de 811.000M frente a un superávit en Servicios de 243.000M. El déficit comercial en el comercio de bienes se genera principalmente con cuatro países: China (375.000M), México (71.000M), Japón (69.000M) y Alemania (65.000M) que suponen más del 70% del total. Después de forzar a México y Canadá a renegociar el TLC y avisar a Europa con las tarifas del acero, finalmente ha lanzado el órdago a China con el anuncio de las tarifas sobre un gran número de productos importados de ese país. El objetivo es forzar una negociación que implique a china en el esfuerzo de reducción de su superávit con una táctica agresiva habitual en su forma de actuar. Hace poco parecía que iba a haber una guerra nuclear con Corea y finalmente se van a sentar a negociar. El problema es que China no es Corea y es dudoso que se vaya a plegar ante una amenaza de este tipo lo que puede abocarnos a un largo período de escalada de la confrontación antes de un eventual proceso negociador.

La rentabilidad de los bonos ya no es el problema de los mercados, de momento. El movimiento de los mercados en las últimas semanas de diciembre y primeras de enero reflejaba un fuerte posicionamiento de los inversores ante un escenario de mayor crecimiento e inflación en el futuro. Las rentabilidades de los bonos subieron de forma significativa en EEUU y Europa y las bolsas subieron con fuerza. Hasta que llegó la fuerte caída de la bolsa supuestamente por el temor a que esa subida de las rentabilidades fiera demasiado lejos. A partir de entonces, sin embargo, las rentabilidades se han estabilizado en EEUU y han caído de forma significativa el Europa dejando prácticamente en nada el repunte anterior. De momento, por tanto, volvemos a un escenario en el que el riesgo es la posible desaceleración de la economía lo que se traduce en que los bonos vuelven a ser el activo refugio y los sectores más expuestos al ciclo (bancos, industriales …) se están llevando la peor parte en el mercado. Esta incertidumbre respecto al escenario futuro entre un problema de subida de la inflación y tipos más altos frente a una desaceleración con consecuencias opuestas está dando lugar a un comportamiento muy errático y difícil de predecir en el corto plazo.

La rentabilidad del bono español apenas repuntó y se está acercando de nuevo a los mínimos históricos en el entorno del 1%. El diferencial con Alemania se consolida por debajo de los 100 puntos básicos, su nivel más bajo desde el estallido de la crisis del euro en 2.010.

La valoración, un fuerte soporte para las bolsas en Europa. Las valoraciones en Europa son bajas en función de la media histórica y más todavía si asumimos un escenario de crecimiento económico con tipos de interés bajos. En este sentido creemos que el “temor a una desaceleración” no debería ser un argumento que pueda llevar a los índices europeos muy por debajo de sus niveles actuales. Otra cuestión sería que en próximos meses tomara cuerpo un escenario de recesión económica, algo que de momento consideramos muy poco probable. En EEUU las valoraciones todavía son relativamente altas pero razonables para un escenario de crecimiento como el actual. En este sentido vemos más probable que la fase correctiva se desarrolle por medio de un movimiento lateral prolongado en próximos meses que con una acusada fase bajista por debajo de los niveles actuales. Si comparamos los niveles de rentabilidad de las empresas (ver gráfico página siguiente) con la rentabilidad de los bonos corporativos podemos concluir que las valoraciones actuales en EEUU son razonables en
funció n del nivel de los tipos de interés. El Free Cash Flow Yield de las empresas no financieras es del 4,13%, más o menos en la media de los últimos 20 años, con una rentabilidad de los bonos corporativos en mínimos históricos. En principio esto querría decirnos que las valoraciones actuales podrían soportar un moderado repunte de las rentabilidades.

El PER del Ibex actual es de 12,2x, muy cerca de los mínimos registrados en la crisis del petróleo-Emergentes en 2015-16. No tendría sentido un PER muy inferior salvo que realmente vayamos a entrar en una crisis económica.

Las previsiones de beneficios para 2018-19 se han rebajado ligeramente pero sigue esperándose un crecimiento sólido cercano al 10% anual.

El PER actual del S&P 500 y el Eurostoxx 50 es de 16,4x y 13,0x frente a un mínimo en 2015 de 15,0x y 12,0x respectivamente.

US non financial Corporate Free Cash Flow Yield (línea blanca) vs Baa Corp. Bond Yield

Análisis Técnico