Comentario de mercado

 

La fortaleza del dólar impulsa la recuperación de la Bolsa europea. Desde principios de 2017 el euro ha registrado una importante revalorización frente al dólar pasando de 1,05 a 1,25. En las últimas semanas, sin embargo, se ha producido un cambio de tendencia significativo y el dólar se está apreciando frente a la mayoría de divisas, incluido el euro. Es posible que estemos antes un movimiento técnico de corto plazo, pero hay factores que apuntan a que esta fase de fortaleza del dólar podría prolongarse algún tiempo. En particular la desaceleración que se ha producido en Europa recientemente y la persistente debilidad de la inflación han ampliado de nuevo el diferencial de los tipos de interés entre EEUU y Europa. En estas condiciones es razonable pensar que el dólar puede haber entrado en un período de fortaleza relativa y que en próximos meses pueda mantenerse por debajo de los máximos recientes de 1,25 frente al euro alcanzados recientemente.

Consecuencias de la fortaleza del dólar: bueno para Europa, ¿malo para emergentes? La fortaleza del dólar en las últimas semanas ha tenido un impacto muy favorable para las Bolsas europeas que han mostrado un mejor comportamiento relativo que la de EEUU y van camino de recuperar todas las pérdidas de la reciente corrección. Más problemática sería una apreciación sostenida para los mercados emergentes cuyo endeudamiento en dólares podría crear algunos problemas y provocar una salida de flujos. De momento las tensiones no están siendo generalizadas aunque algunos países concretos están viendo como sus monedad se deprecian con intensidad. El caso de Argentina podría ser especialmente preocupante si pensamos que puede ser in indicio de un problema generalizado en la región en próximos meses. De momento, sin embargo, no vemos motivos para ello. La mayoría de países de la zona están más bien saliendo de la crisis del período 2014-2016 con políticas de ajuste ortodoxas y no parecen presentar los desequilibrios que en el pasado dieron lugar a sus crisis recurrentes. La petición de ayuda de Argentina al FMI debería más bien tranquilizar a los mercados ya que asegura la financiación del país para los próximos dos años en espera que las reformas den los frutos deseados en materia de reducción de la inflación que es el principal problema del país.

El tipo de cambio EUR/USD está cerca de su nivel de equilibrio en función del diferencial de inflación entre ambas divisas. Desde la creación del euro la divisa europea ha registrado una fase de intensa apreciación frente al dólar en el período 2001-2008 y otro período en el que se han alternado fases de apreciación y depreciación de corto plazo pero con una clara tendencia de fondo bajista en el período 2008-2017. En principio el tipo de cambio teórico entre dos divisas vendría determinado por el nivel de precios relativo en ambos países. En ausencia de otros determinantes, el tipo de cambio EUR/USD debería haber seguido la evolución de la línea roja del gráfico y podemos asumir que a largo plazo existe una leve tendencia del euro a apreciarse frente al dólar debido a que la inflación es algo más baja en Europa que en EEUU. Sin embargo, el tipo de cambio real ha tenido amplias fluctuaciones por encima y por debajo de ese valor teórico aunque a largo plazo tiende a converger al mismo. Estas fluctuaciones se explican por factores como el diferencial de los tipos de interés (que atrae dinero hacia la moneda con tipos más elevados), expectativas de crecimiento y otros.

En el gráfico siguiente se aprecia cómo el diferencial de tipos de interés (en este caso bonos a 10 años) entre EEUU y Alemania explica buena parte de las fluctuaciones. A principios de 2017 el diferencial alcanzó un máximo de 230 pb a favor de EEUU con el EUR/USD en 1,05. Desde ese punto se inicia un rebote importante del euro así como una mejora relativa del diferencial de tipos. El mercado empieza a anticipar el futuro cambio de signo de la política monetaria en Europa y el diferencial de tipos a largo plazo con EEUU empieza a reducirse. En los últimos meses, sin embargo, el diferencial ha vuelto a ampliarse y de hecho ha alcanzado un nuevo máximo de casi 250 pb. La fuerte divergencia entre un euro al alza y un diferencial ampliándose se ha roto finalmente con el euro cayendo de forma clara en las últimas semanas. El mercado parece reconocer que la normalización monetaria en Europa no está tan cercana como se pensaba lo que puede favorecer una corrección más duradera del euro en próximas semanas/meses. Una situación similar de divergencia se dio durante el año 2014 y el resultado fue una intensa caída del euro. Desde luego ahora no esperaríamos un movimiento de esa intensidad pero si vemos probable que la apreciación del euro haya hecho techo y que en próximos meses tienda a mantenerse en un rango por debajo del 1,25 en espera de más indicios sobre el posible proceso de normalización monetaria en Europa.

La inflación en la eurozona se mantiene muy baja pese a la aceleración del crecimiento en 2017. Difícil para el BCE hablar de endurecimiento monetario en este entorno.

En EEUU sí se ha producido cierto repunte de la inflación y los salarios recientemente aunque dentro de los niveles razonables para la Fed.

Argentina: ¿anuncio de una nueva crisis latinoamericana? La sorpresiva petición de ayuda de Argentina al FMI ha traído el recuerdo de graves crisis del pasado pero lo cierto es que su impacto en el mercado ha sido mínimo. Desde su llegada al poder hace dos años el Gobierno de Macri ha optado por una política gradualista para afrontar el problema de inflación y déficit público del país. El problema es que en los últimos meses los mercados parecen haber perdido la paciencia en el proceso ante datos preocupantes de inflación y déficit provocando una fuerte depreciación del Peso y un aumento de la rentabilidad de la deuda. Ante la disyuntiva de una ajuste severo para atajar la inflación o mantenerse en la política gradualista de reformas Macri ha optado por esta última. La petición de ayuda al FMI pretende conseguir la financiación necesaria a tipos bajos para mantener la estabilidad durante el tiempo necesario para controlar la inflación y recuperar la confianza de los mercados. Hace unos meses la rentabilidad de los bonos argentinos a 10 años en USD era del 5,5% y actualmente ha repuntado hasta el 7,5%. El Gobierno cree que puede negociar financiación por debajo del 5% a cambio de unas reformas que permitan alcanzar los objetivos de reducción de inflación y déficit público a medio plazo. De alguna forma Macri está tratando de seguir el proceso gradualista que ha seguido España en los últimos años bajo el paraguas del BCE, en este caso con la ayuda del FMI. La cuestión de fondo es si realmente va a ser capaz de implementar medidas de ajuste inevitablemente dolorosas –como lo fueron en España- o bien esto es una huida hacia adelante que no va a hacer sino agravar el problema cuando dentro de dos o tres años tenga que acudir de nuevo al mercado para devolver las ayudas del FMI.

La debilidad de las divisas emergentes no es de momento demasiado acusada salvo en casos puntuales como Argentina y Turquía. Las divisas emergentes sufrieron una intensa depreciación en la crisis de materias primas de 2014-16. Desde entonces se han mantenido más o menos estables con excepciones como la del Peso argentino o la lira turca. Recientemente se ha apreciado cierta tensión en otras divisas aunque de momento no estamos ante un proceso como el de 2014-16. En general las divisas emergentes mantienen cierta tendencia depreciatoria a largo plazo derivada de sus mayores tasas de inflación pero actualmente la inflación está bastante controlada en la mayoría de países.

Brasil: el real brasileño sostenido por una inflación muy baja. En el gráfico siguiente se aprecia como las divisas emergentes (en este caso el real brasileño) alternan grandes ciclos alcistas y bajistas alrededor de su nivel teórico de equilibrio. Estos ciclos tienen que ver a su vez con sus fases expansivas y contracciones de la economía que se ven amplificadas por el comportamiento de la divisa. El período 2011-2016 ha sido el último ciclo bajista en paralelo a una recesión económica. Su intensa depreciación eliminó la sobrevaloración de la fase expansiva anterior y lo llevó por debajo de su cambio de equilibrio. En las últimas semanas ha habido cierto contagio en las divisas emergentes y el real brasileño ha vuelto a caer pero creemos que su nivel actual no presenta riesgos de una intensa depreciación ya que está en niveles de equilibrio y la inflación en Brasil se mantiene muy estable ligeramente por encima del 2%. Una suave depreciación puede ser más bien positiva para Brasil en un momento en que la economía está saliendo con dificultad de la larga crisis d los últimos años.

El Real brasileño no presenta problemas de sobrevaloración y está soportado por una inflación controlada.

Análisis Técnico