Comentario de mercado

El BCE inicia un largo y gradual proceso de normalización monetaria. En la reciente reunión del BCE Draghi anunció que en diciembre finalizará el programa de compra de bonos que ha venido implementando desde principios de 2015. De momento no hay fecha para el inicio de las subidas de tipos pero en la medida en que se mantenga el escenario económico previsto es probable que la primera subida se produzca en el cuarto trimestre de 2019. Sin en EEUU el proceso de normalización está siendo muy gradual, es previsible que en Europa lo sea todavía más. Los factores estructurales que explican el bajo nivel de la inflación y de los tipos de interés a largo plazo son más acusados en Europa que en EEUU lo que nos sitúa ante un proceso que durará bastantes años, tendrá un ritmo muy gradual y que previsiblemente llevará los tipos de interés a niveles muy moderados en relación a otros ciclos del pasado.

La Reserva Federal mantiene la hoja de ruta de 3-4 subidas al año. El cambio en la presidencia de la Fed ha reforzado si cabe el compromiso con el proceso de subidas de tipos en EEUU. La economía norteamericana está creciendo por encima de su potencial con el impulso de los estímulos fiscales lo que justifica al menos una política monetaria neutra. En principio el nivel de neutralidad se alcanzaría con los tipos de la Fed en el 2,9%, nivel que se alcanzará a finales de 2019 al ritmo de subidas actuales. El problema para la Fed es que los tipos de largo plazo no están acompañando el ritmo de subidas de los de corto plazo con lo que la pendiente de la curva (diferencia entre tipos a largo y corto plazo) se está aplanando significativamente. En principio la Fed asume que ésta es una característica estructural y no el anticipo de un deterioro de la economía. La explicación al famoso “conundrum” de Alan Greenspan (el anormalmente bajo nivel de las rentabilidades de los bonos a largo plazo) sería que el mercado asume unas menores tasas de crecimiento e inflación a largo plazo que en el pasado y, por otra parte, existe una mayor demanda de ahorro a largo plazo en activos sin riesgo por los cambios en la estructura demográfica de la sociedad en todo el mundo. Si así fuera, podríamos convivir con curvas de tipos planas y un escenario de crecimiento económico moderado en próximos años sin que eso suponga la inminencia del fin del ciclo de crecimiento. Quizás el principal riesgo en este escenario es el que se deriva de tratar de forzar el crecimiento por encima de su potencial a base de estímulos fiscales. El resultado sería la acumulación de desequilibrios en forma de déficits fiscal y exterior en la economía norteamericana.

Los tipos de interés de mercado tienden a anticipar los movimientos de los bancos centrales. La Fed puso fin a su último QE en octubre de 2014 anunciando a la vez que la tasa de intervención (Fed Funds Rate) se mantndría en cero al menos hasta mediados de 2015. La primera subida se produjo en diciembre de 2015, pero fue un movimiento aislado. Realmente no fue hasta diciembre de 2016, dos años después del fin del QE en que empezó el proceso de subidas sostenido que se mantiene hasta hoy. Ya desde los meses previos al anuncio oficial del fin del QE el mercado ya empezó a anticiparlo. La rentabilidad del bono a 2 años mantuvo una suave tendencia al alza hasta que se produjo la primera subida y una vez quedó claro que la Fed iba a poner en marcha un proceso sostenido, ha venido subiendo con fuerza anticipando la senda futura de los tipos de la Fed. Actualmente la rentabilidad a 2 años está en el 2,5% anticipando que habrá más subidas en los próximos meses. Una señal de que el mercado atisba el final de las subidas de tipos será que la rentabilidad a 2 años se estabiliza “esperando” a que la tasa de los fed funds se acerque a su nivel. De momento está claro que el mercado asume que el proceso va a continuar.

Europa tiene todavía por delante un largo y muy gradual proceso de normalización. El BCE está siguiendo una pauta similar a la que en su día siguió la FED. Si acaso cabría esperar que el proceso en Europa sea todavía más lento que en EEUU. De entrada es llamativo que los tipos a corto plazo en la eurozona estén todavía en terreno negativo, muy por debajo de la tasa repo del BCE, como si el mercado todavía esperara nuevos descensos en el futuro. En el último año el bono alemán a dos años ha repuntado ligeramente desde el -1% hasta el -0,50% actual, pero no ha habido apenas reacción al reciente anuncio del fin del QE y de futuras subidas de tipos. En todo caso el comportamiento que cabría esperar de la rentabilidad de los bonos en la eurozona sería de una suave subida muy gradual pero sostenida que marcase la senda futura de la previsible evolución de los tipos del BCE en el futuro. En el caso del 2 años debería situarse en terreno positivo hacia finales de 2019 que es cuando se prevé la primera subida del BCE.

Los períodos de inversión de la curva de tipos (rentabilidad a 3 meses menor que a 10 años) han anticipado en el pasado fases de recesión y techos en la Bolsa. Ahora todavía no hay indicios de que podamos estar cerca de una fase así.

Buenas noticias por parte de los resultados: las estimaciones para 2018 y 2019 se están revisando al alza en las últimas semanas reforzando el perfil de crecimiento del BPA esperado en próximos meses.

Buenas noticias por debajo del ruido del mercado de los últimos meses. La corrección del mercado de los últimos meses ha venido acompañada de un aumento de las incertidumbres sobre la evolución futura de la economía. Las subidas de tipos en EEUU, cierta desaceleración de los indicadores en Europa, la cruzada arancelaria de Trump, el aumento de la inestabilidad política en Europa con el frente de Italia y la creciente crisis migratoria, favorecen la percepción de que los riesgos para la economía han aumentado recientemente. Esto nos ha dejado un mercado sin tendencia en el que se suceden subidas, caídas y rotaciones sectoriales que reflejan la ausencia de un escenario definido para próximos meses. Esto es algo normal en una fase de corrección y la clave es intentar discernir si realmente existe un riesgo significativo de un escenario fin de ciclo o si por el contario, lo más probable es que la fase expansiva de la economía y los beneficios va a continuar en los “próximos años. En unas declaraciones recientes Draghi ha dejado claro que no ve una recesión ni nada que se le parezca en el horizonte europeo de los próximos años. La reciente desaceleración está llevando la tasa de crecimiento en la eurozona hacia niveles más sostenibles a largo plazo después de alcanzar casi el 3% a finales de 2017. El escenario para próximos trimestres, sin embargo, parce bastante estabilizado para la eurozona con un crecimiento que se situaría algo por encima del 2% en 2018 y ligeramente por debajo en 2019 y 2020. Más positivas son las noticias por el lado de los beneficios de las empresas que en las últimas semanas se han empezado a revisar de nuevo al alza. La combinación de las recientes caídas con el incremento de los beneficios estimados nos deja unas Bolsas en Europa con unas valoraciones atractivas.

De acuerdo con las estimaciones actuales, el BPA del Ibex crecerá a una tasa del 8% anual hasta finales de 2019

El PER del Ibex de 12,1x está en su nivel más bajo desde la recesión

Asumiendo un PER de 14x y las actuales previsiones de beneficios para el Ibex, su valor teórico actual sería de 11.150 puntos y el objetivo a finales de 2019 de 12.900 puntos.

Los beneficios de las empresas en Europa han mantenido su crecimiento durante la parada de la Bolsa desde hace un año.

Crecimiento de los beneficios y corrección de la bolsa han provocado un importante ajuste de la valoración que es ahora muy atractiva en la Eurozona en un entorno de crecimiento moderado pero estable.

La fuerte subida de la Bolsa americana de los últimos meses ha ido acompañada de un crecimiento todavía mayor de los beneficios. Para los dos próximos años se siguen proyectando tasas de crecimiento cercanas al 10% anual.