Comentario de mercado

Un tono algo más positivo en las Bolsas en las últimas semanas. Desde finales de junio los índices bursátiles mantienen un suave proceso de recuperación en un entorno de calma generalizada y escasas novedades en general. El movimiento al alza de la rentabilidad de los bonos en EEUU, que asustó a los mercados a principios de año, ha dejado paso a una estabilización muy acusada en los plazos largos pese a que todavía los plazos más cortos siguen subiendo empujados por las subidas de la Fed. En Europa los tipos se mantienen anormalmente bajos a la espera del inicio del proceso de subidas de tipos, previsiblemente a finales de 2019. La semana que viene se celebra una nueva reunión del BCE en la que no se esperan novedades después de que en la anterior reunión se desvelara finalmente que en Diciembre finalizará el programa de compra de bonos.

La temporada de resultados del segundo trimestre confirmará las expectativas de crecimiento. La temporada de publicación de resultados está en marcha en EEUU confirmando las sólidas expectativas de crecimiento. De momento el ratio de sorpresas positivas es muy elevado y se va a superar el crecimiento previsto del 20% respecto al segundo trimestre del año anterior. Más o menos la mitad de este crecimiento se debe a la rebaja del impuesto sobre sociedades. Aun así, se espera que el crecimiento del 10% anual se repita en los dos próximos años al  menos. En Europa las previsiones son algo más modestas por el efecto de la apreciación del euro respecto al año pasado pero este efecto se irá suavizando a lo largo del año y es probable que a fin de año el crecimiento de los beneficios se acerque al 10%. Este buen comportamiento de los beneficios unido a la corrección de los últimos meses se traduce en unos niveles de valoración muy atractivos en Europa y razonables en EEUU.

Las incertidumbres que frenan al mercado. Expectativas de crecimiento y valoraciones razonables deberían favorecer un tono alcista del mercado pero en los últimos meses hemos entrado en una fase de corrección. En parte es una consecuencia de las subidas de 2016 y 2017, y en parte de ciertas dudas sobre esas expectativas de crecimiento. La guerra comercial y la desaceleración en algunas zonas como la eurozona favorecen el tono lateral del mercado en los últimos meses.

Las subidas de tipos y el fin de ciclo. Los bancos centrales suben los tipos de interés para controlar la inflación y evitar un sobrecalentamiento de la economía. A menudo las subidas de tipos tienen que ir lo suficientemente lejos como para provocar una recesión como vía de ajuste de los desequilibrios acumulados. Es decir, la aparición de una inflación demasiado elevada es un síntoma de un excesivo crecimiento de la demanda que hace inevitable una recesión como vía para devolver el equilibrio a la economía y propiciar una nueva fase de crecimiento sostenible. Las recesiones de 20018 y de 2008/09 no han seguido este patrón ya que el desequilibrio que las originó no fue la aparición de inflación sino la burbuja tecnológica en el primer caso y la inmobiliario-crediticia en el segundo. En el actual ciclo no hay de momento ningún desequilibrio grave que amenace con provocar una recesión. La Fed está subiendo los tipos desde unos niveles anormalmente bajos hacia niveles más normales precisamente para evitar que a medio plazo se generen esos desequilibrios. En este sentido es previsible que no vaya más allá del 3% que es el nivel considerado neutro dado el crecimiento e inflación actuales. La estabilización de los tipos a largo plazo en esos niveles sería un indicio de que los mercados no ven de momento un proceso de subidas ilimitadas, sino un ajuste a niveles acordes a un escenario de crecimiento con inflación en niveles normales.

La diferencia entre los tipos a largo y corto plazo sigue estrechándose de forma significativa y actualmente el diferencial 10-2 años está en 0,33 puntos. Las últimas recesiones han venido precedidas de una inversión de la curva, pero hay casos como el de 1994-2000 en que el diferencial se mantuvo muy estrecho durante un largo período expansivo de la economía. Una situación así sería razonable en los próximos años, con la Fed parando entre el 3% y el 4% y las rentabilidades a largo plazo manteniéndose ligeramente por encima de ese nivel. Numerosos estudios apuntan a que el ahorro cada vez más se enfoca al largo plazo y eso ha hecho disminuir de forma significativa la prima a plazo o “term premium”. Es decir, los inversores no exigen un interés mayor por prestar su dinero a largo plazo.

La curva de tipos sigue aplanándose pero eso no significa necesariamente que se acerque una recesión. Es probable que el diferencial se mantenga bajo pero positivo en próximos años en un entorno de crecimiento moderado e inflación controlada.

Mientras la inflación se mantenga sobre el 2% no es probable un proceso de subidas intenso como los que precedieron a las recesiones de 2001 y 2008-09.

El crecimiento nominal de la economía (incluyendo inflación) ha sido en el pasado una referencia para el nivel de los Fed Funds. Eso los situaría entre el 3% y el 4% mientras no se perciba riesgo inflacionista.

En la Eurozona el nivel equivalente sería el 2,5%-3,5% pero es probable que pasen varios años antes de llegar a ese nivel, si es que llegamos.

Las previsiones de beneficios se mantienen firmes pese al entorno de incertidumbres y marcan el camino que debería seguir el mercado en próximos meses.

Un año de consolidación en el mercado mientras los beneficios siguen subiendo han provocado un abaratamiento significativo: el PER ha pasado de 15,0x hace un año a 13,2x hoy.

¿El mercado sigue las recomendaciones de los analistas o más bien éstos siguen al mercado? Si comparamos la evolución de los precios de las acciones con la de los precios objetivo que se derivan del consenso de los analistas tenemos la sensación de que más bien es lo segundo. Al menos en los movimientos más importantes, ya sean subidas o bajadas, el mercado parece anticipar algo que los analistas ven con cierto retraso. En otras ocasiones, sin embargo, parece que los analistas son capaces de abstraerse del “ruido” del mercado en el corto plazo y el el precio de mercado tiende a converger con el precio objetivo. Podemos ver un ejemplo de ambas situaciones en el siguiente gráfico de CaixaBank. En 2016 la cotización hizo suelo en pleno proceso de rebajas de previsiones de los analistas y pasaron varios meses antes de que éstos empezaran un proceso sostenido de mejora de sus valoraciones. De hecho durante toda la subida de 2016-17 la cotización estuvo por encima del precio objetivo a 12 meses que estimaban los analistas. Desde la primavera pasado, sin embargo, los analistas han mantenido sin cambios su valoración de CaixaBank pese a dos correcciones de cierta importancia en el mercado. La conclusión es que a corto plazo es probable que el precio de mercado vuelva otra vez a acercarse al objetivo sobre el 4,50 que marcan los analistas. Menos probable será que éstos sean capaces de anticipar un eventual nuevo proceso alcista sostenido por encima de ese nivel. El patrón habitual sería que el mercado rompa al alza en algún momento y eso sea el detonante que lleve a los analistas a empezar a elevar sus objetivos de valoración.

De momento los analistas no se rinden con Santander pero hemos llegado a un punto en que, que o bien el precio empieza a rebotar, o podemos asistir a un proceso de rebajas que presione todavía más su caída como sucedió en 2015/16.

Una situación similar en Sabadell. La intensa corrección ha llevado los precios muy lejos del precio objetivo de los analistas. Si no hay algo serio detrás, debería empezar a recuperar.

Iberdrola se acerca a su precio objetivo. Como todos los valores en rango lateral está en riesgo de iniciar un nuevo retroceso hacia niveles de soporte.

En los valores cíclicos es donde más claro queda que los analistas van detrás del precio. El mercado anticipa los giros cíclicos de la economía o los beneficios antes que los analistas y el ajuste es de tal intensidad que para cuando éstos empiezan a reaccionar la caída está muy avanzada. Actualmente no parece que estemos ante un cambio de ciclo todavía.

CAF es de los pocos valores que ahora mismo está en tendencia alcista apoyada por un proceso de revisión al alza de las valoraciones.

En Telefónica todo es negativo de momento. Tendencia bajista y revisión a la baja de las valoraciones. Sin embargo, el nivel de infravaloración respecto al precio objetivo es tan acusado que creemos que al menos podría entrar en un proceso de estabilización como el de 2016-17.

Análisis Técnico