Comentario de mercado

Compra el rumor y vende la noticia. A lo largo del mes de agosto y primeros días de septiembre los mercados han registrado un período de turbulencias asociado en buena medida a la guerra comercial entre China y EEUU. La peor parte se la han llevado los mercados emergentes pero las  bolsas europeas también se han visto afectadas, con el Ibex cayendo un 8% desde finales de julio hasta los mínimos recientes del 9 de septiembre. La gran amenaza era que si para el día 17 de septiembre China no había tomado una serie de medidas de apertura de su economía, EEUU impondría aranceles de hasta el 25% sobre la totalidad de las importaciones de China. Una semana antes de esa fecha empezó a observarse un rebote en la  mayoría de mercados emergentes y Europa, pero fue justamente tras el anuncio oficial de Trump de imponer los aranceles que la Bolsa china reaccionó con fuertes subidas y la recuperación de las bolsas mundiales se reforzó y generalizó. Un nuevo ejemplo de cómo el mercado ha estado anticipando con caídas un posible acontecimiento negativo, en este caso la imposición de aranceles, y una vez éste se confirma el mercado reacciona con subidas.

La confianza en el crecimiento de la economía como factor clave del comportamiento del mercado. El movimiento defensivo de los últimos meses de los inversores ante el riesgo de guerra comercial es reflejo del temor al impacto que pueda tener sobre la economía. Diez años después de la Gran Recesión, la economía global mantiene todavía algunas debilidades y los inversores parecen temer que en cualquier momento podemos volver a entrar en crisis. La idea de una guerra comercial a gran escala sin duda es un argumento que sirve para avivar esos temores, lo que ayuda a explicar la caída de las Bolsas en los últimos meses. Creemos sin embargo que estos temores a una nueva crisis global que parecen haberse extendido últimamente no tienen una base sólida. Aunque todavía persistan algunos desequilibrios de la “Gran Recesión”, en general la economía global está ahora en una buena situación para mantener su fase expansiva en los próximos años. En lógica consecuencia, creemos que la bolsa europea ofrece unas expectativas de rentabilidad razonables cara a los próximos años.

Las Bolsas han caído en las semanas previas al anuncio de Trump sobre los aranceles, y están subiendo con fuerza tras el anuncio.

La amenaza de una fuerte subida de los aranceles impacta en los mercados emergentes. Actualmente el arancel medio de EEUU sobre el conjunto de las importaciones es del orden del 5%. ¿Qué sucedería si se aumenta al 25% cómo está amenazando Trump? Sin duda el impacto inicial mayor sería para China pero una crisis en el gigante asiático tendría un efecto severo sobre la economía global y este temor es el que está provocando la creciente desestabilización de los mercados en los últimos meses. Cómo es habitual de momento han sido los eslabones más débiles de la cadena los que han saltado. Argentina y Turquía, dos países en situación vulnerable por sus desequilibrios exteriores, han entrado en crisis pero otros Emergentes están sufriendo presiones sobre sus divisas y encarecimiento de la financiación. Incluso la Bolsa europea está siguiendo más los pasos de los Emergentes que de EEUU. La reacción de los mercados en los últimos días puede verse como un cierto alivio porque no se ha cerrado la puerta a la continuación de las negociaciones. Los mercados parecen confiar de momento en que tras las amenazas hay un proceso de negociación en marcha y que eventualmente habrá algún tipo de acuerdo.

La globalización en las últimas décadas ha llevado el arancel medio a las importaciones de EEUU al 5% aprox: ¿está esto a punto de cambiar?

¿Qué hay realmente tras la Guerra comercial? La personalidad del Presidente Trump puede transmitir la idea que sus actuaciones no tienen un objetivo claro y son simples bravuconadas que acabarán en un acuerdo con China sin grandes consecuencias. Realmente nadie sabe qué piensa realmente el Presidente norteamericano. Sin embargo, sí sabemos la ideología que algunos de los asesores que han estado detrás de su llegada a la Casa Blanca piensan sobre el “nuevo orden mundial” y que se resume en el lema de su campaña de «America First» (América lo primero). Aunque EEUU ha sido en conjunto un país beneficiado por el proceso de globalización de la economía en las últimas décadas, también ha habido ganadores y perdedores dentro del país cómo ha sucedido en general en los países desarrollados. Uno de los aspectos dónde se percibe la «pérdida» para EEUU es la generación de un importante déficit comercial, que a su vez es reflejo de la pérdida de tejido industrial que ha afectado a amplias zonas del país, las zonas que mayoritariamente han votado a Trump. La visión de esos asesores es que ese proceso es consecuencia de la competencia «injusta» de otros países, en particular China pero también la Unión Europea, y están firmemente determinados a acabar con esa situación. Aunque en la crisis de 2008-09 el déficit comercial se redujo del 6% del PIB al 4%, se resiste a bajar de esos niveles. Existe un riesgo patente de que «America First» signifique un cambio estructural de gran calado que ponga fin a una época en la que EEUU ha defendido la extensión del libre comercio por todo el mundo. Aunque Trump no defiende abiertamente el proteccionismo, sino que más bien acusa a China de prácticas proteccionistas, lo cierto es que entre sus asesores de la «Alt-Right» (Derecha Alternativa) predomina la visión de que EEUU debe defender su industria frente a la competencia «desleal» de países como China que, siendo la segunda mayor economía del mundo, siguen teniendo un mercado interno protegido para desarrollar su industria.

China y, en menor medida, la Unión Europea son las dos fuentes principales del déficit comercial de EEUU.

El déficit se ha estabilizado en un nivel todavía muy elevado sobre el 4% del PIB.

Diez años de la quiebra de Lehman: ¿vamos hacia una nueva crisis? El tono negativo de los mercados en los últimos meses, el deterioro de los indicadores económicos en Europa, el riesgo de un Brexit desordenado, la eterna amenaza de los populismos en Europa y la amenaza de la guerra comercial han ido extendiendo el pesimismo sobre el futuro de la economía del que sólo EEUU parece salvarse de momento. Estos momentos de gran pesimismo suelen marcar el final de las correcciones o…el inicio de las grandes crisis. Diez años después del crash de 1929 se inició la 2ª Guerra mundial; ahora, diez años después de la quiebra de Lehman estamos en riesgo de una “Guerra Mundial Comercial” y no pocos análisis sobre la situación de la economía alertan sobre el riesgo de una nueva gran crisis por el elevado endeudamiento de la economía global. ¿Realmente se dan las condiciones para una nueva gran crisis financiera?

Cómo se gestan las grandes crisis. Las crisis económicas son procesos de ajuste a los desequilibrios creados por la fase de crecimiento. Inflación, sobre-valoración de activos, elevado endeudamiento, déficit exterior, etc., son los principales desequilibrios que acaban matando un ciclo de crecimiento, y su ajuste da lugar a un proceso recesivo. En paralelo al ciclo de la economía real, los mercados financieros juegan un papel importante de reflejo de esa crisis que en ocasiones hace de amplificador o detonante de la misma. Así, las grandes crisis como la Gran Depresión de los años 1930′ o la reciente Gran Recesión de 2008-09 han tenido en común la gestación de una burbuja financiera primero, que contribuyó a prolongar el crecimiento con desequilibrios, y posteriormente un pánico financiero que agravó extraordinariamente la crisis económica. En la Gran Depresión la burbuja se formó sobre todo en la Bolsa mientras que en la crisis reciente fue en el sector inmobiliario. En ambos casos, sin embargo, las burbujas favorecieron un enorme aumento del endeudamiento en el sector privado que acabó en pánico financiero cuando los prestamistas-inversores quisieron salvar su dinero de la hecatombe.

El aumento del crédito al sector privado impulsado por una burbuja precede a las grandes crisis.

El aumento del endeudamiento del sector privado que precedió a la Gran Depresión en EEUU fue de una enorme intensidad pasando del 120% del PIB al 235% de 1920 a 1930. De 1996 a 2008 pasó del 120% al 170% el PIB gracias sobre todo al crecimiento de las hipotecas por el boom inmobiliario. Desde 2008 se ha desarrollado un proceso de desapalancamiento del sector privado muy notable aunque desde luego sin comparación con la casi total eliminación de la deuda que siguió a la Gran Depresión en buena medida por las quiebras bancarias.

La burbuja en España y un patrón de crecimiento insostenible. El caso de España es similar al de EEUU aunque de un grado superior. La expansión de la economía española en el período 1995-2007 fue de una gran intensidad. Hasta 2004 aproximadamente puede decirse que fue un proceso de crecimiento sostenible impulsado por nuestra entrada en el euro, caída de tipos de interés, shock inmigratorio, etc. A partir de entonces, sin embargo, entramos en la fase aguda de la burbuja inmobiliaria que nos mete de lleno en un patrón de crecimiento no sostenible. El crédito que se genera en la burbuja inmobiliaria y, en menor medida, bursátil, se filtra a la economía generando una actividad económica «artificial» y unos desequilibrios insostenibles en forma de déficit exterior y endeudamiento de familias y empresas. Un ejemplo de este proceso se plasma en el aumento extraordinario de la deuda de los bancos con el exterior. Hasta 2004 el ahorro interno financiaba a la economía española pero a partir de ese momento la explosión de las hipotecas requiere de financiación exterior para llevarse a cabo.

En 2007 los indicios de un patrón de crecimiento insostenible eran patentes en muchos países. Nunca se sabe cuánto tiempo puede prolongarse esa fase de euforia impulsada por el crédito, pero en el verano de 2007 empiezan a manifestarse las tensiones de liquidez en los mercados alrededor de productos crediticios ligados a las hipotecas que plagaban los balances de los bancos. Poco a poco los grandes inversores (Fondos de inversión, bancos …) van pasando de una actitud pro-riesgo a una posición defensiva. Se percibe el riesgo de crisis y todos quieren deshacerse de sus activos de riesgo. Las entidades que pierden el favor de los inversores entran en crisis de liquidez y riesgo de quiebra. Tras varios rescates, el Tesoro norteamericano decide dejar caer a Lehman, haciendo que el pánico financiero larvado que se iba extendiendo por el sistema estalle en toda su intensidad. A su vez la crisis de la economía que ya se había iniciado de forma suave en EEUU y otros países se intensifica y generaliza a todo el mundo de forma súbita. De golpe los agentes económicos se hacen conscientes de la situación y la economía real (consumo, inversión ..) se paraliza.

La Gran Recesión. El ajuste de la economía a partir de 2008 implica un proceso de corrección de los desequilibrios generados durante el boom. Hogares y Empresas aumentan su ahorro y entran en un proceso de reducción del endeudamiento. No puede decirse que haya un nivel concreto óptimo pero es evidente que el desapalancamiento llevado a cabo, junto a la caída de los tipos de interés, implica que la situación financiera de familias y empresas no tiene hoy nada que ver con la que tenían antes de la crisis. A cambio se ha producido un fuerte aumento de la deuda pública por los elevados déficits que han soportado los Estados. Por otra parte el patrón de crecimiento de la economía es hoy claramente sostenible. Los desequilibrios de ahorroinversión que existían entre diversas zonas se han moderado o desaparecido como es el caso de la eurozona. El sector privado en los países desarrollados se ha desapalancado por lo que cuando se habla de que la deuda global ha superado los niveles de 2007 hay que entender que es consecuencia del aumento de la deuda pública y de China, pero la dinámica de esta deuda no comporta los riesgos que llevaron a la crisis de 2008.

Fuerte desapalancamiento de los hogares en los países que sufrieron una burbuja inmobiliaria.

En EEUU la deuda del sector privado crece en línea con el PIB por lo que no se observa riesgo de un nuevo episodio de aumento desordenado del crédito.

El escenario no apunta a la posibilidad de una nueva Gran Recesión. Si acaso en Europa el riesgo es un escenario de crecimiento débil a la japonesa. Los riesgos que plantea la elevada deuda pública son diferentes a los que hemos comentado para las grandes crisis de los últimos 100 años. En la actualidad no se dan las circunstancias de un ciclo de crecimiento insostenible impulsado por una burbuja crediticia en el sector privado. El problema al que nos enfrentamos es más bien el opuesto al de una burbuja. La economía global se encuentra en una fase de crecimiento inferior al de ciclos anteriores, en parte por factores estructurales como una demografía adversa, y en parte por factores más coyunturales que tienen que ver todavía con el ajuste pendiente de la crisis anterior. Por un lado hay que aceptar que el crecimiento ahora va a ser más modesto que en el pasado por el estancamiento de la población. Por otro hay que favorecer que el ajuste pendiente en la economía se complete para favorecer un crecimiento sostenible. El estancamiento de las bolsas europeas desde hace un año es sintomático de la dudas de los mercados sobre la capacidad de Europa de mantener una fase expansiva de su economía en los últimos años. Esperamos que esas dudas se disipen en los próximos meses y podamos dejar atrás un largo período de “vacas flacas”.

Análisis Técnico