Comentario de mercado

El repunte de la rentabilidad de los bonos en EEUU es reflejo del sólido crecimiento de la economía. La principal novedad esta semana ha sido el significativo repunte de las rentabilidades de los bonos en EEUU que han roto al alza el rango de consolidación de los últimos meses. Frente a la subida sostenida de los plazos más cortos empujados por el proceso de subidas de tipos de la Fed, los plazos largos se habían estabilizado por debajo del 3% lo que estaba dando lugar a un progresivo aplanamiento de la curva (la rentabilidad a 10 años era sólo ligeramente superior a la de 2 años). Las expectativas de una inversión de la curva en los próximos meses parecen alejarse de momento, lo que en principio es una señal positiva de que el mercado asume la continuidad de la fase expansiva de la economía en EEUU. Aunque en el corto plazo este movimiento de los bonos pueda provocar alguna tensión en las bolsas, en general el escenario de normalización monetaria con una suave subida de las rentabilidades en todos los plazos de la curva es compatible con un comportamiento moderadamente positivo de la bolsa norteamericana en los próximos meses en la medida en que aleja el fantasma de un fin del ciclo económico.

Los males de Europa. La bolsa europea se mantiene en su purgatorio particular, sin profundizar las caídas pero con unos intentos de rebote cada vez más débiles a lo largo del año. La interpretación más positiva sería que detrás de este comportamiento hay cuestiones políticas (guerra comercial, Italia, Brexit …) que acabarán pasando y permitiendo la recuperación del mercado en próximos meses. La más negativa sería asumir que la desaceleración de la economía va a continuar llevándonos de nuevo a un escenario de crecimiento débil e inflación baja. En este caso el deterioro de la Bolsa podría agravarse en próximos meses como sucedió en el período 2015-16. La situación del mercado de bonos americano sería en nuestra opinión también una señal positiva para Europa en la medida en que la continuidad de la fase expansiva en EEUU hace muy probable que suceda lo mismo en Europa y, tal y como asume el BCE, el crecimiento se prologue en los próximos años. De momento sigue sin apreciarse un deterioro de las expectativas de beneficios en Europa que justifique un proceso bajista intenso. En el caso de España la corrección de los últimos meses en un entorno de crecimiento de los beneficios ha llevado el PER del Ibex a un nivel anormalmente bajo que no se veía desde la recesión en 2012. O los analistas están muy equivocados en sus estimaciones de beneficios o realmente el potencial alcista de la bolsa es muy elevado.

EEUU: Fed Funds (tasa intervención Fed) vs Bono 10 años. (zonas sombreadas corresponden a recesiones)

Tipos de interés y ciclo económico. Durante una recesión y el inicio de la recuperación los bancos centrales bajan agresivamente los tipos de interés para apoyar la recuperación de la economía. Las rentabilidades a largo plazo también bajan aunque no tanto de forma que el diferencial entre tipos a corto y a largo se amplía. A medida que la recuperación de la economía se consolida el banco central empieza a subir los tipos hasta situarlos en un nivel “neutro” que se supone que ni apoya ni frena el crecimiento. En los años 90’ ese nivel neutro para la Fed era el 5,50% aprox. y ahí se mantuvieron los Fed Funds desde 1995 hasta 1999 mientras la economía continuaba su expansión y los tipos a largo plazo se mantienen por encima de los de corto plazo en lo que es la situación normal de una economía en crecimiento. En 1999 la Fed entiende que la economía está en riesgo de sobrecalentarse e inicia un nuevo proceso de subidas de tipos, con el objetivo en este caso de frenar un poco el ritmo de crecimiento. El mercado interpreta que esas subidas van a ralentizar el crecimiento o incluso provocar una recesión con lo que las rentabilidades a largo plazo no suben sino que empiezan a caer situándose por debajo de las de corto plazo. Unos meses después se inicia una recesión con la consiguiente bajada de tipos hasta que el ciclo vuelve a empezar. El ciclo de 2002-2007 siguió unas pautas similares con una diferencia importante. Cuando la Fed llevó los tipos a su supuesto nivel “neutro” sobre el 5,50% la economía no entró en un período de varios años de crecimiento estable como en los años 90’ sino que la curva se invirtió ya en 2006 y un año después se desató la Gran Recesión.

¿Un ciclo diferente? El actual ciclo presenta similitudes y diferencias con los anteriores. La primera gran diferencia es que la Fed ha mantenido los tipos muy bajos hasta muchos años después del final de la recesión en 2009. La primera subida tuvo lugar en diciembre de 2015 y realmente a partir de diciembre de 2016 es cuando ha empezado el proceso para llevar los tipos de interés a su nivel “neutro”. Este proceso está siendo más lento que en otros ciclos y además el nivel que se considera “neutro” actualmente sería del orden del 3,0-3,5%. En principio este nivel se alcanzará a finales de 2019 cuando, siempre que el escenario de crecimiento e inflación no cambien, cabe esperar que la Fed ponga fin a las subidas de tipos. En principio el comportamiento que cabe esperar de las rentabilidades a plazos más largos es que vayan subiendo en paralelo a las subidas de la Fed para mantenerse en niveles superiores. En este sentido el movimiento que se ha producido esta semana es el comportamiento lógico que cabe esperar si el mercado confía en la continuidad de la expansión de la economía en próximos años. Lo peligroso sería que ante la subida de los tipos de corto plazo los tipos a largo se mantuvieran en sus niveles actuales y la curva de tipos se invirtiera (tipos a largo inferiores a los tipos a corto) porque eso sería una señal de que el mercado anticipa un debilitamiento de la economía y una futura rebaja de los tipos de interés. En una fase expansiva normal estaríamos todavía en un momento relativamente temprano del ciclo. Cuando la Fed finalice su proceso de subidas a finales de 2019 estaríamos llegando a la fase intermedia del ciclo en que la economía puede en teoría mantener un crecimiento sostenido durante algunos años hasta que los desequilibrios propios de un fin de ciclo (inflación, déficit exterior, deuda, burbujas…) anticipan una nueva recesión.

¿Qué nivel cabe esperar para los tipos a largo plazo? Asumiendo que la Fed lleve la tasa de los Fed Funds al 3,00-3,50% dentro de un año cabría esperar que las rentabilidades del bono a 10 años se situaran en el rango 3,50-4,00%. Estos niveles son todavía históricamente bajos pero serían razonables para una economía que crece al 2% anual (potencial a largo plazo) con una inflación del 2%. El impacto sobre las valoraciones bursátiles no debería ser negativo ya que el PER actual de 17x es asumible con los bonos por debajo del 4%. Eso sí, deja poco margen a un PER más elevado por lo que la revalorización de la Bolsa americana estaría limitada al crecimiento de los beneficios a medio plazo.

¿Dónde estamos en Europa? Ahora mismo la situación en Europa se parece poco a la de EEUU. La mejor comparación sería pensar que estamos como en EEUU a finales de 2014 cuando la Fed dio por finalizado el QE anunciando que hasta dentro de un año al menos no empezaría a subir los tipos de interés. En principio ese es el escenario del BCE pero el factor diferencial en Europa es que tanto el crecimiento de la economía como la inflación son bastante más bajos lo que implicaría que el tipo de interés “neutro” (Repo BCE) estaría más bien en el 1,5%-2,0%. En todo caso el riesgo principal en Europa es más bien un escenario a la japonesa con un crecimiento débil e inflación baja que impidan una normalización de la política monetaria durante bastante tiempo manteniendo un tono más bien gris en la Bolsas alternando fases de recuperación con recaídas. No es el escenario que vemos más probable pero sería la alternativa si en próximos meses no se consolida un ritmo de crecimiento económico estable en contra de lo que espera el BCE según sus últimos comunicados.

Bono Alemania 10 años vs Repo BCE: estamos donde estaba la Fed en 2014.

Rentabilidad Bono Alemania 10 años vs Bolsa: tímido repunte de las rentabilidades debería ayudar a la Bolsa …

El paralelismo con el período que siguió a la “Gran Depresión”. El antecedente histórico que más se puede parecer a la situación actual en cuanto a la situación de los tipos de interés sería el período de los años 50’-60’ del siglo pasado. Al igual que ahora la Fed mantuvo los tipos de interés muy bajos durante mucho tiempo. La rentabilidad del bono a 10 años empezó a subir por encima del 2% en 1951 y no superó de forma definitiva el 3% hasta 1959. Asumiendo que ahora nos encontremos en ese momento tendríamos todavía cerca de 10 años de fase expansiva (aunque hubo alguna recesión menor en el camino) hasta llegar al período de crisis de los años 70’. La Bolsa mantuvo la tendencia alcista durante esos años aunque con una rentabilidad media claramente inferior a la de la década precedente. La rentabilidad del bono a 10 años se estabilizó sobre el 4% durante varios años y fue cuando superó el 5% que empezó a impactar negativamente en el mercado bursátil.

Niveles de hasta el 4% en el Bono a 10 años no deberían comprometer las valoraciones bursátiles en un escenario de crecimiento de la economía.

El PER actual del S&P 500 está en el rango que se mantuvo en la década de 1960 con rentabilidades de los bonos sobre el 4%-5%. El comportamiento de la Bolsa esos años fue un tanto irregular aunque dentro de un mercado generalmente alcista.

Las estimaciones de beneficios en 2018 y 2019 para las compañías del Ibex se mantienen muy estables con crecimientos esperados cercanos al 10% anual.

La evolución del Ibex en los últimos meses se ha desligado totalmente de la senda creciente de los beneficios. Si las previsiones se mantienen y asumimos un PER de 14x el valor teórico del Ibex a finales de 2019 estaría sobre los 12.500 puntos.

Un PER por debajo de 12x como el actual no se veía desde el año 2012 en plena recesión y crisis del euro

Análisis Técnico