Comentario de mercado

Los mercados entran en una nueva fase de turbulencias. Octubre ha hecho honor a su fama de mes propicio para las caídas y desde principios de mes las Bolsas han entrado en una fase de intensas caídas similar a la que vivimos en el mes de febrero. Al igual que entonces, el inicio de las caídas se ha asociado al repunte de la rentabilidad de los bonos en EEUU, pero una vez la corrección va tomando fuerza el motivo es un sentimiento más difuso sobre el conjunto de incertidumbres y la posibilidad de un próximo deterioro del escenario económico. Como siempre que hay una corrección, es difícil saber hasta qué punto estos temores van a concretarse en próximos meses, lo que nos situaría en un escenario muy negativo para los mercados, o bien van a resultar infundados y la economía va a continuar su fase expansiva en los próximos años, en cuyo caso estaríamos ante una corrección más o menos importante pero que tendría una rápida recuperación cuando finalice.

Los sectores de crecimiento y “small caps” los más afectados por la corrección. La caída de las últimas semanas se ha originado en EEUU y ha arrastrado a la mayoría de índices de países desarrollados que han tenido retrocesos similares, del orden del 7-8% hasta ahora. Por sectores han sido en general los que habían mantenido un tono más alcista hasta ahora los que más han caído esta vez: tecnología, industria, consumo, small caps…Por el contrario, alguno de los sectores más débiles en los últimos meses como las Telecos se han mantenido mejor en la tormenta. Podríamos interpretar este comportamiento como que estamos en la fase final de la corrección que se inició a finales de 2017 en Europa y principios de 2018 en EEUU. La caída de los líderes del mercado que habían seguido marcando nuevos máximos en los últimos meses sería el factor necesario para completar la fase correctiva y preparar el mercado para la reanudación del mercado alcista de largo plazo más adelante.

Las incertidumbres sobre la economía. No es fácil anticipar la llegada de una recesión. Normalmente durante una fase expansiva siempre hay incertidumbres sobre su continuidad y fases de desaceleración que sitúan los indicadores en niveles casi de recesión. Muchas veces la economía se recupera de esa situación hasta que eventualmente se entra en una recesión. En el momento actual los indicadores de la economía americana están más bien en máximos y su economía crece a un fuerte ritmo por lo que no parece razonable temer una recesión en el plazo de 1-2 años. En Europa los indicadores se han desacelerado y podría haber más dudas pero la probabilidad de momento sería muy baja.

S&P 500 vs Eurostoxx 50: tendencias divergentes desde mayo de 2017, una corrección similar en las últimas semanas.

Tendencias divergentes desde hace más de un año. Las bolsas de EEUU y Europa iniciaron un comportamiento divergente en la primavera de 2017. Desde entonces Europa se mantiene en un tono lateral-bajista mientras EEUU ha continuado su proceso alcista. En parte esta divergencia se explica por un factor puntual como la reforma fiscal de EEUU que ha elevado los beneficios de las empresas norteamericanas en más de un 10%. Pero hay otros factores como la desaceleración de la economía en Europa, el menor peso de los sectores de crecimiento en los índices europeos, la guerra comercial o las cuestiones políticas como el Brexit e Italia que ayudan a explicar el diferencial. De todos estos factores el más relevante en última instancia es el del crecimiento económico. Las cuestiones políticas acabarán pasando o en todo caso tendrán un impacto determinado en el crecimiento a largo plazo, pero lo que afecta al mercado es más bien la coyuntura de la economía en el corto plazo. En este sentido seguimos pensando que no existen indicios preocupantes sobre una posible recesión ni en Europa ni en EEUU, por lo que creemos que esta corrección no es el inicio de un gran mercado bajista sino una corrección más o menos normal dentro de un mercado alcista.

Una intensa corrección de corto plazo en los sectores más alcistas. En el caso de EEUU podemos ver la caída de las últimas semanas como una nueva pata bajista de la fase correctiva que se inició en enero. Esta corrección tendría como límite razonable los mínimos de marzo lo que implicaría una caída adicional posible de un 7% aprox. dentro de un rango lateral. En Europa la situación es más complicada porque la corrección tiene un sesgo más bajista lo que hace más complicado tener una referencia de soporte para el final de la corrección. Habríamos esperado una mayor resistencia de los índices europeos a caer dadas las caídas acumuladas en los últimos meses pero no está sucediendo así y de momento los retrocesos están siendo similares en todos los índices.

Comportamiento sectorial. Hemos agrupado los valores del Eurostoxx 50 por grupos homogéneos para analizar su comportamiento relativo y tratar de sacar conclusiones sobre el mercado en su conjunto. La corrección está siendo especialmente intensa en valores industriales de crecimiento y de consumo cíclicos/crecimiento. Son los valores que han mantenido un fuerte comportamiento alcista hasta muy recientemente y que finalmente están teniendo una corrección importante pero normal si tenemos en cuenta las subidas acumuladas desde febrero de 2016 que es cuando finalizó la anterior fase de corrección importante.

Los valores cíclicos, industriales y financieros, han tenido en conjunto un comportamiento similar a la media del Eurostoxx, pero con un mejor comportamiento relativo durante la fase alcista y un peor comportamiento en la fase bajista desde principios de este año. Finalmente los valores defensivos son los que en conjunto han tenido un peor comportamiento desde febrero de 2016 hasta hoy pero en las últimas semanas están mostrando una mayor resistencia a las caídas.

Esta agrupación un poco diferente nos permite ver que la corrección desde principios de año está siendo liderada por los valores cíclicos en general (tanto financieros, industriales o de consumo). Los valores de crecimiento se han mantenido fuertes hasta hace pocas semanas en que finalmente han iniciado una corrección importante. El sector energético y algunos defensivos son los que a corto plazo están aguantando mejor la intensa corrección de las últimas semanas.

En general las estimaciones de beneficios de los bancos se mantienen estables. La fuerte corrección se traduce en valoraciones muy bajas.

En valores de crecimiento como AENA las previsiones de crecimiento se han moderado provocando un ajuste de valoraciones. No creemos que vaya a ir mucho más lejos siempre que se asuma la continuidad de la fase expansiva de la economía.

Estabilidad de las previsiones de las eléctricas. Sus movimientos dentro de rangos laterales dependen más de factores como las expectativas sobre los tipos, prima de riesgo o incertidumbres regulatorias.

Tampoco en valores cíclicos se aprecia de momento un deterioro de las previsiones de beneficios. En Acerinox incluso han subido de forma significativa en meses recientes.

A nivel del conjunto del Ibex las previsiones de beneficios para 2018 y 2019 se mantienen estables con crecimientos del orden del 10% anual.

La caída del mercado con BPAs crecientes ha llevado el PER del Ibex a niveles que en los últimos 26 años sólo se han registrado en entornos recesivos.

En los techos de 2007, 2010 y 2015 la Bolsa anticipó en 6-8 meses el inicio de la revisión a la baja de las estimaciones de beneficios. Ahora llevamos 17 meses con la Bolsa cayendo y los beneficios subiendo, algo realmente llamativo.

El PER del Eurostoxx 50 igualmente deprimido.

Análisis Técnico