Comentario de mercado

EEUU: un ajuste de valoración en los sectores de alto crecimiento. Como suele ser habitual en las fases de corrección de los mercados, a medida que las caídas se han profundizado se ha ido extendiendo un sentimiento de pesimismo sobre el ciclo económico como justificación de las caídas. En el caso de EEUU, donde la economía crece a tasas elevadas y los indicadores no muestran indicios de debilidad, el pesimismo se centra más bien en la posibilidad de que los beneficios de las empresas puedan estar cerca de un techo después del fuerte crecimiento de los últimos trimestres. No hay realmente muchos indicios de ello pero es indudable que las tasas de crecimiento van a tender a moderarse en próximos trimestres lo que ha puesto en marcha un ajuste de valoración en los sectores de crecimiento que vienen liderando la subida del mercado en los dos últimos años.

Europa: la desaceleración de la economía se prolonga al tercer trimestre y plantea ciertas dudas sobre el crecimiento futuro. En Europa se puede decir que la corrección se inició ya a mediados de 2017 y la reciente caída de la Bolsa norteamericana no ha hecho sino acelerarla. El entorno macro se ha debilitado a lo largo del año y, aunque de momento se mantienen las expectativas de crecimiento para los próximos años, la persistente desaceleración de los indicadores unida al mal comportamiento de la Bolsa han puesto en alerta a los inversores. Dentro de este escenario los datos del PIB del tercer trimestre en España muestran una importante resiliencia con una demanda interna que se mantienen sólida y un sector exterior afectado negativamente por la desaceleración de algunos de nuestros principales socios comerciales.

A la espera de la resolución de cuestiones políticas clave. El mes de noviembre puede traer novedades en algunos de los frentes que han pesado negativamente en el mercado en los últimos meses. Hay indicios de algún acercamiento entre EEUU y China que podría concretarse próximamente, si no en una resolución total del conflicto, al menos en una suavización del mismo. Por otra parte las negociaciones sobre el Brexit deberían llegar también a un acuerdo sobre la ruptura que elimine del escenario la posibilidad de una ruptura sin acuerdo que tendría efectos muy negativos en el mercado a corto plazo.

El ciclo de la economía norteamericana a través del ISM. El índice ISM manufacturero es un índice que mide el nivel de actividad de las empresas industriales en EEUU por medio de encuestas mensuales a más de 300 compañías. Las encuestas preguntan a las compañías si en el mes actual el nivel ha sido superior, inferior o igual al del mes precedente sobre aspectos diversos como: producción, empleo, nuevos pedidos, inventarios y suministros. La cifra del índice recoge el promedio de las respuestas positivas más ½ de las que responden que no ha habido cambios. Valores superiores a 50 se asocian a expansión de la economía, entre 45 y 50 estancamiento y por debajo de 45 sería indicativo de recesión. Este índice tiene propiedades de indicador adelantado y tiende a anticipar el comportamiento del PIB en algunos meses. Si vemos su situación actual en los últimos trimestres la economía norteamericana ha atravesado una fase de clara aceleración desde 2016 con el PIB alcanzando tasas de crecimiento del 3% y el índice ISM estabilizándose en niveles muy elevados que implicarían que el crecimiento se va a mantener elevado en próximos meses.

Se aprecia que durante una fase expansiva se producen periódicas fases de desaceleración. En ellas el ISM cae a la zona de 50 o más abajo y el PIB pierde ritmo. Durante estas fases los inversores temen que se acerque una recesión y normalmente coinciden con fases correctivas en el mercado. Eventualmente alguna de estas fases acaba convirtiéndose en una recesión pero no es fácil anticipar cuándo va a suceder y cuándo es una simple desaceleración que no va a acabar con la fase expansiva de la economía. La última de estas fases se produjo en 2015-16 en que el ISM cayó por debajo de 50 y el PIB en EEUU se desaceleró hasta el 1,5% de crecimiento. Ahora la situación de los indicadores norteamericanos está lejos de anticipar una recesión. Más bien al contrario indica un crecimiento sólido que es lo que estamos viendo en el PIB.

ISM vs Dow Jones: riesgo de techo cíclico. Si comparamos el ISM con la evolución de un índice bursátil podemos ver que son índices bastante coincidentes. Es decir ambos marcan ciclos de corto-medio plazo de forma que sus techos y suelos tienden a estar bastante correlacionados. Fases descendentes del ISM suelen coincidir con fases correctivas de la Bolsa y viceversa. En este sentido el comportamiento de la bolsa y el ISM en los últimos meses sí parece indicarnos que estamos en uno de esos techos intermedios en que el ISM puede tender a bajar en los próximos meses desde sus elevados niveles actuales mientras la bolsa se mantiene en una fase correctiva, ya sea por medio de un movimiento lateral como hasta ahora o bien en algún momento con una corrección más profunda. La lectura de esta situación sería más bien negativa cara a los próximos meses: para esperar un suelo definitivo a esta corrección deberíamos ver al ISM caer hacia la zona de los 50 puntos, proceso que necesitaría unos meses para llevarse a cabo. En ese tiempo la bolsa podría mantenerse en el rango lateral que ha marcado durante este año aunque el riesgo de una corrección más profunda está ahí.

Leading indicator: ni rastro de una posible recesión a la vista, pero una desaceleración de los beneficios es más que probable desde los niveles extremos actuales. Otro indicador adelantado, en este caso el Leading Economic Indicator, nos da una visión similar de la situación cíclica de la economía norteamericana: en fase de aceleración que descartan la posibilidad de una recesión en próximos trimestres aunque es posible que las tasas de crecimiento, tanto del PIB como de los beneficios de las empresas tiendan a moderarse desde sus elevados niveles actuales. Esta situación no implica que nos estemos acercando a una recesión, pero en ocasiones las fases de desaceleración de los beneficios o la economía coinciden con correcciones en el mercado. La clave es que en algún momento los inversores confíen en que es una desaceleración normal y no la antesala de una recesión.

Leading Indicator % a/a vs US PIB real % a/a.

Leading Indicator % a/a vs US PIB real % a/a. El crecimiento de los beneficios en los últimos meses está superando el 20% anual como consecuencia del impacto de la reforma fiscal. Las previsiones para el año que viene apuntan a un crecimiento del 10%, pero el mercado parece temer una desaceleración más intensa.


Las fases de desaceleración de los beneficios pueden provocar alguna corrección al iniciarse pero en general no implican el fin del ciclo alcista que llega cuando los beneficios entran en recesión. En este sentido sería poco probable que la actual fase de corrección sea el fin del mercado alcista iniciado en 2009.

Un PER de 15x debería ser un fuerte soporte para el S&P 500 en un entorno de crecimiento de la economía y tipos de interés bajos.

La desaceleración en Europa se prolonga durante el tercer trimestre. Los datos del PIB de la eurozona en el tercer trimestre han sorprendido negativamente con un crecimiento trimestral del 0,2% frente al 0,4% de los dos primeros trimestres del año y a tasas del 0,7% que había mantenido en 2017. Se confirma por tanto una pérdida de momento importante en las principales economías de la eurozona que se está prolongando más de lo que el BCE venía estimando. Pese a ello, de momento el BCE no ha modificado de forma significativa sus previsiones para los dos próximos años en los que sigue asumiendo un escenario de crecimiento e inflación compatible con el anunciado proceso de normalización monetaria. La economía española parece resistir todavía con un crecimiento en el tercer trimestre del 0,6%, igual al de los dos trimestres anteriores. Así, la economía española podría acabar el año con un crecimiento del 2,5%, inferior al que se pronosticaba hace tres meses, pero en línea con lo que se esperaba a finales del año pasado. Las últimas revisiones a la baja simplemente han eliminado las revisiones al alza que se hicieron a principios de este año cuando la economía europea había finalizado el año 2017 con un crecimiento muy elevado. En todo caso, algunos indicadores de la economía española también apuntarían a una desaceleración algo mayor a la que refleja el PIB por lo que la incertidumbre sobre próximos trimestres es ahora más elevada en España también.

Los motivos detrás de la desaceleración europea no están muy claros aunque el BCE suele citar factores externos relacionados con la guerra comercial y las expectativas negativas que eso crea sobre la eurozona. Aunque es evidente que los riesgos han aumentado últimamente, como el propio comportamiento del mercado refleja, de momento el escenario más probable sigue siendo que la fase expansiva va a continuar en los próximos años a tasas moderadas del orden del 1,6-1,7% que se consideran sostenibles a largo plazo en Europa.

Europa está en plena fase de desaceleración/corrección con el índice PMI acercándose hacia los 50 puntos y los índices bursátiles en clara tendencia bajista a corto plazo. De momento no hay indicios de cambio aunque esperaríamos que la situación tienda a estabilizarse en próximos meses.

Pese a los nuevos mínimos de los índices europeos los bonos se han mantenido en su rango de los últimos meses lo que puede interpretarse en sentido positivo: el mercado de bonos no anticipa un deterioro grave de la economía

La caída del Ibex en un entorno de crecimiento sostenido es similar a la de 2015-16 y muestra que en general los índices se mueven por las expectativas de la economía global más que por la de un país específico. En última instancia si hubiera una recesión global España no escaparía a ella, como sucedió en 2008 en que súbitamente la economía paso de crecimientos estables cercanos al 4% a una profunda recesión.

Algunos indicadores en España se han deteriorado recientemente, como las Ventas minoristas. Veremos si es algo puntual o se prolonga en próximos meses.

La producción industrial lleva unos meses estancada pero de momento puede verse como una pausa dentro de su crecimiento a largo plazo similar a la de 2015-16.

También en Europa la producción industrial lleva meses estancada después del fuerte tirón de 2016-17.

Análisis Técnico