Comentario de mercado

La desaceleración llega a EEUU. La excepción norteamericana llega finalmente a su fin. Durante 2018 EEUU se había mostrado inmune a los signos de desaceleración generalizados en otras zonas del mundo, pero han empezado a aparecer los primeros datos que parecen indicar que la economía norteamericana va a empezar a suavizar su ritmo de crecimiento después de varios trimestres creciendo a tasas superiores al 3%. Por un lado esto es algo esperable y normal. El efecto de los estímulos fiscales está ya perdiendo fuerza, el entorno monetario es más adverso y la situación general de la economía global menos favorable, por lo que es lógico que la economía norteamericana se desacelere hacia tasas más acordes a su potencial a largo plazo sobre el 2,00-2,50%.

Mercados y economía alineados a la baja. De esta forma nos encontramos en un escenario de desaceleración sincronizada en todo el mundo que parece confirmar los temores que venían anticipando los mercados desde hace meses. La resistencia de la Bolsa americana se ha quebrado finalmente y de hecho en las últimas semanas es la Bolsa que más cae como si quisiera recuperar el terreno perdido respecto a otras Bolsas que llevaban todo el año cayendo.

La paradoja de los mercados: ahora que todo es negativo, ¿estamos más cerca de un suelo?. Sin duda el escenario actual da argumentos para el pesimismo. Unos mercados bajistas, la economía en desaceleración, la guerra comercial entre China y EEUU, los problemas políticos en Europa y el resto del mundo, etc., configuran un escenario de máxima incertidumbre. Sin embargo no podemos perder de vista que las Bolsas llevan cayendo mucho tiempo anticipando estas incertidumbres. Los niveles de valoración de las Bolsas son actualmente muy bajos en Europa y han llegado a niveles bastante razonables en EEUU. En nuestra opinión, la “caída de EEUU” es la pieza final que faltaba para completar un proceso correctivo importante y sentar las bases de la próxima recuperación. Se trata de que en algún momento los mercados puedan volver a confiar en que estamos en una desaceleración temporal y no en el inicio de una nueva Gran recesión. Es difícil saber cuánto tiempo puede faltar para llegar a ese punto pero no sería la primera vez en que al confirmarse el escenario temido, en este caso la desaceleración en EEUU, los mercados hacen suelo al poco tiempo impulsados en primera instancia por el cambio de expectativas sobre los tipos de interés.

Finalmente, la Bolsa norteamericana se incorpora a la corrección general de las Bolsas mundiales. A principios de 2016, tras la fase correctiva de 2015-16 enmarcada en la crisis del petróleo y países Emergentes, se inició una fase alcista en las Bolsas mundiales. El Ibex fue de los primeros índices en hacer techo, en la primavera de 2017. Otros índices europeos aguantaron un poco más, hasta finales de ese año. La Bolsa china mantuvo un intenso ciclo alcista hasta enero de 2018, y finalmente la de EEUU fue prácticamente la única capaz de mantener las subidas durante buena parte de 2018. En definitiva, desde mediados 2017 hemos asistido al inicio de una importante fase correctiva de forma escalonada en los diferentes índices bursátiles mundiales. El último en caer ha sido el de EEUU que desde el mes de octubre se ha unido al resto de índices con una gran intensidad como queriendo recuperar el terreno perdido respecto al resto. Ahora mismo, por tanto, nos encontramos en una fase bajista sincronizada en los principales índices mundiales. En nuestra opinión esto más bien nos acerca al fin de la corrección en la medida en que finalmente se está produciendo el inevitable ajuste en una Bolsa norteamericana que llevaba muchos años sin una caída de estas características. Una señal positiva en este sentido es que en las últimas semanas los índices europeos y la bolsa china han aguantado relativamente mejor las intensas caídas en EEUU. En las cercanías ya de los mínimos de 2016 creemos que su recorrido a la baja ya es limitado desde estos niveles y la cuestión es ver hasta dónde tienen que caer los norteamericanos para completar su corrección y permitir una recuperación sostenida de las Bolsas mundiales.

El ajuste finalmente llega a las tecnológicas. La espectacular subida de las grandes compañías tecnológicas desde 2016 no puede considerarse una burbuja porque ha estado impulsado por un crecimiento similar de sus beneficios. Sin embargo, un movimiento así que les ha llevado a duplicar, triplicar y hasta cuadriplicar (Amazon y Netflix) su valor en poco más de dos años, es inevitable que en algún momento provoque una corrección de gran intensidad como la que se está produciendo en los últimos meses. Las caídas desde los máximos son del orden del 40% en promedio, y aunque todavía podrían prolongarse algo más en general creemos que ya han alcanzado niveles de valoración razonables como para esperar una próxima estabilización. La situación actual no tiene nada que ver con la del año 2000 cuando la gran mayoría de las valoraciones se apoyaban en expectativas futuras muy inciertas. Hoy en día las grandes tecnológicas son compañías muy consolidadas con sólidos beneficios por lo que más allá de que puntualmente se pueda discutir su valoración, es evidente que van a seguir siendo compañías de crecimiento por muchos años todavía.

La desaceleración se hace global: primeros datos que apuntan a una desaceleración en EEUU. El mismo comportamiento que hemos descrito para los índices bursátiles se está produciendo en los indicadores económicos. Mientras Europa llevaba ya desde principios de año en una clara desaceleración, la economía norteamericana había mantenido a lo largo del año un elevado ritmo de crecimiento superior al 3% anual. Esta semana, sin embargo, se han publicado algunos indicadores que por primera vez empiezan a señalar una posible pérdida de intensidad en la economía norteamericana. El índice ISM manufacturero cae inesperadamente en diciembre señalando el inicio de una desaceleración. Muchas desaceleraciones (1995, 1998, 2005, 2010, 2016) acaban en recesión y provocan simples correcciones en el mercado. A priori es imposible estar seguro de si vamos hacia una recesión o no, pero creemos que en la actualidad es poco probable que así sea. Creemos que la previsible desaceleración de la economía norteamericana, al igual que en el caso de Europa, es una vuelta a tasas de crecimiento acordes al potencial a largo plazo más cercano al 2% que el 3,5% a que ha estado creciendo este año gracias a los estímulos fiscales de la reciente reforma. Lógicamente son posibles otras interpretaciones más pesimistas, que son las que están detrás de la intensa corrección de los últimos meses. Los temores de los mercados giran en torno al impacto de la guerra comercial con China y el endurecimiento de la política monetaria de la Fed, con su proceso de subidas de tipos y reducción del tamaño del Balance. La situación con china está produciendo algunos “profit warnings” de compañías importantes (la última Apple) lo que alimenta la preocupación por una desaceleración de los beneficios mayor de la esperada. Por otra parte la Reserva Federal está llevando a cabo un proceso inverso al QE de años atrás al no renovar los vencimientos que se van produciendo en su cartera de bonos. El efecto es que se está empezando a retirar gradualmente parte de la liquidez inyectada al mercado lo que a algunos les parece un factor de riesgo importante para los mercados y la economía.

El índice ISM cae con fuerza en Diciembre. El índice ISM es un indicador que mide el nivel de actividad en el sector industrial. Co se aprecia en el gráfico, se ha mantenido en un nivel muy elevado -sobre los 60 puntos- desde mediado el año 2017, reflejando el fuerte crecimiento de la economía norteamericana en ese período. El último dato sin embargo, correspondiente al mes d diciembre, ha registrado una fuerte e inesperada caída hasta los 54,1 puntos desde los 59,3 del mes anterior. Parece lógico asumir que finalmente la economía norteamericana va a iniciar una fase de menor crecimiento en línea con lo que estamos viendo en otras áreas geográficas desde hace algún tiempo. Durante un período expansivo de la economía pueden sucederse ciclos menores de aceleración/desaceleración que no implican el final de la expansión. En el gráfico siguiente hemos señalado las fases recesivas (zonas sombradas) en las que se aprecia que el ISM cae con fuerza por debajo de los 50 puntos. En otras ocasiones, sin embargo, el ISM coquetea con esa zona de los 50 puntos o algo por debajo pero sin llegar a caer del todo. Son estas fases de desaceleración económica transitoria dentro de la fase expansiva de largo plazo. Recientemente tuvimos esta situación en 2011-12 coincidiendo con la crisis del euro y en 2015- 16 con la crisis de emergentes-materias primas y en ambos casos la economía se mantuvo a flote después de un período de dudas y corrección en los mercados. Esperamos que ahora suceda los mismo.

¿Compra el rumor, vende la noticia? Puede parecer paradójico que el hecho de que finalmente en EEUU se confirme una desaceleración de la economía y su Bolsa esté cayendo con fuerza nos parezca que esto nos acerca al final de la corrección, pero es una circunstancia que se produce con cierta frecuencia durante los mercados alcistas. El mercado de alguna forma ha anticipado el parón de la economía cayendo durante meses y cuando finalmente los indicadores reflejan la desaceleración, la Bolsa empieza de nuevo a subir. Este comportamiento aparentemente contra-intuitivo tiene su explicación en el cambio de expectativas sobre los tipos de interés. Un ejemplo en este sentido con paralelismos con la situación actual nos lo da el comportamiento del mercado en 1994-95. Al igual que ahora la Fed estuvo subiendo los tipos de interés a lo largo del 1994 para evitar riesgos inflacionistas en un entorno de fuerte crecimiento de la economía. El mercado reaccionó a las subidas de tipos con una fase correctiva que mantuvo al mercado en un rango lateral durante todo el año. Como se aprecia en el gráfico siguiente, el ISM se mantuvo en niveles muy elevados durante esa corrección y justo cuando empezó a hacer con fuerza señalando la desaceleración de la economía la bolsa hixo suelo reanudando el proceso alcista de largo plazo. La lógica detrás de este comportamiento es que al desacelerarse la economía el mercado asume que el proceso de subidas de tipos va a finalizar y que la fase expansiva se prolongará a un ritmo de crecimiento más moderado y sostenible a largo plazo. Obviamente la situación actual tiene sus diferencias con la de 1994 o cualquier otro período comparable anterior, pero en general no vemos un riesgo apreciable de una recesión global por lo que creemos que tiene sentido esperar una próxima estabilización de los mercados una vez que el proceso correctivo haya cumplido su objetivo de “limpiar el mercado” sentando las bases para una nueva fase alcista.

El proceso de “normalización monetaria” con subidas de tipos y retirada de liquidez entre los factores que favorecen una desaceleración de la economía.

El mercado anticipa el fin de las subidas de tipos en EEUU de momento: la rentabilidad del Bono a 2 años cae por debajo de la tasa de los Fed Funds.

El PER 12 meses forward del Ibex sólo ha estado por debajo de su nivel actual de 10,5x en fases de recesión económica (1992-93, 2008-12). Un argumento claro para esperar una fuerte recuperación a medio plazo.

La Bolsa norteamericana ha eliminado todo posible exceso de valoración y su PER está ahora claramente por debajo de su media de los últimos 20 años.

Análisis Técnico