Comentario de mercado

La frontera física. Una de las cuestiones más espinosas en las negociaciones sobre el Brexit ha sido la de la frontera entre la República de Irlanda e Irlanda del Norte, territorio del Reino Unido. Los ciudadanos de ambas zonas rechazan categóricamente la creación de una frontera que supondría una gran disrupción en sus vidas y en la actividad económica actual. La implantación de una frontera física entre dos zonas ampliamente integradas atenta al sentido común, lo que ha llevado al famoso “backstop” (cláusula de salvaguarda) que contempla que, en ausencia de otro acuerdo específico, Irlanda del Norte se mantendría dentro de la unión aduanera europea aún en el caso de que el Reino Unido saliera de ella, lo que implicaría la creación de una frontera entre Irlanda del Norte y el resto del Reino Unido. El temor a que, para evitar esta situación, el Reino Unido posponga indefinidamente su salida de la unión aduanera es el principal factor de rechazo al acuerdo con la UE de los partidarios del Brexit.

La frontera invisible. La gran paradoja es que lo que resulta evidente para los ciudadanos norirlandeses, el sinsentido de aislarse de sus vecinos con una frontera, no lo sea para el conjunto de los ciudadanos del Reino Unido que van a erigir una frontera que les separe del resto de Europa. Por mucho que esta frontera sea menos visible, ya que se sitúa a lo largo del Canal de la Mancha y el Mar del Norte, las consecuencias van a ser las mismas que los ciudadanos irlandeses quieren evitar a toda costa.

La decisión imposible. El rechazo por el Parlamento británico al acuerdo negociado por Theresa May con la UE refleja la enorme división de los diputados al respecto. Con toda seguridad cualquier propuesta sobre el Brexit que se presente sería rechazada por un Parlamento dividido entre los que quieren un Brexit más duro, los que no quieren Brexit y los que aceptarían el acuerdo de May rechazado esta semana. Este mismo acuerdo, por otra parte, consistía en poco más que aplazar en dos años la auténtica decisión que los políticos británicos no se atreven a tomar: una salida completa de la UE, tal y como supuestamente se votó en el referéndum del Brexit, o la permanencia con todas sus consecuencias. Los políticos están atrapados entre el sentimiento mayoritario de que el Brexit sería muy negativo para el Reino Unido y el compromiso adquirido con el resultado del referéndum. Está indecisión hace que de momento el escenario más probable sea un nuevo aplazamiento del proceso hasta que un día un nuevo líder se atreva a dirigir al país en la única dirección que parece viable: la integración con el resto de ciudadanos europeos en un proyecto integrador común.

Las opciones: Brexit sin acuerdo, Brexit acordado, No-Brexit. La reacción de los mercados (subida de la libra y buen tono en general en las Bolsas) a los últimos acontecimientos parece señalar que el temido escenario de una ruptura sin acuerdo el próximo 31 de marzo queda prácticamente descartado porque es mayoritariamente rechazada por el Parlamento. En principio la única opción viable sería un acuerdo entre una amplia mayoría del Parlamento que involucrara a los partidos de la oposición. Dado que éstos son partidarios de la permanencia en la UE este acuerdo tendría que ser necesariamente una forma de Brexit suave que mantuviera al Reino unido en el mercado común y la unión aduanera de forma indefinida, un modelo similar al de Noruega. La diferencia entre este acuerdo y el que ha sido rechazado por el Parlamento es que asegura la permanencia indefinida del Reino unido en el mercado común más allá del período de transición de dos años a partir del cual se suponía que el Reino unido saldría definitivamente del mercado único europeo en unas condiciones todavía pendientes de negociar. Esta solución sería buena para la UE y la menos mala para la mayoría de parlamentarios británicos ya sean partidarios del Brexit o de mantenerse en la UE aunque no sea la ideal para ninguno. Sólo sería frustrante para el grupo más radical pro-brexit dentro del Partido Conservador por lo que el riesgo sería una división interna grave de este partido que frene a May para alcanzar este acuerdo con la oposición. En caso de que ahora mismo no fuera posible un acuerdo de este tipo, la alternativa más probable sería un nuevo aplazamiento más allá del 31 de marzo para tener más tiempo para negociar, con la posibilidad de celebrar nuevas elecciones o algún tipo de consulta popular.

Los indicadores económicos siguen deteriorándose, pero la Bolsa sube. A lo largo de 2018 ha ido desarrollándose un proceso de desaceleración económica en la Eurozona. Partiendo de los elevados niveles de crecimiento que se alcanzaron a finales de 2017 (tasas trimestrales del PIB de 0,7%), el impulso se ha ido moderando hasta acabar el año en un entorno de crecimiento mucho más moderado (+0,2% trimestral). Detrás de esta moderación se encuentra sobre todo el fenazo en la parte industrial de la economía que ha afectado a toda la eurozona pero muy particularmente a Alemania. Encontramos aquí los efectos generales de la guerra comercial entre china y EEUU, por un lado, y la crisis específica del sector automovilístico por los cambios regulatorios que han afectado a las decisiones de compra de los consumidores. Los últimos datos de producción industrial, correspondientes al mes de noviembre, muestran una contracción en tasa interanual en la eurozona lo que ha contribuido a aumentar los temores a una recesión. Otros indicadores, sin embargo, parecen sugerir que la debilidad está concentrada en parte de la industria y no se ha trasladado de momento al conjunto de la economía. Sería una situación similar a la de 2015-16 en que la crisis de materias primas-emergentes provocó una desaceleración centrada en el sector industrial que afectó de forma mucho más suave a otras partes de la economía. En esta ocasión China vuelve a estar en el epicentro de los problemas y el sector automóvil está siendo la correa de transmisión pero no vemos un deterioro general de los indicadores económicos que presagie la cercanía de una recesión. En nuestra opinión el cambio más importante en los últimos meses es la moderación de las expectativas de crecimiento e inflación a largo plazo. Esto se ha traducido a su vez en un cambio de expectativas de política monetaria: ya no se esperan más subidas de tipos en EEUU para 2019 y las previstas en Europa se retrasan en el tiempo, posiblemente hasta bien entrado 2020 como pronto. El fin del ciclo de subidas de la Fed, en particular, puede permitir que los mercados asuman que la fase expansiva de la economía se va a prolongar en los próximos 2-3 años al menos aunque sea a un ritmo algo inferior al actual. Este escenario es sin duda positivo para las bolsas que podrían haber hecho suelo y estar iniciando un nuevo proceso alcista dentro de su tendencia de largo plazo.

La producción industrial en tasas interanuales negativas suele coincidir con fases de recesión (zonas sombreadas), aunque no siempre. Los últimos datos correspondientes al mes de noviembre muestran una contracción significativa de la producción industrial en numerosos países de la eurozona, entre ellos España y Alemania.

Las fases bajistas de la Bolsa suelen ir en paralelo a fases de recesión (2008-09, 2011-2013) o desaceleración (2015-16) de la economía. El suelo de la Bolsa suele coincidir con el punto de mayor intensidad de la contracción de la producción industrial (mínimo de la variación interanual). El reciente rebote de la Bolsa puede estar anticipando que noviembre ha marcado el suelo en la contracción de la industria en la eurozona aunque todavía es pronto para asegurarlo.

El PMI d la Eurozona cerca de 50 refleja la desaceleración pero no recesión

Otros indicadores como el índice de actividad del sector servicios en España siguen apuntando a un sólido crecimiento de la economía.

La clave del giro al alza del mercado en las últimas semanas es el cambio de expectativas sobre la política monetaria de la Fed. El mercado ya no espera más subidas en 2019, si acaso alguna bajad en el futuro.

La caída de la Bolsa y de la rentabilidad de los bonos, la aparición de los primeros indicios de desaceleración en EEUU, y la moderación de la inflación en los últimos meses han provocado el cambio de expectativas.

Ni el QE del BCE desde 2015 ni la aceleración del crecimiento en 2016-18 han sido capaces de elevar la inflación subyacente en la eurozona que se mantiene anclada en el 1%. Tenemos tipos bajos en Europa para rato.

Las expectativas de los beneficios empresariales. A lo largo de 2018, y especialmente en la recta final del año se ha producido un moderado ajuste a la baja de las expectativas de crecimiento de los beneficios pero manteniéndose un escenario de crecimiento para los próximos años. Las previsiones de un crecimiento del orden del 10% anual en 2018 en Europa van a quedar finalmente en el entorno del 6%. Igualmente el crecimiento previsto para 2019 y 2020 se ha moderado del 10% anual al 7-9% que se prevé ahora. La fuerte caída de la Bolsa ha descontado más que sobradamente este ajuste de expectativas y ahora tenemos en Europa unas valoraciones históricamente bajas que sólo se justificarían si el deterioro de los beneficios fuese a prolongarse en próximos meses lo que no vemos probable. En el caso del Ibex el consenso de analistas proyecta un crecimiento del BPA del 5,5% anual en los próximos dos años. Un crecimiento moderado en términos históricos pero que parece razonable en el entorno de crecimiento moderado e inflación baja en que nos encontramos. Teniendo en cuenta el bajo PER actual de 11,1x, y asumiendo un PER normal de 14x, tendríamos un objetivo teórico para el Ibex sobre el 12.475 para finales de 2020, un 17% anual de revalorización respeto a su nivel actual (9.000).

El BPA previsto del Ibex en 2019 se ha revisado a la baja un 4% desde los 830 que se estimaban hace un año hasta los 800 actuales. Las previsiones actuales proyectan un crecimiento del 5,5% anual en los próximos dos años.

Análisis Técnico