Comentario de mercado

El crecimiento de la economía norteamericana, vital para la continuidad de la expansión global. Si hay un indicador clave para el crecimiento global es el comportamiento de la economía norteamericana. Después de casi 10 años de expansión, el temor a un agotamiento del ciclo es uno de los principales factores de incertidumbre que se ha instalado en los mercados en los últimos meses. La violenta corrección de la Bolsa norteamericana a finales de 2018 puede relacionarse con el temor a que el proceso de subidas de tipos de interés a lo largo de 2019 pudiera acabar provocando una recesión. La decisión de la Reserva Federal de parar el proceso de subidas de tipos ha eliminado en buena medida ese temor aunque persiste la percepción de que el ciclo en EEUU está en su fase de madurez lo que implica cierta falta de visibilidad sobre el crecimiento futuro.

China adopta medidas de estímulo para su economía. El principal factor causante de la desaceleración global de los últimos meses se encuentra en China. En su intento de frenar la desaceleración las autoridades chinas han adoptado medidas de relajación monetaria y anunciado recortes de impuestos que deberían acelerar el crecimiento de China en próximos meses. Este puede ser el factor decisivo que ayude a su vez a una recuperación del crecimiento en Europa y a compensar los efectos negativos de las tensiones políticas en Europa: Brexit, elecciones en mayo, tensiones entre Italia, Francia y Alemania, etc.

¿Defensivos, Crecimiento, Cíclicos? El comportamiento sectorial en la eurozona en los últimos meses ha mostrado un claro liderazgo de los sectores defensivos ligados a la rentabilidad de los bonos (Utilities, telecos …). Desde el inicio del rebote en enero los sectores de crecimiento ligados al consumo principalmente están tomando la delantera mientras los cíclicos (Bancos, Materias Primas, Autos …) se mantienen todavía retrasados. En general en una fase madura del ciclo cabría seguir esperando un mejor comportamiento relativo de estos sectores (defensivos y crecimiento). En el caso de Europa, sin embargo, donde las valoraciones de los cíclicos están muy deprimidas esperamos que en algún momento en los próximos meses se produzca una recuperación significativa de éstos aunque sea de forma temporal.

La madurez del ciclo en EEUU. La economía norteamericana cumplirá el próximo mes de junio 120 meses de expansión igualanado la fase expansiva más larga de su historia (desde que existen datos oficiales en 1845) que fue de marzo de 1991 a marzo de 2001. Desde 1945 el promedio de duración de las fases expansivas ha sido de 58,4 meses, la mitad de la fase actual hasta ahora. ¿Significa esto que estamos cerca de una recesión? Desde un punto de vista estadístico sin duda, pero la realidad es que los ciclos no mueren de viejos, es necesario además que haya ciertos factores que pongan en marcha la recesión. En la mayoría de ciclos pasados han sido las subidas de tipos de los bancos centrales para combatir el repunte de la inflación u otros desequilibrios el detonante. En otras ocasiones ha sido una crisis financiera la que ha estado en el orígen de la recesión, aunque para que estalle una crisis financiera tiene que haber detrás unos desequilibrios graves en forma de deuda excesiva y de baja calidad en los balances de los bancos.

Indicios de fin de ciclo en los indicadores económicos. Una primera observación es que es muy difícil detectar el final de un ciclo a través de los indicadores económicos hasta que la rccesión ya está encima. El fina de una recesión, por el contrario, es más fácil de identificar. Las recesiones, vistas a través de los indicadores, son procesos de una gran intensidad y corta duración. Los indicadores caen con violencia alcanzan niveles extremadamente bajos y cuando empiezan a recuperar normalmente indican que el fin de la recesión está cerca. En los ciclos alcista, por el contrario, no se produce ese movimiento limpio de alcanzar un techo extremo y a artir de ahí empezar a caer hasta entrar en recesión. Desde 2009 indicadores como el ISM han llegado a zonas de “techo” en tres ocasiones, la última en la actualidad, y ninguna de ellas ha dado lugar a una corrección. Simplemente se mantiene en niveles elevados durante bastante tiempo mientras la economía sigue creciendo hasta que se inicia una desaceleración transitoria y una nueva acleración. En este sentido parace razonable asumir que en próximos trimestres el ritmo de crecimiento de la economía norteamericana se va a suavizar algo respecto al 3% actual pero no es posible anticipar de estos indicadores que estemos al final de la fase expansiva.

El ejemplo de Australia: 27 años de crecimiento sin recesiones. Australia sería un ejemplo de que los ciclos de crecimiento pueden alargarse mucho más de lo que nos dice la estadística pasada. Actualmente llevan 27 años seguidos de crecimiento y de momento no se observan riesgos de recesión a la vista. Recientemente el gobernador del Banco de Australia mencionaba algunos factores que en su opnión explican esta circunstancia. Algunos son de tipo circunstancial como es su cercanía a China a quién dirigen un importante volumen de exportaciones, pero otros tienen que ver más con el buen gobierno de las instituciones. En Concreto con el hecho de que siempre han mantenido una buena salud de las finanzas públicas ahorrando en los tiempos buenos, lo que les permitió apoyar a la economía durante la crisis global de 2009-09 (“En Australia un partido puede ganar las elecciones diciendo que va a ser más prudente fiscalmente que la oposición”). A su vez este buen gobierno público se traslada también al sector privado que no ha vivido los excesos que se produjeron en otros países y que provocaron el estallido de la crisis financiera en 2008. En definitiva, el secreto de la prolongación de una fase expansiva es evitar la creación de desequilibrios graves en la economía y el mantenimiento de unas finanzas públicas saneadas en los buenos tiempos que permitan auydar a la economía en los malos.

La ausencia de desequilibrios graves apunta a la continuidad del ciclo de crecimiento en EEUU. Puestos a hacer un pronóstico sobre la probabilidad de una recesión en EEUU a 1-2 años vista nos inclinamos por pensar que la probabilidad es baja pese a los 10 años de crecimiento. El argumento sería, por un lado, la ausencia de desequilibrios que puedan provocar que la Reserva federal tenga que seguir subiendo los tipos de interés y, por otro, la situación saneada del sector privado que ha reducido de forma apreciable sus niveles de endeudamiento desde la Gran Recesión. En consecuencia creemos que en general la fase expansiva en EEUU puede prolongarse todavía algunos años más allá de que es probable que su ritmo de crcimiento tienda a disminuir desde los altos niveles alcanzados en 2018. Uno de los factores que más ha preocupado a los mercados en los últimos meses es el endurecimiento de la política monetario coincidiendo el proceso de subidas de tipos con la contracción del Balance de la Fed. El fin de las subidas de tipos y la suavización del ritmo de retirada de estímulos permiten esperar un escenario mucho más benigno en próximos meses.

La recuperación de China es clave para los mercados en 2019. El índice CSI 300 (gráfico superior, agrupa a las grandes compañías controladas por el estado) y el Chinext (gráfico inferior, agrupa a las compañías privadas de alto crecimiento) dan muestras de haber encontrado un suelo importante después de un año de profunda corrección. Esta recuperación puede estar anticipando un desenlace positivo de las negociaciones comerciales y está impulsada por los estímulos monetraios y fiscales en China.

Europa: intensa desacleración con expectativas de mejoría a lo largo del año. La debilidad de la economía europea en la segunda parte del año. Los últimos indicadores que hemos conocido sobre la economía europea reflejan un comportamiento muy negativo en la fase final de 2018. Los datos de PIB muestran que el crecimiento se ha mantenido en el 0,2% trimestral durnate el tercer y cuarto trimestres y en general se ha producido una revisión generalizada a la baja de las expectativas de crecimiento para 2019. Pese a ello, el tono del mercado ha mejorado sensiblemente desde finales de diciembre lo que puede indicarnos que los mercados asumen que estamos ahora en el punto culminante de la desaceleración y que en próximos meses cabe esperar una meora gradual de la economía. En favor de este escenario tenemos el hecho de que la cdesaceleración europea parece explicarse por factores externos puntales (China, Brexit …) así como por la contracción en algunos sectores industriales concretos (Autos, Materias Primas…) que de momento al menos no se ha extendido al resto de la economía

Indices PMI por sectores en Alemania en Diciembre: la contracción se centra básicamente en dos sectores: Autos y Metales&Minerales.

La caída de las expectativas de inflación y el débil crecimiento ponen difícil al BCE mantener el escenario de normalización monetaria.

El deterioro de la producción industrial es patente en toda la eurozona pero especialmente en Alemania. Deberíamos empezar a ver una estabilización/recuperación para apoyar el rebote de las Bolsas.

Comportamiento sectorial del Euro Stoxx 50.

Partiendo de la distribución sectorial de los valores del Eurostoxx 50 que detallamos en la tabla anterior llegamos a las siguientes conclusiones sobre el comportamiento sectorial reciente y las expectativas para los próximos meses:

  • En el conjunto del ciclo que arranca a principios de 2016 los sectores defensivos (Utilities, Telecos, Alimentación, Salud y Distribución minorista) lo han hecho en general peor que el mercado en la fase alcista y algo mejor en la bajista. Destaca la fuerte subida de las Utilities en los últimos meses ante la percepción de que los tipos de interés no subirán en mucho tiempo en Europa. Cara a los próximos meses vemos más potencial en los sectores defensivos ligados al consumo (Alimentación, Saludo, Distribución) que en los ligados a la rentabilidad de los bonos.
  • Los sectores cíaclicos tuvieron un comportamiento muy bueno en la fase alcista del ciclo hasta finales de 2018 y muy negativo desde entonces. A partir de enero se observa una buena recuperación en los cíclicos industriales pero no tanto en los financieros (Bancos, Seguros). El sector bancario tiene una problemática especial y aunqeu creemos que tarde o temprano tendrá un rebote significativo en general le vemos menos potencial que a las compañías cíclicas indistriales.

Japón nos ha enseñado que un entorno de tipos cero y desapalancamiento del sector privado es negativo para los bancos que no han levanatdo cabeza en 30 años. Lo único positivo es que parecen haberse estabilizado en un rango lateral y ahora estamos más bien en la parte baja del rango. Un movimiento hacia la parte alta implicaría casi doblar las cotizaciones actuales.

  • Los sectores de crecimiento (Airbus, ASML, SAP, Safran…) y los ligados al consumo cíclico (Adidas, Louis Vuitton, Kering…) han sido los grandes ganadores del ciclo desde 2016 aunque su corrección en la fase final de 2016 ha sido bastante intensa. Cara a los próximos meses se observa en general una gran fortaleza en estos valores que vuelven a liderar las subidas. La excepción sería el sector de Autos (dentro de consumo cíclico) que hasta ahora no está acompañando el rebote del mercado con claridad.

Análisis Técnico