Comentario de mercado

La fuerte recuperación de las Bolsas desafía incertidumbres económicas. La subida de las Bolsas que se inició a finales de diciembre continúa con gran intensidad pese a que el escenario económico, particularmente en Europa, sigue sin dar claras muestras de mejoría. Desde los mínimos de diciembre se acumulan sabidas importantes cercanas al 20% en los índices norteamericanos, del 15% en el Eurostoxx 50 o del 13% en el Ibex y el Dax. La sorpresa no es tanto la recuperación de las Bolsas después de las fuertes correcciones del año pasado, sino el ritmo de subida en un entorno todavía de bastantes incertidumbres.

¿Rebote o recuperación definitiva? Por otra parte, sabemos por experiencia que las bolsas empiezan a subir cuando todavía la recesión o desaceleración económica está en pleno desarrollo. En la fase inicial de una recuperación bursátil es difícil distinguir si se trata de un simple rebote o es ya la recuperación definitiva. Si además la subida se produce con la gran intensidad de la actual la situación es mucho más difícil de manejar. En general el escenario que venimos sosteniendo es que las bolsas han hecho suelo y cabe esperar un comportamiento alcista sostenido de las Bolsas en el futuro, el problema es que la intensa subida implica un riesgo importante en caso de que el escenario resulte equivocado.

China en el origen de la fortaleza del mercado en las últimas semanas. La importancia de China para la economía y los mercados mundiales ya quedó de manifiesto el año pasado. La problemática de las tensiones comerciales y la desaceleración de la economía china a lo largo de 2018 explica en buena medida el frenazo en la economía europea y la corrección de las Bolsas. El optimismo sobre un acuerdo comercial con EEUU, las medidas de estímulo monetario y fiscal adoptadas por las autoridades chinas y los primeros brotes verdes en la economía china han favorecido el giro radical de los mercados en las últimas semanas. El otro factor decisivo por supuesto es el fin del endurecimiento monetario en EEUU que parece haber disipado los temores a una recesión en EEUU. Los indicadores económicos europeos todavía muestran una intensa desaceleración, pero en general se trata de indicadores del mes de diciembre y el mercado parece estar asumiendo que lo peor ha quedado atrás y que en próximos meses vamos a volver a un escenario de crecimiento modesto pero crecimiento al fin y al cabo.

Primeros brotes verdes en China. El dato del índice PMI Caixin del mes de febrero publicado esta mañana refleja un repunte significativo tras la estabilización que se vió en Enero poniendo fin a las continuas caídas de 2018. Su nivel, todavía en el entorno de los 50 puntos, refleja un entorno de estancamiento por lo que todavía no puede decirse que la economía china haya empezado a acelerar su crecimiento, Simplmente habría pasado de una situación de continua desaceleración a un entorno de estabilidad. Como puede verse en el gráfico, particularmente en la recesión de 2009, la Bolsa suele hacer suelo en el punto de máxima intensidad de la recesión/desaceleración. Es decir, la fase inicial de subida de la Bolsa se realiza en un entorno en que la economía todavía se está contrayendo pero a un ritmo cada vez menor. Es precisamente esta suavización de la recesión la que permite al mercado asumir que el fin de la recesión está cerca y anticipar un nuevo ciclo de crecimiento. Obviamente en esta fase inicial no es posible estar seguro de la recuperación. Para ello tendrán que pasar todavía algunos meses para ver que los indicadores vuelven a reflejar crecimiento pero la Bolsa no espera. Los inversores más arriesgados están ya desafiando ese riesgo para aprovechar unos precios bajos.

Los mercados están anticipando un suelo en la desaceleración, aunque los indicadores todavía no la reflejan: Los PMIs Manufactureros en la eurozona siguen deprimidos en febrero.

La economía en la Eurozona a la espera de sus brotes verdes. El único brote verde claro que tenemos en Europa de momento es la subida de la Bolsa. Los indicadores de actividad más recientes son del mes de diciembre y reflejan una deibilidad muy acusada al finalizar el año, particularmente en la industria. Esto no ha impedido la vigorosa recuperación del mercado en línea con el resto de bolsas mundiales. Las subidas, además, se están extendiendo a todo tipo de valores y sectores anticipando una mejoría cíclica en próximos meses. En el 4º trimestre de 2018 los mercados entraron en una fase de pesimismo generalizado al temerse que EEUU iba a seguir el camino de China y Europa lo que iba a provocar una desaceleración global importante. Lo que ahora estamos viendo es un movimiento contrario en los mercados que parecen descartar ese escenario. Digamos que ha sido uno de esos casos frecuentes en que los mercados anticipan un escenario, en este caso una psible recesión, que no acab de concretarse lo que da lugar a una fuerte recuperación. El riesgo de recesión en EEUU ha disminuido en gran medida por el frenazo de la fed a su endurecimiento de la política monetaria y la percepción de que se alcanzará un acuerdo comercial entre China y EEUU refuerza la confianza en el crecimiento de China y en la recuperación del comercio mundial. Europa tiene su problemática particular pero en un entorno de crecimiento global el escenario más probable es que la desaceleración deje paso en próximos meses a un crecimiento moderado en línea con su potencial a largo plazo.

Indicadores con sesgo más industrial como los BIRTA reflejan una desaceleración intensa a finales de 2018 aunque no niveles de recesión.

Los indicadores de consumo se han desacelerado algo pero mantienen tasas de crecimiento propias de una fase expansiva

Inflación subyacente en la Eurozona (línea roja). Líneas punteadas reflejan la evolución futura prevista por el BCE en diferentes momentos del tiempo pasados. Línea azul continúa es la actual previsión del BCE para la inflación hasta 2021. Parece difícil que pueda cumplirse.

El BCE revisa previsiones Macro esta semana. El próximo jueves se celebra una nueva reunión de política monetaria del BCE en la que además publicarán su actualización de sus previsiones de política monetaria. Obviamente se van a reducir de forma significativa las previsiones de crecimiento para 2019 pero lo importante es ver si mantienen la confianza en el crecimiento a largo plazo y en el objetivo de inflación cercano al 2%. Es en base a esa confianza que el BCE ha mantenido hasta ahora el escenario de normalización monetaria que se inició con el fin del QE en diciembre y que seguiría con el inicio de subidas de tipos a finales de este año. Nuestras expectativas son de que de momento siga manteniendo el relativo optimismo para el crecimiento más allá de 2019 y mantenga las expectativas de un progresivo auumento de la inflación hasta 2021 basado en la disminución del desempleo y el comportamiento de los salarios. En este caso es probable que no se haga mención explícita a un retraso en el inicio de las subidas de tipos. Sí podría en cambio anunciarse alguna forma de financiación a los bancos a largo plazo que sustituya a los TLTROs (préstamos a 4 años) que se concedieron en 2016 y que vencen a lo largo de 2020. La ausencia de un mercado interbancario plenamente funcional en la eurozona desde la crisis y la delicada situación de la economía hacen probable que el BCE prepare una nueva ronda de liquidez a largo plazo para la banca a tipos cero (o casi) y condicionada de alguna forma a la concesión de créditos.

Descaleración económica ha ido unida a una caída en las rentabilidades a largo plazo de los bonos que a su vez ha deprimido al sector bancario. Una
vuelta a la confianza en el crecimiento debería trasladarse a un repunte de las rentabilidades. El incipiente parece anticiparlo.

El pobre comportamiento del sector bancario explica bastante de la debilidad del Ibex en los últimos años. Excluyendo a los bancos (línea azul) el comportamiento medio de los valores del Ibex ha sido bastante más positivo de los que refleja el índice. Por otra parte, en las fases alcistas del mercado los bancos acban subiendo con bastante intensidad. El problema es que en las correciones bajan mucho más que el resto.

Eurozona: En general durante las fases alcistas del mercado los sectores cíclicos (Autos, Químicas, Materias Primas, Industriales, Financieros…) tienen un mejor comportamiento que los defensivos (Utilities, Telecos, Alimentación, Salud…), y viceversa.

En España el mejor comportamiento neto de los defensivos desde 2012 puede explicarse por la intensa caída de las rentabilidades de los bonos en estos años. En próximos meses cabe esperar un mejor comportamiento relativo de los cíclicos si se confirma la confianza en el crecimiento.

Brotes verdes en los beneficios globales: Las previsiones de beneficios a nivel global todavía se están revisando a la baja pero su ritmo está descendiendo. Normalmente la Bolsa hace suelo coincidiendo con el momento de máxima intensidad de las revisiones a la baja que parece haber quedado atrás.

El Ibex ha sufrido también un recorte en las estimaciones de beneficios en los últimos meses. La consecuenci más relevante es que ahora se esperan crecimientos del orden del 5-7% en 2019 y 2020 frente al 8-10% de hace unos meses.

Pese a ello el deprimido nivel de valoración del Ibex con un PER de 11,65x permitiría una importante revalorización del índice a medio plazo. Asumiendo un objetivo de PER de 14x y un crecimiento del BPA del 5% anual, tendríamos un objetivo para el Ibex a finales de 2020 sobre el 12.300 aprox. La clave es que se pueda confiar en que va a haber crecimiento en los próximos dos años.

¿Está ya muy “viejo” el actual mercado alcista”. Depende de a qué llamemos mercado alcista. Para nosotros la referencia de mercados alcistas en EEUU son los períodos 1942-1969 (27 años) u 1982-1999 (17 años). El actual (línea negra) tiene 10 años de vida por lo que en teoría tiene todavía una larga vida por delante. Eso sí, un mercado alcista así definido incluye correcciones de cierta importancia en el camino pero que se recuperan en 1- 2 años a lo máximo. En ausencia de burbujas, una tendencia sostenible a largo plazo sería del orden del 5-7% anual (aparte de dividendos).

Los beneficios de las empresas norteamericana han entrado en una fase de estabilización pero se espera reanuden el crecimiento a partir de la segunda mitad de 2019.

En la estructura de largo plazo del Indice General de Madrid estamos rebotando en una posible directriz alcista de largo plazo que podría estar marcándonos la tendencia de los próximos años. Aunque todavía estamos lejos, la superación de los máximos de 2015 y 2017 sería una importante señal de confirmación de esta tendencia.