Comentario de mercado

Brexit, la historia interminable. La nueva derrota del Acuerdo de May el viernes prolonga la incertidumbre a 10 días de la fecha límite para una salida ordenada. Hoy lunes el Parlamento volverá a votar alternativas a ese acuerdo la principal de las cuáles sería el llamado Brexit 2.0 o Noruega+. un Brexit blando que mantendría al Reino Unido en la unión aduanera de la UE. De momento no parece muy probable que pueda haber mayoría para ninguna de las alternativas lo que probablemente permitiría una última oportunidad para que Theresa May vuelva a someter a votación su acuerdo. En las sucesivas votaciones el apoyo ha ido creciendo y el viernes fue derrotado por poco más de 50 votos frente a más de 150 en la primera votación. Esto quiere decir que tendría que convencer a 25 diputados más para lograr finalmente la aprobación.

Tras dos El “estancamiento secular” vuelve una vez más. La recuperación del mercado desde principios de año parece descartar la posibilidad de una nueva recesión global que pareció preocupar a los mercados a finales de 2018. Sin embargo, se mantiene un notable pesimismo sobre el crecimiento potencial de la economía y el comportamiento de los mercados de momento parece adaptarse una vez más a un escenario de crecimiento débil e inflación baja en el futuro. Esta situación es más acusada en Europa, donde las rentabilidades de los bonos a largo plazo vuelven a niveles negativos en países como Alemania y la subida de la bolsa está impulsada por valores que se adaptarían mejor a ese escenario. Los valores más ligados al ciclo económico, mientras tanto, se mantienen muy deprimidos ante le persistente debilidad de los indicadores económicos.

La Bolsa española, ¿dividendos y poco más? La Bolsa española es la más barata en términos de PER de las principales Bolsas europeas y la que tiene una rentabilidad por dividendo más elevada, un 4,5%. Esto es consecuencia del perfil predominante de los valores que integran el Ibex y lógicamente tiene consecuencias respecto a lo que cabe esperar del mercado español en el futuro. Entre otras cosas que la principal fuente de rentabilidad de la bolsa española son los dividendos. Partiendo de la actual rentabilidad del 4,5% y asumiendo un crecimiento a largo plazo de los dividendos y los beneficios del 3% anual (crecimiento nominal del PIB), la rentabilidad a 10 años que cabe esperar de la Bolsa española sería del 7,2% anual. De esa rentabilidad los dividendos aportarían el 4,7% y la revalorización de las acciones el 2,5% anual.

Recta final para el Brexit, o vuelta a empezar. El proceso del Brexit sigue chocando con el muro de la falta de consenso en el Parlamento para aprobar el Acuerdo final, o cualquier otra alternativa que se presenta. Llegados a este punto la solución que parecería más sencilla sería aprobar el actual Acuerdo de salida que se ha negociado durante dos años. Este acuerdo implicaría la salida del Reino Unido de la UE el 22 de mayo. Se abriría entonces un período de transición de dos años en el que, en esencia, todo seguiría igual, salvo que el Reino Unido no participaría ya en las instituciones europeas. En estos dos años se negociarían las futuras relaciones entre ambos que sustituirán a las actuales. En particular habría que negociar un tratado de comercio que sustituya a la libre circulación de bienes actual. En el Acuerdo de salida se estableció una claúsula que dice que, si al final de los dos años no se ha llegado a un acuerdo comercial, se mantendrá la ausencia de frontera entre las dos Irlandas hasta que se alcance ese acuerdo. Para ello es necesario que bien todo el Reino Unido o al menos Irlanda del Norte se mantenga dentro de la unión aduanera de forma que no haya frontera. Aunque esto no gusta a los más partidarios del Brexit, que ven un riesgo de que las negociaciones comerciales se alarguen indefinidamente lo que les mantendría atrapados en la unión aduanera, cada vez un mayor número de los diputados Conservadores rebeldes están dispuestos a votar a favor del Acuerdo ante la evidencia de que la alternativa es un largo aplazamiento y un Brexit más blando. Pero faltarían los votos del DUP, el partido norirlandés, que se opone al Acuerdo porque ven el riesgo de que Irlanda del Norte quede atrapada en la unión aduanera mientras el resto del Reino Unido sale de ella. Es decir, ven el riesgo de una progresiva separación del Reino unido y acercamiento a la República de Irlanda que es visto como alta traición a los ideales del Unionismo norirlandés. Quedan pocas días para convencerles de que den el sí.

La alternativa: crisis e incertidumbre. La alternativa al Acuerdo es la solicitud de un largo aplazamiento, de al menos un año. La parte positiva de esta alternativa es que podría acabar en una marcha atrás y la permanencia en la UE. Pero el problema es que ahora mismo nadie tiene definido un posible Plan, ni se atisba la posibilidad de que pueda haber un acuerdo sobre qué hacer. Inicialmente tendría que haber elecciones pero más allá de ello sería volver a empezar un proceso interno de casi imposible solución ya que parte del resultado de un referéndum que tiene difícil vuelta atrás. De hecho un 2º refréndum sólo sería posible para aprobar un Plan de amplio consenso entre los políticos y que a su vez pudiera tener un apoyo masivo en la sociedad, algo inimaginable en este momento. Para ello sería necesario que surgiera un liderazgo político capaz de llevar a la sociedad británica a poyar con claridad el europeísmo pero ahora mismo no existe ese liderazgo en ninguno de los dos grandes partidos. Por la razón que sea, en la sociedad británica sigue habiendo una mayoría que entiende que integrarse en Europa va en contra de la esencia del país. En definitiva, llegados a este punto la solución más factible parece la aprobación del Acuerdo, la negociación de unas relaciones razonables para el futuro y, quién sabe, tal vez dentro de unas generaciones, el Reino Unido vuelva a plantearse la reintagración en europa.

El Brexit en los mercados. Descartado (aunque todavía cabe la sorpresa) el escenario de salida sin acuerdo, la cuestión del brexit no parece estar teniendo una gran influencia sobre el mercado por lo que a corto plazo no esperaríamos una gran reacción a cualquiera de los desenlaces (acuerdo de salida o aplazamiento). A medio plazo es posible que la incertidumbre sobre el Brexit sea uno de los factores, aunque no el fundamental, que ha tenido cierta influencia en la desaceleración en Europa. En este sentido cualquier desenalce que aclare el futuro podría ayudar a la estabilización de la economía y ser un factor positivo para el mercado en próximos meses.

Vuelve el estancamiento secular. Los temores a una recesión que dominaron en los últimos meses de 2018 y resurgen de vez en cuando -por ejemplo en días recientes ante la inversión de la curva de tips en EEUU- parecen claramente exagerados a la vista de la evolución de la economía global. Sin embargo, el comportamiento de los mercados en los últimos meses vuelve a reflejar una falta de confianza en el crecimiento a largo plazo de la economía. La tesis de que hay factores estructurales (demografía, desapalncamiento privado, cambios tecnológicos …) que apuntan a un crecimiento mucho más débil que en el pasado vuelve a surgir con fuerza ante la nueva fase de desaceleración que viven los países desarrollados. Algo similar vivimos en 2015-16 aunque pco después la economía aceleró su crecimiento y durante dos años disfrutamos de un escenario de crecimiento vigoroso incluso en Europa. No duró mucho y ahora de nuevo vuelve la deconfianza. Las valoraciones de la Bolsa se han deprimido, las rentabilidades de los bonos cae a niveles históricamente bajos y las previsiones de crecimiento de los beneficios se moderan significativamente.

La curva de tipos en EEUU (10 años – 3 meses) se invierte por primera vez desde 2007. La inversión de la cirva de tipos ha precedido en 1-2 años a las últimas tres recesiones en EEUU. Históricamente ha habido algunas señales falsas (inversiones de la curva puntuales que no anticipan recesión) pero en general todas las recesiones han venido precedidas de un período de varios meses en que los tipos a largo plazo caen por debajo de los tipos a corto plazo. Esto es algo lógico si tenemos en cuenta en que al final de un ciclo los bancos centrales están subiendo los tipos de interés como era el caso en los últimos meses. Lo que ha precipitado la inversión de la curva en las últimasm semanas es que en un entorno de tipos a corto plazo estable, las rentabilidades de los bonos han empezado a caer recientemente hasta situarse ligeramente por debajo de aquellas en los últimos días.

EEUU: Rentabilidad Bonos 10 años (línea roja) vs Letras a 3 meses (línea azul). Zonas sombreadas corresponden a recesiones. Flechas señalan inicio de inversión de la curva.

Se aprecia el patrón habitual de que en la fase final de un ciclo la tendencia de los tipos, tanto de corto como de corto plazo, es creciente. Lo que provoca la inversión es que las rentabilidades a largo plazo empiezan a caer de forma sostenida porque anticipan un debilitamiento de la economía y futuras rebajas de tipos. Normalmente la Fed responde poco después bajando los tipos de interés, pero la recesión acaba llegando aunque bastante tiempo después. ¿Estamos ahora en una situación equiparable? Algunos factores podrían justificar un escenario fin de ciclo: la expansión en EEUU tiene ya 10 años de vigencia, que es más o menos lo que ha separado a las últimas recesiones; algunos indicadores muestran que ha entrado en una cierta desaceleración después del intenso crecimiento de 2017-18; el déficit público y el exterior reflejan un crecimiento algo superior al potencial que justificaría cierta desaceleración. Pese a estos factores no parece en general que la economía muestre los signos de desequilibrios que suelen provocar las recesiones. La caída de las rentabilidades a largo plazo no es en nuestra opinión anticipo de una recesión. Puede explicarse más bien por las características generales de la economía y los mercados desde hace años que pueden resumirse en la tesis del “estancamiento secular”: crecimiento modesto a largo plazo, inflación baja, preferencia por el ahorro a largo plazo sin riesgo de los inversores, etc.

En las últimas semanas Bonos y Bolsa han roto su correlación habitual y la Bolsa ha seguido subiendo pese a la caída de las rentabilidades. Esto puede ser un freno para la Bolsa a corto plazo hasta que se estabilice la rentabilidad de los bonos.

El diferencial de los bonos corporativos frente a los soberanos se amplió a finales de 2018 pero ha empezado a relajarse recientemente. Un indicador a vigilar en todo caso pues su subida sostenida anunciaría problemas para la economía.

Las estimaciones de beneficios 12 meses forward se han estabilizado recientemente tras el fuerte impulso de 2017-18. Es probable que en la primera mitad del año se mantengan planas lo que, con el S&P de nuevo en máximos, es posible que se traduzca en un tono más bien lateral del mercado durante algunos meses.

La Bolsa americana ni cara ni barata, en el PER medio desde 2015. En todo caso es difícil esperar un PER mucho más alto que el actual en un entorno
de cierta desaceleración y dudas sobre los beneficios.

Ibex: moderación del crecimiento previsto en los próximos dos años. En los últimos meses se ha producido un suave pero sostenido proceso de revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento de los beneficios para 2019, 2020 y 2021. Hemos pasado de crecimientos previstos cercanos al 10% a crecimientos del 4% en los tres años. La consecuencia es que la evolución prevista de la línea del BPA 12 meses forward ha reducido su pendiente de forma significativa del 10% anual al 4% anual. A su vez esto nos marca el potencial de revalorización teórico del Ibex asumiendo un PER estable. Dado que el PER actual es bastante bajo, 11,5x, y asumiendo un PER normalizado de 13x, el potencial de revalorización sería algo mayor, con un valor teórico para el Ibex a finales de 2020 sobre los 11.300 puntos que implica una rentabilidad del 12% anual hasta finales de 2020.

El Ibex, ¿dividendos y poco más?. Un crecimiento de los beneficios sostenido del 4% anual es claramente inferior al de anteriores ciclos alcistas de la Bolsa pero parece realista en la situación actual. Tenemos por un lado el modesto crecimiento de las economías desarrolladas (estancamiento secular), y por otro la composición del Ibex con fuerte peso de sectores regulados de crecimiento modesto y de los bancos. Los bancos son un sector cíclico que en teoría podría tener un crecimiento bastante superior, pero en las circunstancias actuales en Europa el mercado anticipa tasas de crecimiento modestas. Nos encontramos en definitiva con un índice con unas expectativas de rentabilidad moderadas en comparación con ciclos anteriores y que en su mayor parte se generan vía dividendos y no vía revalorización de las acciones. En concreto, partiendo de una rentabilidad por dividendos del 4,5%, y un crecimiento a largo plazo de los beneficios y los propios dividendos del 3% anual, la rentabilidad esperada del Ibex a largo plazo sería del 7,2%, de la que el 4,8% la aportarían los dividendos y la revalorización del Ibex (los dividendos se descuentan del índice) sería tan sólo del 2,4% en promedio. Creo que el 7% anual de rentabilidad para la Bolsa a largo plazo es un pronóstico razonable en el entorno actual de crecimiento débil e inflación baja, pero puede resultar frustrante para los inversores en Bolsa acostumbrados a ciclos más intensos.

Actualmente el Ibex está algo infravalorado lo que permitiría esperar una recuperación significativa hasta el 11.300 aprox a finales de 2020.

Una rentabilidad del 3% anual a largo plazo no impediría ciclos alcistas y bajistas de cierta intensidad en los próximos años. ¿Estamos iniciando una fase alcista?

Análisis Técnico