Comentario de mercado

¿Sell in May? Realmente es difícil encontrar una explicación racional a la estacionalidad del mercado que muestra en promedio un claro mejor comportamiento de mayo a octubre que de octubre a mayo. De hecho el famoso dicho de “sell in may ….” hacía referencia no tanto a la posible caída de las cotizaciones en la época estival, como a la disminución de la actividad en el mercado bursátil que los brokers de la City londinense aprovechaban para dirigir su actividad a la temporada de carreras de caballos en los hipódromos británicos que se desarrollaba entre junio y septiembre. Ahora los brokers de la City ya no se dedican a las apuestas de los hipódromos, y sin embargo existe ese sesgo estacional bastante acusado en promedio, por supuesto no todos los años se produce. El echo de que el mercado haya llegado al mes de mayo con fuertes subidas acumuladas en los últimos meses alimenta la posibilidad de que podamos entrar en una fase de corrección/consolidación en los próximos meses.

Las negociaciones comerciales entre China y EEUU en dificultades en la recta final. Las turbulencias que han aparecido en los mercados en los últimos días se relacionan con las declaraciones de Donald Trump amenazando con implementar nuevas subidas de aranceles este viernes si no se completan para entonces las negociaciones. La reunión de ayer y hoy entre ambas delegaciones es un momento importante que podría propiciar un avance decisivo en las negociaciones o bien dar lugar a una ruptura temporal de las mismas que abriría una incertidumbre importante en el corto plazo.

La economía mejora, pero el mercado ha subido corrido mucho y no sería extraño una fase de pausa. Los datos de crecimiento del PIB en el primer trimestre han superado las previsiones tanto en EEUU como en Europa. La eurozona ha registrado un crecimiento del 0,4% (1,6% anualizado) respecto al trimestre anterior después de dos trimestres muy débiles con crecimientos del 0,1% y el 0,2%. Estos datos apoyan el escenario previsto por el BCE de que no vamos hacia una recesión y que el crecimiento tenderá a situarse en 2020 y 2021 en el entorno de su potencial a largo plazo sobre el 1,6% anual. Las expectativas de la Bolsa para los dos próximos se mantienen en nuestra opinión moderadamente favorables, pero en el corto plazo no sería extraño un proceso de corrección/consolidación después de las subidas acumuladas desde diciembre.

Eurostoxx 50 2013-2019: el sesgo estacional mayo-octubre.

La estacionalidad del mercado, una simple referencia para el corto plazo. Entre las aparentes ineficiencias que muestra el comportamiento del mercado encontramos diversos sesgos estacionales, entre ellos el más notable el del mejor comportamiento relativo de octubre a mayo. Obviamente esto no es algo que se produzca de una forma regular todos los años, pero en promedio existe una diferencia significativa de rentabilidad entre el período que va de octubre a mayo y el de mayo a octubre. Como se observa en el gráfico anterior este efecto estacional ha sido bastante notable en los últimos años, en los que los meses de abril y mayor han sido propicios para la formación de techos, y los de septiembre y octubre de suelos. No es desde luego un ciclo regular y predecible que en sí mismo sirva para tomar decisiones de inversión, pero puede ser una referencia más a la hora de tratar de anticipar las oscilaciones de mercado de corto plazo. En un entorno más bien lateral como el que tenemos en los últimos años, es especialmente importante anticipar los giros relevantes del mercado ya que constituyen casi la única fuente de rentabilidad. El hecho de que hayamos llegado al mes de mayo en zonas de resistencia en muchos índices y después de una subida intensa en los últimos meses aumenta la probabilidad de que podamos estar ante una pausa del mercado que cumpla una vez más con la estacionalidad negativa de los meses de verano.

La relación China-EEUU: un conflicto entre superpotencias. La guerra comercial entre China y EEUU se enmarca en un conflicto más amplio entre las dos grandes superpotencias mundiales. El interés de EEUU es mantener su liderazgo político y económico en el mundo que ve amenazado por el crecimiento de China y las tácticas no muy ortodoxas que utiliza para mantener ese crecimiento. China, por su parte, persigue mantener su crecimiento a largo plazo dentro de un sistema político y económico diferente al de los países desarrollados. Después de unos meses de relativa calma, la guerra comercial ha vuelto al primer plano tras el mensaje de Trump acusando a China de boicotear el acuerdo y anunciando la imposición de nuevos aranceles a partir de este viernes. Los mercados han reaccionado con caídas significativas por el riesgo de una ruptura de las negociaciones y las posibles consecuencias que pudiera tener sobre la economía. No está claro cuáles son los puntos específicos en conflicto, aunque en general China está dispuesta a ceder en cuestiones relacionadas con los intercambios comerciales, pero no en reformas profundas que impliquen un cambio en su modelo económico. Ambos países tienen a su vez sus problemas que aconsejan no llevar el conflicto a límites que implique un riesgo para la economía. El año pasado parecía haber un único ganador de la guerra comercial: EEUU. Su economía se mantuvo fuerte mientras que China sufrió a lo largo del año pasado una desaceleración significativa. En los últimos meses sin embargo la situación ha cambiado. Por un lado, la economía China se ha reactivado por los estímulos monetarios y fiscales mientras la economía norteamericana presenta ciertos riesgos de desaceleración una vez los estímulos fiscales implementados por Trump van perdiendo efecto. La disputa con China, por tanto, tiene que mantener cierto equilibrio entre una presión que consiga resultados sin poner en riesgo la estabilidad de la economía. En este sentido creemos que el desenlace más probable de la cumbre de hoy será algún tipo de acuerdo que evite la ruptura y la imposición de nuevos aranceles. Obviamente no esperamos una solución definitiva, que sólo podría llegar si se produjera un cambio de sistema político en China que ahora mismo no es previsible. Para los mercados, por tanto, la guerra comercial va a ser un factor de turbulencias puntuales, pero no un factor fundamental que determine la tendencia del mercado.

Dow Jones China Index 2014-2019.

La Bolsa china ha estado inmersa en un gran proceso de ajuste desde la “burbuja” que registró en 2014, con dos fases bajistas muy acusadas en 2015 y 2018. En los últimos meses se ha producido un rebote importante que ha recuperado casi toda la caída de 2018. Este rebote se apoya en una mejoría de los datos económicos y en la percepción de que la guerra comercial no va a impedir el crecimiento de la economía en los próximos años. La caída de los últimos días la vemos como una corrección normal tras la intensa subida y no como el inicio de una nueva fase bajista importante en la Bolsa china.

Los indicadores económicos empiezan a mostrar que la desaceleración de 2018 está quedando atrás

Sorpresa positiva en el PIB del primer trimestre en la eurozona. Europa fue la otra gran perjudicada con China de la caída del comercio mundial el año pasado. Aunque no fue el único factor, sin duda contribuyó de forma importante a la desaceleración de la economía que en la segunda parte del año registró un crecimiento muy débil con tasas trimestrales del 0,1% y 0,2% en el tercer y cuarto trimestre. Los datos del primer trimestre muestran un crecimiento del 0,4% trimestral (1,6% anualizado) en el conjunto de la eurozona con sorpresas positivas en la mayoría de los países. La economía española también acelera su crecimiento al 0,7% trimestral (2,9% anualizado). Estos datos permiten confiar en el escenario previsto por el BCE d que la economía europea no se encamina hacia una nueva recesión y va a crecer en los próximos dos años a tasas acordes a su potencial a largo plazo: 1,6% la eurozona y 2,0% España.

El crecimiento del PIB en el primer trimestre sorprende positivamente pese a la debilidad de indicadores como el PMI manufacturero.

España sigue manteniendo un importante diferencial de crecimiento respecto a la eurozona.

Confusión sobre el momento del ciclo en la economía europea. Los indicadores económicos europeos transmiten cierta confusión sobre el momento del ciclo en que nos encontramos. El tirón del PIB en el primer trimestre no se ha visto acompañado todavía por la recuperación de los indicadores cíclicos industriales como el PMI manufacturero, que siguen en niveles más propios de una recesión. Esto es reflejo de la crisis que se está registrando en algunos sectores industriales importantes frente a un comportamiento expansivo en otras partes de la economía como los servicios o la construcción que han mantenido un tono más estable en los últimos meses.

Si nos fijamos en la correlación entre la bolsa (índice Eurostoxx 50) y el PMI, se aprecia que en general los mínimos importantes de ambos suelen ser bastante coincidentes. En la situación actual, sin embargo, la bolsa hizo suelo en diciembre y ha subido con cierta intensidad desde entonces mientras el PMI ha seguido cayendo. Es una situación poco habitual que podemos interpretar de forma opuesta. La interpretación optimista sería que la Bolsa está anticipando una recuperación de la economía que todavía no ha llegado al sector industrial, pero lo hará en próximos meses. Para nosotros es la interpretación más razonable y más consistente con la situación general de la economía y los mercados. Como precedente tenemos el año 2012 en que la Bolsa hizo suelo en junio mientras el PMI siguió cayendo hasta fin de año. Fue el inicio de una fase alcista importante en la Bolsa. La interpretación pesimista sería que la subida de la Bolsa ha sido un rebote sin mayor trascendencia dentro del rango lateral en que se mueve desde 2015. Algunos indicios sostendrían esta interpretación. En particular el comportamiento divergente de los sectores más cíclicos (Financieros, materias Primas, Autos, Viajes, etc.) no es muy normal en la fase inicial de una recuperación que más bien suele estar liderada por estos sectores. El Hecho de que los índices europeos se hayan parado ante una zona de resistencia muy importante nos deja también en la duda técnica sobre la tendencia del mercado.

El crecimiento de los beneficios (% últimos 12 meses) se ha ido desacelerando hasta un crecimiento cero. Los analistas proyectan crecimientos modestos (+4%) para 2019 y nueva aceleración (+9%) en 2020 pero la incertidumbre actual es elevada.

También en el Ibex desde octubre estamos en fase de ajuste a la baja de las previsiones de beneficios, pero se proyecta crecimiento para próximos trimestres. El BPA estimado para 2019 se ha revisado a la baja en casi un 10% desde principios de 2018, lo que explica el tono bajista del mercado en ese período.

Análisis Técnico

Los índices europeos se encuentran ante una zona de resistencia muy importante en su estructura de largo plazo. En el caso del Euro Stoxx se corresponde con la zona de los 400 puntos aprox. Este nivel fue el máximo de 2007 previo a la Gran recesión y ha vuelto a frenar al mercado en 2015 y 2017/18. El problema que esto plantea es que existe el riesgo de que, una vez más, se pueda formar un techo en estos niveles que implique una fase de corrección importante tanto en duración como en retroceso. Las caídas de 2015-16 y la de 2018 tuvieron duraciones del orden de 10 meses y retrocesos del 20-25%. No esperamos esta vez una corrección de esta importancia, pero no es descartable.

La tendencia principal es alcista desde 2009, al igual que los índices norteamericanos. La diferencia es que la pendiente de subida es mucho más suave y el canal por el que se mueve más amplio debido a que las correcciones que ha habido estos años han sido más profundas en Europa que en EEUU. Dentro de esta tendencia alcista lleva desde 2015 en un amplio movimiento lateral frenado por la resistencia creada en los máximos de 2007. Después de haber caído en los mínimos recientes a la base del canal alcista, el escenario más probable sería que se ha iniciado un movimiento alcista que en los próximos 12-18 meses podría llevarle hacia el techo del canal. El problema es que para llegar ahí tiene que superar la zona de resistencia de los 400 puntos y eso puede suponer un freno temporal hasta que lo consiga. En todo caso, sigue siendo nuestro escenario más probable más allá de que durante los próximos meses pueda atascarse un poco y consolidar la intensa subida de los últimos meses.

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