Comentario de mercado

Los bancos centrales confirman el giro de la política monetaria. Uno tras otro, bancos centrales de todo el mundo han confirmado esta semana la adopción de una política monetaria más laxa o el mantenimiento de condiciones ultra-expansivas. Abrió el fuego Mario Draghi con una nueva versión del “whatever it takes”, en este caso para conseguir el objetivo de inflación a largo plazo. Sin concretar de momento nuevas medidas parece claro que en próximos meses vamos a ver rebajas de tipos en la eurozona y/o nuevas compras de activos. La Reserva Federal confirmó también el giro de 180º de su política monetaria. A principios de año se preveía un escenario de 3-4 subidas durante 2019, después se congelaron las subidas en espera de evaluar la evolución de la economía y ahora se descuenta al menos 50 puntos básicos de recorte en lo que queda de año. Otros bancos centrales de todo el mundo -UK, Australia, Japón, Indonesia…- han confirmado esta semana medidas de estímulo nuevas o el mantenimiento de las que estaban en vigor.

El hundimiento de las expectativas de inflación. El giro de los bancos centrales tiene de trasfondo el significativo deterioro de las expectativas de inflación a largo plazo así como el impacto sobre la economía global que está teniendo la guerra comercial entre China y EEUU. La caída de las rentabilidades de los bonos estaba provocando una inversión generalizada de las curvas de tipos (tipos de interés a largo plazo superiores a los de corto plazo). Esto es una señal de alerta de los mercados que señala el riesgo de un desequilibrio entre el nivel actual de los tipos de interés y el que la economía necesita para mantener un crecimiento sostenible. Las rebajas de tipos buscan reestablecer ese equilibrio cuya primera señal sería la vuelta a unas curvas de tipos con pendiente positiva.

La bolsa norteamericana vuelve a máximos históricos. Una primera señal positiva de los mercados ha venido de la reacción alcista de la Bolsa. En particular los índices norteamericanos están de nuevo flirteando con sus máximos históricos que le han frenado desde hace más de un año. Una superación clara de estos niveles sería una señal de confianza de los inversores en que el ciclo de crecimiento en EEUU no está llegando a su fin. En Europa el entorno de inversión con rentabilidades de los bonos negativas se complica para los inversores que tienen que optar por asumir más riesgos de los normales confiando en un escenario de crecimiento o resignarse a una pérdida de valor real de su patrimonio a largo plazo.

El temor a un fin de ciclo en EEUU. La reserva Federal inició un ciclo de subidas de tipos a finales de 2016. Después de muchos años de una política monetaria excepcional como consecuencia de la Gran Recesión de 2008-09 se trataba de volver muy gradualmente a lo que se considera unos tipos de interés más normales en un entorno de crecimiento de la economía y con la inflación en el entorno del 2%. Durante el año 2017 la Bolsa subió con fuerza, pero al llegar a 2018 los mercados empezaron a preocuparse por la posibilidad de que el ciclo de la economía estuviera llegando a un techo. Durante todo el año 2018 se ha mantenido ese temor de fondo con la reserva Federal subiendo los tipos de interés de forma sostenida y con expectativas de que el proceso continuaría durante 2019 al menos. Esta es una situación normal durante los procesos de subidas de tipos. El mercado se para por el riesgo de que estemos ante un fin de ciclo económico hasta que, eventualmente, puede confiar en que la fase expansiva de la economía no está en peligro en cuyo caso se reanuda el mercado alcista. En otras ocasiones, sin embargo, lo que sucede es que efectivamente el proceso de subidas de tipos es la antesala de una recesión. En estos casos, el final de las subidas de tipos y el inicio de un ciclo de rebajas e tipos no impide que la economía se deslice hacia una recesión y con ella los mercados entran en una corrección importante. En los gráficos siguientes hemos puesto un ejemplo de cada situación.

1994-95: la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés a principios de 1994 para situarlos en un nivel más acorde al fuerte crecimiento que experimentaba la economía. La Bolsa entró en ese año en una fase lateral en espera de ver el impacto que tenía sobre la economía. A finales de año empezó a manifestarse una clara desaceleración de la economía que planteaba las dudas de si podría producirse una recesión. En ese entorno de datos económicos débiles la Fed dio por finalizadas las subidas de tipos y la Bolsa reanudó las subidas con fuerza alcanzando nuevos máximos históricos. Durante algunos meses la subida de la Bolsa convivió con unos datos económicos negativos que flirtearon con una posible recesión, pero el mercado desafió esos datos con una subida imparable. Con el paso del tiempo la economía mejoró dando la razón al mercado que mantuvo su ciclo alcista cinco años más.

1999-2000: A mediados de 1999 la Fed inicia un proceso de subidas de tipos y la Bolsa frena su avance. En febrero de 2000 se da por finalizado el proceso y la Bolsa da un tirón a nuevos máximos. En esta ocasión, sin embargo, la subida no tiene continuidad y la bolsa se mantiene unos meses hasta que finalmente se inicia una corrección importante que anticipa la recesión de la economía en 2001. No fue una recesión muy importante pero la caída de la bolsa se vio amplificada por el ajuste de la burbuja tecnológica.

Visto con más detalle podemos apreciar que el tirón de la bolsa a nuevos máximos no tuvo continuidad, aunque durante varios meses se mantuvo en la zona de máximos. En octubre se inició el descenso que no pararía ya hasta dos años después.

2001-19: De nuevo ante una situación similar. El proceso de subidas de tipos ha impuesto una fase lateral en la Bolsa que se ha prolongado desde principios de 2018. El fin de las subidas anunciado en enero ha posibilitado una recuperación de la Bolsa, y el mercado ha reaccionado inicialmente con subidas al anuncio de que los tipos bajarán en próximos meses. Estamos en un momento clave en que los mercados tienen que decidir si confían en que la economía prolongará su fase expansiva algunos años más o, por el contrario, si el ciclo se está agotando y los estímulos de rebajas de tipos no impedirán un progresivo debilitamiento de la economía camino de una próxima recesión. Nuestra percepción es que la economía norteamericana no está ante un fin de ciclo por lo que creemos que el mercado alcista proseguirá en próximos meses. Más difícil es anticipar si la ruptura se está produciendo ya o si todavía vamos a tener algunos meses de consolidación antes del despegue definitivo.

El BCE desiste del camino a la normalización monetaria y prepara nuevas medidas de estímulo. Aunque la situación en Europa presenta importantes diferencias con EEUU, la cuestión de fondo de si la economía va a mantener su fase expansiva algunos años más o si vamos hacia una recesión está igualmente en el centro de las preocupaciones del mercado. La economía europea lleva en un proceso de desaceleración desde hace más de un año. En todo este tiempo el BCE ha mantenido la expectativa de que era una desaceleración transitoria y que el crecimiento a largo plazo estaba asentado por lo que mantenía el escenario de posibles subidas de tipos a partir de 2020. En los últimos meses, sin embargo, el mercado ha dejado de confiar en ese escenario. Al igual que en EEUU, la fuerte caída de las rentabilidades de los bonos estaría señalando que en ausencia de nuevos estímulos la inflación no alcanzará su objetivo y el riesgo de recesión es elevado. La consecuencia es que el BCE finalmente ha dejado ver, todavía no de forma oficial, que prepara nuevas medidas que podrían incluir rebajas de tipos (tipos negativos) y un nuevo QE. El problema de Europa es el escaso margen que tienen estas medidas teniendo en cuenta que los tipos están en cero y que las rentabilidades de los bonos ya son extraordinariamente bajas.

La caída de las expectativas de inflación a largo plazo es el principal argumento para la reacción de los bancos centrales.

La japonización de Europa: las rentabilidades de los bonos alemanes son negativas a plazos inferiores a 15 años.

El difícil entorno de inversión en Europa. El inversor europeo tiene que lidiar con un entorno de inversión muy difícil. Los activos sin riesgo ofrecen rentabilidad cero o negativa pero la inflación pese a todo sigue siendo positiva en el entorno del 1%. Esta situación además parece haberse convertido en algo estructural y ahora mismo la probabilidad de que los tipos vayan a subir en los próximos años parece remota. Por otra parte, la inversión en activos de riesgo choca con el temor a la posibilidad de un escenario “fin de ciclo” y en general al entorno de debilidad de la economía y del crecimiento de los beneficios de las empresas. El inversor se encuentra atrapado entre la fuerte penalización que supondría una estrategia muy defensiva de liquidez o bonos soberanos (rentabilidad negativa) y el alto riesgo que se percibe en la situación actual de invertir en bolsa u otros activos de riesgo. Si interpretamos la situación en los mercados de bonos en clave de riesgo de recesión la estrategia más razonable sería mantenerse en posición defensiva (bonos + liquidez) en espera de una corrección en la bolsa. Sin embargo, creemos que la percepción de que vamos hacia una gran crisis es errónea. La situación de los mercados sería más bien reflejo de un escenario de crecimiento modesto e inflación baja a largo plazo. En este escenario es improbable que se produzca una caída significativa del precio de los activos de riesgo. Puede haber episodios puntuales como el del otoño pasado, pero en general la bolsa puede mantener una tendencia alcista moderada ya que pese a todo la economía crece, los beneficios de las empresas también y los bajos tipos de interés justifican valoraciones elevadas de los activos de riesgo.

La situación del sector bancario. El comportamiento relativo negativo del sector bancario en los últimos meses puede explicarse precisamente por la evolución del mercado de bonos y las expectativas de un escenario de tipos bajos indefinido. El sector bancario europeo cotiza con un PER de 8x que es su nivel mínimo desde la crisis del euro en 2012 cuando llegó a cotizar a un PER de 5x ante el temor a una ruptura del euro y en medio de una grave recesión. Actualmente la situación del sector es muy estable en cuanto a su negocio y el problema es que la baja rentabilidad justifica unas valoraciones bajas. Todo tiene su límite, sin embargo, y creemos que en sus niveles actuales ya recogen el escenario más pesimista que sería que en próximos años se mantenga el escenario de tipos cero y escaso crecimiento del crédito. Como se observa en el gráfico de la página siguiente, la caída de los bancos desde 2018 ha sido consecuencia más de un ajuste de valoración (el PER ha pasado de 12x a 8x) que de un recorte de las previsiones de los beneficios que ha sido más bien modesto. Estamos ante un sector en el que las expectativas de crecimiento de los beneficios a largo plazo son modestas o nulas. Por otra parte, las valoraciones actuales son tan extremadamente bajas que ya descuentan ese escenario e incluso algo más pesimista. En la medida en que las medidas de los bancos centrales mejoren un poco las expectativas generales de crecimiento e inflación podríamos ver unan fase de recuperación también en este sector, aunque sea una recuperación temporal como sucedió con las de 2012-15 o 2016-17.

Desde 2012 las expectativas de crecimiento de los beneficios de la banca se han visto más bien frustradas. A largo plazo la tendencia del sector es más bien lateral. A corto plazo, sin embargo, estamos en un punto extremo de infravaloración que debería favorecer un suelo en el sector.

Análisis Técnico