Comentario de mercado

¿Qué nos dice la caída de la rentabilidad de los bonos? Desde el mes de octubre pasadoestamos inmersos en un proceso de intensa caída de la rentabilidad de los bonos. Se trata de unproceso global que afecta a la mayoría de los países del mundo y que además se enmarca en unagran tendencia de largo plazo desde hace muchos años. En todo caso el movimiento de losúltimos meses parece tener su origen en EEUU y parece reflejar el temor a una desaceleraciónde la economía que afectaría al resto del mundo. Alternativamente, la caída de la rentabilidad delos bonos podría verse como la respuesta de los inversores a un escenario de crecimiento débil einflación baja que se traduciría en el mantenimiento de políticas monetarias muy expansivosdurante muchos años.

Los mercados dirigen a los bancos centrales. A finales de 2018 la reserva Federal tenía trazadauna senda clara de su política monetaria y anticipaba continuar el proceso de subidas de tiposdurante 2019. El BCE por su parte dio por finalizado el QE en diciembre y aspiraba a poder subirlos tipos en algún momento en 2019 o 2020. Estas expectativas se han roto totalmente en mesesrecientes y ahora los bancos centrales se aprestan a bajar los tipos de interés que controlan. ¿Qué hacambiado? Fundamentalmente que los inversores han forzado una caída generalizada de los tiposde interés a largo plazo que de alguna forma obliga a los bancos centrales a seguir su camino.

El dilema de los mercados. Estamos en un momento de elevada incertidumbre en los mercados.Las expectativas de rebajas de tipos y otros estímulos monetarios están favoreciendo un buencomportamiento de los mercados en las últimas semanas. Sin embargo, la desaceleración de laeconomía global, con las tensiones comerciales entre China y EEUU de fondo, supone unaamenaza para los mercados a medida que la subida de las cotizaciones va elevando lasvaloraciones. Momentos como el actual han sido en ocasiones anticipo de una recesión, y por tantohan derivado en caídas significativas del mercado, o simples desaceleraciones que no han acabadocon el ciclo alcista de la Bolsa. La situación de los índices bursátiles en niveles de resistenciaimportantes es indicativa de la disyuntiva a la que nos enfrentamos en los próximos meses. Nuestrapercepción a medio plazo, aunque las dudas pueden persistir todavía un tiempo hasta que losindicadores económicos permitan descartar el riesgo de un recesión.

La dificultad de anticipar una recesión. El estado normal de la economía es el de crecimiento.Las recesiones son fenómenos más aislados y de corta duración que pueden verse como fases deajuste a los desequilibrios que se crean durante las fases expansivas (inflación, exceso de deuda,déficit exterior …). Muchos economistas, particularmente en el ámbito de los mercados, tratan deanticipar las recesiones, pero lo cierto es que con bastante poco éxito. Los desequilibrios de laeconomía pueden alertarnos de los riesgos, pero puede pasar mucho tiempo antes de que setraduzcan en una recesión, o incluso pueden llegar a ajustarse sin caer en recesión. En ocasiones seobserva que la economía entra en una dinámica de desaceleración, como ha sucedido en los últimosmeses. Algunas veces estas desaceleraciones son la antesala de una recesión. En otras, sin embargo,la situación acaba estabilizándose y la economía vuelve a reanudar su crecimiento sin mayoresdaños. ¿Cómo distinguir entre una y otra? Alan Greenspan solía decir que, en última instancia, elfactor desencadenante de una recesión era el miedo de los inversores y consumidores que en unmomento dado adoptaban una actitud muy defensiva. Decía que el aumento del miedo era como elagua que se va acumulando en una presa que hasta un nivel dado no parece tener un gran efecto.Sin embargo, puede llegar un momento en que la presión del agua es tan grande que la presa cede yse produce una avalancha que se lleva todo por delante. De la misma forma en la economía elmiedo de inversores y consumidores va aumentando hasta que, eventualmente, se produce un“pánico” que se traduce en un frenazo súbito a las decisiones de consumo e inversión que precipitala fase recesiva. Los mercados son tal vez el indicador que antes anticipa una recesión, pero tienentambién el problema de que generan muchas falsas alarmas. En este sentido la intensa caída de larentabilidad de los bonos en los últimos meses podría interpretarse como una señal de los mercadosde que el riesgo de recesión en EEUU está aumentando.

El desplome de las rentabilidades a largo plazo desde el mes de octubre pasado refleja un brusco cambio de expectativas sobre la inflación y el crecimiento futuros.

La inversión de la curva de tipos (rentabilidad a 10 años inferior a tipos a corto de la Fed) ha precedido a todas las recesiones en el pasado, aunque ha generado alguna señal falsa (1998 por ejemplo)

El diferencial entre el 10 y el 2 años no ha llegado a invertirse lo que puede ser una señal positiva de que todavía los mercados no han dado una señal clara de pesimismo.

La caída de la rentabilidad de los bonos a 2 años anticipa rebajas de tipos de la Fed. En 2007 la Fed tardó bastante en empezar a bajarlos y cuando lo hizo (septiembre 2007) ya no sirvió para evitar la recesión que se inició a mediados de 2008.

Tras la primera rebaja de tipos el S&P 500 logró un nuevo máximohistórico, el último. Poco después inició el descenso que no pararíahasta marzo de 2009. Si vamos hacia una recesión, el acyual rally nodurará mucho y en próximas semanas debería producirse unprogresivo debilitamiento del mercado.

La Bolsa y los indicadores cíclicos. Dentro del conjunto de la economía la parte industrial o másrelacionada con la actividad empresarial tiene un comportamiento más volátil y por tanto mássensible a los procesos de aceleración/desaceleración de la economía. A su vez los índicesbursátiles parecen también ser sensibles a esta volatilidad por lo que el análisis de ambos nos puedeayudar a intentar detectar giros intermedios del mercado que si nos fijamos en el conjunto de laeconomía pasan más desapercibidos. En los últimos años, por ejemplo, hemos pasado dos fases dedesaceleración (2015/16 y 2018) que no se han notado demasiado en el PIB, pero sí en indicadorescomo la producción industrial. A la vista del gráfico podríamos asumir la hipótesis tentativa de queel punto más intenso de la reciente desaceleración se produjo en diciembre, coincidiendo con elmínimo de la Bolsa. Desde entonces el rebote del Eurostoxx ha sido intenso, pero el de laproducción industrial no tanto. En particular, Alemania todavía está en fase de contraccióncompensando la mejoría de otros países con el telón de fondo del impacto de la guerra comercial.

La misma situación se aprecia en los PMI europeos. Tras la intensa desaceleración de 2018 parecenhaberse estabilizado últimamente en niveles todavía bajos. La bolsa europea estaría anticipando consu rebote una recuperación que todavía no se aprecia con claridad en los indicadores económicos loque nos mantiene en fase de incertidumbre. La cuestión se ha complicado por el hecho de que laeconomía norteamericana ha entrado también en los últimos meses en una cierta desaceleración.Estamos por tanto en un momento clave para los mercados. En las próximas semanas/meses podríaproducirse una ruptura alcista clara que estaría anticipando la continuidad de la fase expansiva de laeconomía en los próximos 2-3 años o, por el contrario, un giro a la baja de las bolsas que sería señalde que el debilitamiento de la economía va a continuar situándonos ante un riesgo creciente derecesión.

Los índices bursátiles parecen anticipar que la desaceleración económica no va a ir a mayores, pero sería necesaria una clara ruptura de los niveles de resistencia ante los que se encuentran para confirmarlo. En recesiones anteriores el mercado empezó a caer con claridad meses antes de iniciarse, de momento.

Previsiones de verano de la Comisión Europea. Durante los últimos meses la incertidumbrese ha convertido en el factor más determinante de la economía y esto se debe, en gran parte, a laguerra comercial y las tensiones que se han generado a raíz de ésta. La actividad global se havisto debilitada, siendo el sector de manufactura el más afectado, que ha seguido el ciclo dedesaceleración en el que se encontraba en el año 2018. Es importante destacar que el primercuatrimestre de este año, el crecimiento económico había sido superior a las expectativas,dirigido por la demanda doméstica. No obstante, la demanda externa y el sector manufactureroson los causantes de que el panorama doméstico esté siendo desafiado. Si bien es verdad quetodos estos factores no favorecen al crecimiento económico, éste está preparado para seguircreciendo durante este año y el siguiente, el 2020.

El crecimiento sí se ha visto afectado por los problemas comentados anteriormente, que hanprovocado que dicho crecimiento del PIB se haya desacelerado, pasando del 1,9% en 2018 auna previsión del 1,2% en 2019 y 2020. Si comparamos esta previsión con la realizada para laprimavera, podemos ver como se ha debilitado el crecimiento a medio plazo, en contra de losperado después del primer cuatrimestre de este año 2019. A pesar del fuerte crecimientosalarial, la demanda tenue y la incertidumbre evitan que las empresas suban los precios.Además, también se supone que los precios del petróleo permanecerán bajos en la zona euro yfinalmente, la inflación se ha previsto ligeramente a la baja, llegando al 1,3% para ambos años2019 y 2020.

La caída de las ventas de Autos es uno de los factores que está pesando en la desaceleración en Europa, pero no se ha traducido de momento en un deterioro del mercado laboral que sigue relativamente fuerte.

Análisis Técnico

Los principales índices norteamericanos han logrado nuevos máximos históricos esta semana lo que en principio es una señal claramente positiva para el mercado …

…aunque en el techo de 2007 también todos los índices lograron nuevos máximos simultáneamente justo antes de iniciar el gran proceso bajista. En todo caso desde un punto de vista técnico ahora mismo habría que apostar por un escenario alcista en EEUU

Los índices europeos sí marcaron divergencias bajistas en 2007 ya que no acompañaron a los índices norteamericanos en sus últimos máximos.

De momento los índices europeos no han logrado superar sus máximos relativos anteriores. La superación de los máximos de 2018 sería una importante señal de confirmación alcista.