Comentario de mercado

Un mes de agosto marcado por el pesimismo sobre la economía. La primera quincena deagosto registró un brusco retroceso de las Bolsas acompañado de una intensa caída de larentabilidad de los bonos en un clima de fuertes temores a una recesión global. La nueva rupturade las negociaciones entre China y EEUU, malos datos económicos y la inversión de la curva detipos en EEUU desataron un fuerte temor a una próxima recesión que prácticamente se daba porhecho. Aunque el clima de pesimismo se ha mantenido prácticamente hasta hoy, lo cierto es quelas Bolsas han mostrado una notable resiliencia. A mediados de agosto la mayoría de índiceshicieron suelo y se inició una recuperación que se ha mantenido hasta hoy. Esta combinación desuelo de las Bolsas en un clima de pesimismo extremo puede depararnos la sorpresa de una fasede rebote sostenida al menos en un horizonte de corto-medio plazo, y veremos si con el tiempoalgo más que eso.

Estamos en recesión. Los mercados llevan meses mostrando el temor a una próxima recesiónde la economía, pero lo cierto es que podría decirse que la economía global está de hechoatravesando una fase recesiva. Se trata sin embargo de una recesión particular, que sólo afecta auna parte de la economía relacionada con la industria, como consecuencia fundamentalmente delas tensiones comerciales entre China y EEUU. Esto se refleja en el dispar comportamientoentre diferentes sectores de la Bolsa o entre indicadores económicos relacionados con laindustria (en clara contracción) o bien el consumo y los servicios (en general con un crecimientoaceptable). En algún momento esta situación se ajustará, y bien la recesión de la industria seextenderá al resto de la economía, o por el contrario la industria se recuperará y la faseexpansiva de la economía continuará algunos años más.

El estancamiento secular. Otra forma de explicar el comportamiento de la economía sería laidea del crecimiento débil e inflación baja a largo plazo conocido como “estancamiento secular”El problema de la economía no sería tanto la posibilidad de una nueva gran crisis como la de2008/09 que no parece muy probable, sino más bien un problema de orden estructural que puedeacompañarnos muchos años en forma de un crecimiento de la economía muy débil e inflaciónbaja. Este escenario sería consistente con unos tipos de interés muy bajos durante mucho tiempoy un mercado bursátil en tenencia suavemente alcista.

La desaceleración de la economía norteamericana. Durante buena parte del año 2018 laeconomía de EEUU parecía inmune a la desaceleración que ya era patente en zonas comoEuropa o China. Esto cambió a partir del mes de octubre que es cuando se empiezan apercibir indicios de debilitamiento de la economía en EEUU. Desde entonces, aunque node forma tan acusada, se ha producido un proceso similar al de Europa condebilitamiento de indicadores relacionados con la industria. Como puede verse en elgráfico siguiente, la caída de la rentabilidad de los bonos del tesoro americanos desdeoctubre ha ido en paralelo a una caída del índice ISM manufacturero que en agosto se hasituado por debajo de los 50 puntos. La situación de EEUU por tanto se ha ido pareciendoa la europea, aunque con un nivel de deterioro menos acusado. Esta situación se ha dadoen otras dos ocasiones durante la actual fase expansiva. La primera en 2012 coincidiendocon la crisis del euro, y la segunda en 2016 con la crisis del petróleo y países emergentes.En ambos casos la Bolsa entró en una fase correctiva de cierta importancia por el temor auna posible recesión que finalmente no se produjo. Ahora volvemos a una situaciónsimilar aunque en comparación con las anteriores el miedo a una recesión está siendo enesta ocasión muy superior. Falta por ver cuál es el desenlace.

Un indicio positivo sería el propio comportamiento del mercado bursátil. En el últimotrimestre de 2018 se produjo una corrección muy intensa, del 20% en el caso de EEUU.Desde entonces, sin embargo, la bolsa se ha recuperado y sólo puntualmente se ha vistoarrastrada a la baja en fases de dudas sobre la economía y de intensa caída de lasrentabilidades como puede verse en el gráfico siguiente. En conjunto, sin embargo, esrealmente remarcable la resiliencia que ha mostrado la Bolsa recientemente en un climade pesimismo importante y de convencimiento generalizado de que vamos a unarecesión.

Las fases más intensas de caída de la rentabilidad de los bonos han arrastrado a la Bolsa a la baja, pero cada vez menos. El mercado bursátil no parece apostar por una recesión importante.

La inversión de la curva de tipos. La caída de la rentabilidad a 10 años por debajo de lade dos años (inversión de la curva de tipos) ha precedido históricamente a una recesiónen 1-2 años. Recientemente se ha producido esa inversión, aunque todavía de forma muytímida, lo que ha contribuido en gran medida a desatar los temores a una recesión enEEUU en un futuro no muy lejano. Si se cumpliera esta vez el patrón significaría que entre2020 y 2021 tendríamos una recesión en EEUU que, en mayor o menor medida, afectaríaal resto del mundo. Sin embargo, dos años es un plazo muy largo en los mercados yademás no es seguro que se vaya a producir la recesión. Si observamos el gráficosiguiente puede verse que en las tres últimas recesiones (1990, 2001 y 2008) tras caer eldiferencial entre el 10 y el 2 años (línea azul) por debajo de cero la Bolsa siguiómanteniendo un comportamiento alcista hasta casi el inicio de la corrección. Es como sipara el mercado la inversión de la curva no fuese en sí misma una señal definitiva de unarecesión y no es hasta que ésta empieza a “intuirse” en los indicadores económicos que laBolsa empieza a caer. Por otra parte, también hay que tener en cuenta que hay recesionesy recesiones. No tiene nada que en cuanto a sus consecuencias para el mercado unarecesión como la de 2008 que una como la de 1990 que provocó una caída máxima de laBolsa del 20% que en el plazo de un año se había recuperado totalmente.

La inversión de la curva ha anticipado las tres últimas recesiones en 1- 2 años, aunque el mercado ha seguido siendo alcista durante buena parte de ese tiempo tras la inversión.

El estancamiento secular. Podríamos tener dos narrativas diferentes para explicar elcomportamiento de los mercados en los últimos meses. Una sería la del estancamientosecular y otra la posibilidad de una recesión más tradicional en un futuro no muy lejano.Ambas podrían explicar cuestiones como la desaceleración de la economía, los bajos tiposde interés, el sesgo sectorial más bien defensivo en la bolsa, e incluso la nueva “fiebre deloro” que parece haberse desatado en los últimos meses. En cierto modo una recesión nomuy intensa seguida de una vuelta a un escenario de crecimiento normal seríaprobablemente un mejor escenario a medio-largo plazo, aunque nos costara uno o dosaños más de movimiento lateral/correctivo en la Bolsa. La lógica de esta recesión seríaque vendría provocada por un “shock” externo derivada de la guerra comercialtecnológicaentre EEUU y China que obligaría a las empresas a un ajuste más severo queeventualmente se trasladaría al consumo provocando la recesión. Sin embargo, al menosen Europa, nos parece más plausible en este momento la idea del estancamiento secularpara explicar las condiciones de la economía en los últimos años. Factores como la resacade la gran crisis de 2008/09, el parón demográfico o el impacto de la globalización y elcambio tecnológico en la precarización del empleo han creado un entorno de crecimientodébil e inflación baja del que es difícil escapar. Los inversores se adaptan a este escenariobuscando activos que les puedan dar algo de rentabilidad lo que explica elcomportamiento positivo de los bonos y las acciones defensivas con alta rentabilidad pordividendo. También las compañías de sectores de crecimiento (tecnología, consumo …),que se supone pueden mantener un crecimiento de los beneficios superior al crecimientodel PIB, han mantenido un buen comportamiento es estos últimos años de atonía bursátil general. Pero esta búsqueda de rentabilidad a toda costa tiene el riesgo de elevar losprecios de los activos hasta niveles que hagan que su rentabilidad futura ya no seaatractiva. Es decir, en ausencia de crecimiento, la rentabilidad que se deriva del aumentode los precios no sería sostenible y llegaría un momento en que toda la rentabilidad totalpara el inversor sería la que se deriva de los dividendos o cupones de los activos y pocomás. En el caso de los bonos es más evidente. Las rentabilidades negativas que se hanalcanzado en los bonos del tesoro y cercanas a cero en empresas de elevado ratingdifícilmente van a seguir cayendo mucho más lo que significa que, en el mejor de loscasos, un inversor en estos activos va a recibir una rentabilidad cero o ligeramentenegativa en los próximos 10 años comprando hoy los bonos.

Cada vez menos bonos de países desarrollados con rentabilidades positivas, EEUU entre ellos. ¿Por mucho tiempo?

En la Bolsa todavía se pueden obtener rentabilidades por dividendo razonables en losvalores más defensivos (del orden del 3-4%) pero las fuertes revalorizaciones que hantenido estos valores en los últimos años difícilmente se van a repetir en el futuro. Habráque conformarse con ese 4% anual que no está mal. Los valores de crecimiento, por suparte, podrán mantener cierta revalorización en el futuro en línea con el crecimiento desus beneficios, pero desde luego bastante más modesta que en los últimos años.Finalmente, los valores cíclicos, incluyendo aquí a los bancos, son los que peor lo seguiránteniendo en un eventual escenario de crecimiento débil a largo plazo. Como nosdemuestra el caso de Japón en los últimos 20 años, estos valores y los bancos en particularmantendrán un escenario más bien lateral alternando ciclos alcistas y bajistas, pero conuna pobre rentabilidad neta a largo plazo. Eso sí, si se acierta con el timing de las fasesalcistas se podrán obtener importantes rendimientos.

Los bancos japoneses hicieron suelo en 2003 pero desde entonces alternan ciclos alcistas y bajistas sin lograr un avance neto positivo.

La parte positiva de los bancos es que cabe la posibilidad de que estemos iniciando una fase alcista, aunque sea dentro de su movimiento estructural lateral.

El comportamiento de los beneficios empresariales no parececonfirmar el fuerte pesimismo que se ha generado este verano. Desdeprincipios de año la situación se ha estabilizado y los analistasproyectan crecimientos cercanos al 10% para los dos próximos añostras un año 2019 con un crecimiento más modesto del orden del 4%anual.

Con un PER actual en la media de los últimos 5 años, si se confirmara el crecimiento esperado de los beneficios (la gran duda), podríamos tener un movimiento al alza interesante en próximos 1-2 años.

Análisis Técnico