Comentario de mercado

La subida de las Bolsas en los últimos meses desafía un entorno de gran incertidumbre. Los índices bursátiles de todo el mundo acumulan subidas del orden del 20% en promedio en lo que va de año, aparentemente inmunes a un trasfondo de incertidumbre económica e inestabilidad social. Los indicadores económicos no acaban de mejorar y el mundo parece haber entrado en erupción en los últimos meses con violentas revueltas en numerosos países que llevan a los gobiernos a ceder a políticas populistas. El propio Gobierno español se apresta a negociar las condiciones para llegar al poder con partidos claramente hostiles a la Constitución española, mientras en el Reino Unido compiten por el poder un populista partidario del Brexit (Johnson) con un político de izquierda radical con tintes anticapitalistas como Jeremy Corbin.

La Bolsa española, particularmente expuesta a las turbulencias políticas. El Ibex ha sido de los índices con un peor comportamiento relativo este año con una subida del 8%, lejos del 21% del Dax alemán o del 23% del Euro Stoxx 50. Diversos factores explican esa diferencia. Por un lado, la composición de los índices con el Ibex penalizado por el fuerte peso de los bancos y la escasa representación de valores cíclicos y de crecimiento. Quizás más preocupante es que en los últimos meses se ha percibido un impacto negativo de nuestra exposición a Latinoamérica, dónde la inestabilidad política amenaza con provocar una vuelta de los populismos que afectaría muy negativamente a sus mercados. Más recientemente, la posible formación de un Gobierno débil apoyado en fuerzas populistas está teniendo también un impacto visible en nuestros mercados, aunque sea moderado.

La Bolsa americana imparable en máximos históricos. EEUU sigue siendo una relativa excepción. Aunque la polarización política es también notable en el país, al menos la economía se mantiene fuerte y los mercados no dan síntomas de flaqueza. Esto es importante porque el final la Bolsa y la economía norteamericanos son el indicador clave que marca el rumbo a los demás. Mientras se mantenga la tendencia alcista el resto le seguirán, aunque sea a trompicones como en los últimos años.

S&P 500 vs Stoxx 60: dos mercados alcistas con diferentes pendientes.

Desde 2009 la Bolsa norteamericana se encuentra en un mercado alcista indudable. En este período ha tendo tres correcciones importantes, en 2011, 2015 y 2018. La corrección más intensa que ha tenido el S&P 500 en este período ha sido la caída del 20% del último trimestre de 2018, siendo las otras dos del orden del 15%. La duración de las mismas, desde el máximo en que se inicia la corrección hasta que vuelve a ser superado ha sido de alrededor de un año en los tres casos. La pendiente de fondo del movimiento, marcada por el canal rojo en el gráfico anterior, es del 11,11% anual.

La Bolsa europea, pese a todo, también puede considerarse que está en tendencia alcista desde el año 2009, al menos un índice global como el Stoxx 600 que recogre a las 600 mayores compañías europeas. En este caso la pendienta de fondo es bastante más suave, del 5,99% anual. Las correcciones han sido más intensas y prolongadas, y el tramo alcista de 2016-18 bastante más débil hasta el punto que todavía no ha superado los máximos de 2015. Es decir, ha habido diferencias de intensidad en los diferentes tramos al alza y a la baja entre ambos índices pero dentro de una sincronía de movimientos que responde a su vez al diferente ritmo de crecimiento de la economía y los benefricios a ambos lados del atlántico.

Nuevos máximos de los índices ponen fin a la corrección de 2018. Las tres correcciones importantes mencionadas han ido unidas a procesos de turbulencias en la economía que ponían en duda la continuidad de la fase expansiva. El temor a una posible recesión hace que los invesores se pongan más defensivos y el mercado entra en corrección. A principios de 2018 entramos en una de esta fases con los primeros indicios de desacleración en China y Europa. La economía norteamericana mantenía su ritmo de crecimiento, pero las continuas subidas de tipos de la Fed y el deterioro de la economía global por la guerra comercial llevaron finalmente a los mercados a temer por el riesgo de una recesión en EEUU provocando la fuerte caída del último trimestre de 2018 en todas las bolsas mundiales. La desaceleración de la economía se ha mantenido a lo largo de 2019, afectando incluso a EEUU de forma moderada. De hecho a día de hoy los indicadores económicos todavía no señalan con claridad una recuperación y el temor a una rcesión en 2020 no ha desaparecido del todo. Pese a ello, el rebote que se inició a principios de año ha ido consolidándose frente a todas las incertidumbres hasta acabar superando con claridad los máximos de 2018 previos a la fase de corrección, de
forma indiscutible en EEUU con nuevos máximos históricos incluidos, y algo más tímidamente en Europa. La señal de los mercados parece clara: la economía global no va hacia una recesión y las tasas de crecimiento podrían recuperarse de los bajos niveles de 2019.

Indicadores industriales en mínimos, Bolsa en máximos. La fuerte corrección en 2018 anticipó la debilidad que hemos visto a lo largo de 2019 en la economía, en particular en la parte industrial. El ISM manufacturero de EEUU ha seguido cayendo a lo largo del año mientras la Bolsa subía. Una situación similar se dio en 2011 cuando el suelo de la Bolsa anticipó -correctamente- en un año el suelo del ISM. Más o menos coincidió el inicio de la recuperación del ISM con la consecución de nuevos máximos en la Bolsa. El último dato del ISM es del mes de octubre en que subió ligeramente por primera vez en muchos meses. Un primer indicio, junto a los nuevos máximos de la bolsa, de que podríamos estar dejando atrás la fase de desaceleración económica.

Black Friday: ¿aguanta el consumo? Una dificultad a la hora de analizar el escenario económico es la aparente diferente posición cíclica en que se encuantran partes de la economía como el consumo y la industria. Así como la industria ha atravesado una importante desaceleración y parece en condiciones de iniciar un nuevo ciclo de aceleración, el consumo ha aguantado bastane bien y plantea el riesgo de que necesite una pausa cíclica en un futuro más o menos próximo. La aceleración de las ventas minoristas durante 2019, por ejemplo, ha sufrido un cierto parón recientemente justo cuando entramos en la parte clave del conumo en el año: el “black Friday” hoy y la campaña navideña inmediatemente después. Los datos que conozcamos sobre las ventas de hoy pueden darnos una pìsta importante sobre si los consumidores comparten el optimismo de los inversores sobre la evolución de la economía o, por el contrario, empiezan a mostrar signos de agotamiento y de temor a un deterioro de la economía el año que viene.

Confianza en máximos, paro en mínimos…¿signos de fin de ciclo? Si nos fijamos en otro tipo de indicadores como la confianza del consumidor o el empleo encontramos un panorama muy diferente al de los indicadores industriales. Aquí lo que vemos son muestras de una economía en crecimiento que no da síntomas de flaqueza. El problema aquí es que los niveles que muestran estos indicadores son más bien propios de un fin de ciclo. Una tasa de paro en mínimos históricos o un nivel de confianza del consumidor en máximos son lecturas que se producen en la fase de madurez de un ciclo. Esto no quiere decir que estamos necesariamente en un fin de ciclo, simplemente es una señal a vigilar. Con unos niveles de deuda en las empresas norteamericanas relativamente altos.

La confianza del consumidor en niveles propios de un ciclo maduro, pero no es un indicador para anticipar con precisión una recesión. Una referencia podría ser 1998, tres años antes de la recesión de 2001 y dos años antes del techo bursátil de 2000.

La tasa de paro está en un mínimo histórico. La experiencia histórica muestra que no se mantiene mucho tiempo en un mínimo cíclico, unos meses todo lo más. Esto indicaría que algún tipo de recesión en los próximos 1 a 3 años no sería extraña.

La Bolsa española, ¿por qué está tan barata? Desde 2006 el PER relativo del Ibex respecto al del Euro Stoxx 50 ha fluctuado en un rango de +-15%. En general el ibex tiende a encarecerse frente al Euro Stoxx en las fases alcistas y a abaratarse en las fases bajistas. En este sentido su comportamiento desde 2015 puede considerarse relativamente normal, al menos hasta los mínimos de diciembre. Más raro es que en estos meses en que las Bolsas han entrado en una fase alcista el Ibex se haya seguido abaratando en términos relativos hasta alcanzar los niveles de infravaloración relativa que se registraron en los mínimos de la Gran recesión de 2009 o de la crisis del euro de 2012 cuando el mercado temía por la desintegración del euro. ¿Qué nos está diciendo esto?

Hay muchos efectos cruzados que explican esta situación lo que hace difícil establecer con exactitud las causas. Por un lado tenemos la composición de los índices con el elevado peso en el Ibex del sector bancario y su gran volatilidad. En buena medida las fluctuaciones del sector y de su valoración explica los picos de infrvaloración y sobrevaloración del ibex en los últimos años. Más recientemente se habría mezclado la cuestión de la inestabilidad política en Latinoamérica y en nuestro propio país. El mal comportamiento de los grandes valores españoles, particularmente los bancos, explican que el ibex se haya descolgado de la subida en Europa en las últimas semanas. Finalmente las dudas sobre un eventual gobierno con Podemos y Nacionalistas también es visible en el aumento de la prima de riesgo. Estos factores, sin embargo, pueden ser coyunturales y no tienen por qué imposibilitar que el ibex vuelva a coger el ritmo del resto de mercados más adelante.

De este 15% de diferencial cerca de un 9% se explicaría por la peor evolución de los beneficios del Ibex, y el resto sería menos valoración relativa en la actualidad que el 01/06/2012. Como se aprecia en el gráfico siguiente la evolución del BPA forward del ibex en los últimos meses ha sido peor que la del Euro stoxx, lo que explicaría en parte su mal comportamiento relativo este año. Otro factor clave es la exposición del ibex al sector bancario. En las dos fases alcistas anteriores los bancos tuvieron un comportamiento muy alcista mientras que en esta ocasión no tanto. Es significativo además que los bancos españoles lo están haciendo peor que el resto de bancos europeos, por lo que no es un problema general de los bancos sino en parte algo específico de lo españoles, y dentro de estos de los dos grandes. Las incertidumbres políticas nacionales y en Latinoamérica entran aquí como el factor fundamental que explica el mal comportamiento relativo del ibex en los meses recientes.

Desde el verano los bancos españoles están teniendo un peor comportamiento relativo que la banca europea lastrando el comportamiento del Ibex.

Análisis Técnico

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