Comentario de mercado

Prosigue el avance de las Bolsas desafiando todas las incertidumbres. Tras la breve pausa impuesta por el coronavirus, la bolsa ha reanudado su marcha imparable desafiando todas las incertidumbres que se encuentra por el camino, entre ellas la del propio coronavirus. Aunque todavía no hay un diagnóstico claro de cómo puede evolucionar la enfermedad y qué impacto final va a tener en la economía, los mercados parecen haber decidido que no va a ser relevante, por lo que en los últimos días hemos vuelto a asistir a una sucesión de nuevos máximos históricos o plurianuales en buena parte de los índices bursátiles de todo el mundo.

Una significativa expansión de los múltiplos de valoración. Entre las incertidumbres que está desafiando la subida del mercado la más relevante quizás tiene que ver con las previsiones de los beneficios empresariales. Tras un año esencialmente plano, los analistas proyectan la vuelta al crecimiento a partir de 2020. Aunque persiste un suave proceso de revisión a la baja de las estimaciones. La fuerte subida de las cotizaciones en los últimos meses plantea la duda de si estamos ante un encarecimiento peligroso del mercado o realmente está anticipando un escenario de crecimiento en los próximos años.

¿Un cambio estructural permanente? Las tendencias que se observan en los mercados desde hace tiempo parecen responder a cambios estructurales en la economía. Los cambios demográficos y tecnológicos o la transformación hacia una economía libre de emisiones, todo ello en un entorno de crecimiento moderado sin inflación, tiene su reflejo en unas tendencias muy acusadas en los mercados que parecen estar aquí para quedarse: economías estables con crecimientos inferiores a ciclos pasados, políticas expansivas de los bancos centrales que generan gran liquidez en los mercados, rentabilidades reales negativas para los activos sin riesgo, valoraciones relativamente elevadas en general para todo tipo de activos que se justifican por la estabilidad de la economía y la ausencia de inflación, etc. En este entorno los inversores valoran las compañías y sectores que aportan crecimiento o rentas estables, y castigan aquellas con modelos de negocio expuestos a los cambios estructurales y al crecimiento débil de la economía.

Las valoraciones en la Bolsa reflejan el cambio estructural de la economía. Una división de los valores del Euro Stoxx 50 en grandes sectores nos da una primera aproximación a las valoraciones de los diferentes sectores y valores del mercado. Por el lado negativo destacan dos grandes grupos: las compañías financieras y las petroleras. Ambos grupos cotizan con un PER inferior a 10x y ofrecen unas elevadas rentabilidades por dividendo que compensa a los inversores las escasas expectativas (en teoría) de crecimiento a largo plazo. Por el lado positivo las compañías tecnológicas y las relacionadas con el consumo son las más valoradas en el mercado europeo cotizando con un PER de más de 20x.

El sector financiero. Dentro de este sector hay dos grupos diferenciados: bancos y compañías aseguradoras. Ambos son sectores más o menos maduros y cíclicos, y por tanto en la parte del mercado menos atractiva en un entorno de crecimiento débil. En todo caso, las valoraciones de las aseguradoras son más elevadas que las de los bancos y más normales con relación a su media histórica. Digamos que es un negocio que puede defenderse mejor del escenario de tipos cero que la banca. Los bancos son, en conjunto, el sector más “barato” de la bolsa europea. Lógicamente eso es consecuencia de la baja rentabilidad del negocio por el escenario que tenemos de baja inflación y tipos cero. El componente cíclico del negocio bancario procede de las fases de expansión y contracción del crédito, amplificadas por la evolución de la morosidad. En una fase de crecimiento económico normal el crédito tiende a crecer, pero la actual, al menos en Europa, tiene características especiales consecuencia de la gran burbuja inmobiliaria-crediticia de hace unos años. En general el crecimiento del crédito es débil, o incluso negativo en los países más expuestos a la burbuja como España. Las valoraciones extremadamente deprimidas actuales reflejan expectativas de que la baja rentabilidad y ausencia de crecimiento del crédito se van a mantener en los próximos años. La experiencia de Japón desde 1990 muestra que no es imposible que esto sea así y en los últimos 30 años el sector bancario ha sido el que peor comportamiento ha tenido en la bolsa japonesa. Si comparamos el comportamiento del sector bancario con el conjunto del mercado (ver gráfico siguiente) se observa que aunque sus fases alcistas y bajistas son coincidentes, la tendencia general desde la crisis ha sido lateral/bajista en los bancos en contraste con la tendencia alcista a largo plazo del mercado. Las fluctuaciones de los bancos son más amplias, en particular las correcciones mucho más profundas, aunque también han tenido sus fases alcistas, más cortas e intensas, con revalorizaciones apreciables. Es probable que ahora nos encontremos en una de esas fases alcistas en que los bancos se sacudirán el exceso de pesimismo y mejorarán sus valoraciones. Pero una cosa es subir durante uno o dos años para después volver a perder todo lo subido, y otra mantener una tendencia alcista a largo plazo. Para esto hace falta algo que de momento no se observa: un crecimiento sostenido de los beneficios.

Eurostoxx vs Eurostoxx Banks: los bancos no han participado de la tendencia alcista del mercado desde 2009, alternando fases alcistas y bajistas dentro de un gran movimiento lateral. Detrás de este comportamiento está la ausencia de crecimiento de los beneficios.

Los grandes bancos europeos cotizan a múltiplos muy deprimidos: un PER de 8x y un P/TBV (Precio/Valor en libros tangible) de 0,8x. Esto resulta en una elevada rentabilidad por dividendo.

La evolución de los beneficios de los bancos desde 2009 muestra una tendencia al estancamiento con fases acusadas de revisión a la baja de las estimaciones. La subida de las cotizaciones desde el verano se explica más bien por la recuperación del exceso de pesimismo que se había generado sin que de momento se aprecie una recuperación de las estimaciones.

El PER del sector bancario ha fluctuado entre 8x y 12x en los últimos años. Un nuevo aumento del PER hacia 12x permitiría prolongar la actual fase alcista del sector un 20-30% desde los niveles actuales.

Las estimaciones de beneficios de Santander y BBVA (BPA 2020e, BPA 2021e) se han estado revisando a la baja de forma persistente a lo largo de 2018 y 2019. Las bajas valoraciones permitirían una fase de rebote de cierta importancia, pero un comportamiento alcista sostenido requeriría de una mejora de expectativas que de momento no se intuye.

Sector petrolero. Es el otro sector de valoraciones muy bajas con un PER de 8x-9x y en consecuencia unas rentabilidades por dividendo muy elevadas (>6%). En este caso las expectativas de una transformación a largo plazo hacia unas economías libres de emisiones de CO2 y la volatilidad inherente a los precios del crudo hacen que sea un sector poco apreciado por los inversores. El atractivo para el inversor sin duda es su elevada rentabilidad y la posibilidad de que la decadencia del sector sea más lenta de lo que el mercado perece anticipar.

Por lo que se refiere a Repsol, el BPA estimado y el precio objetivo han retrocedido durante 2019 por la evolución de los precios del crudo. En todo caso la caída del precio ha sido muy superior y en teoría tiene un potencial importante respecto a su precio objetivo de 17,10€ (línea roja).

El Escenario Estructural En La Economía Y Los Mercados. Desde La Gran Recesión De 2009 Se Ha Ido Consolidando En Europa Un Escenario Caracterizado Por Un Crecimiento Débil De La Economía Y Una Inflación Muy Baja. Como Respuesta El Bce Ha Puesto En Marcha Sucesivos Planes De Estímulo Monetario En Forma De Bajadas De Los Tipos De Interés Y Programas De Compras De Bonos Que Inyectan Liquidez En El Sistema, Los Llamados Qes. La Recuperación De La Economía En 2016/17 Llevó Al Bce A Planificar Una Cierta “Normalización” De La Política Monetaria. Primero Dando Por Finalizado El Qe Y Anticipando Futuras Subidas De Tipos Uno O Dos Años Después. Sin Embargo, La Recaída De La Economía A Partir De 2018 Obligó Al Bce A Olvidar El Intento De Normalización Y En Cambio Volvió A Reducir Los Tipos De Interés Y Lanzó Un Nuevo Programa De Compra De Bonos Por Tiempo Indefinido. La Consecuencia Es Que En Estos Dos Últimos Años Se Han Acentuado Las Tendencias Que De Alguna Forma Están Presentes Desde La Gran Recesión. La Caída De La Rentabilidad De Los Bonos Es Un Signo Extremo De Esas Tendencias. Los Inversores Se Conforman Con Rendimientos Exiguos En Activos Sin Riesgo Y Esto Se Traslada A Todos Los Activos En La Escala De Riesgo Con Unos Diferenciales Históricamente Bajos Entre Los Bonos De Alto Riesgo Y Los Bonos Del Tesoro.

Los sectores ganadores en la bolsa. El efecto sobre la Bolsa es un poco más complejo porque hay dos factores que juegan con efectos opuestos. Por un lado, hay un efecto similar al de los bonos con una elevación de las valoraciones (caída de las rentabilidades) que se deriva de los bajos tipos de interés. Por otro lado, el débil crecimiento económico implica un menor crecimiento esperado de los beneficios lo que tiene un impacto negativo sobre aquellos sectores y valores más sensibles al ciclo económico. En definitiva, los inversores están premiando a los sectores de “crecimiento” que son capaces de mantener un crecimiento sostenido de los beneficios en este entorno, así como los sectores defensivos que, aunque no crecen mucho, al menos ofrecen unos dividendos atractivos con un riesgo relativamente bajo.

El sector Utilities. Las tradicionales Utilities (antes compañías de servicios públicos) son ahora compañías privadas en sectores liberalizados, pero con una regulación elevada y unas características de negocio muy estable y poco sensible al ciclo económico. Las compañías energéticas, en especial las eléctricas, están entre las grandes ganadoras en los últimos tiempos. Por un lado, se benefician del atractivo de sus dividendos en un entorno rentabilidad de los bonos extremadamente baja. Pero esto no parece suficiente para justificar sus elevadas valoraciones actuales, con un PER en el rango 15x-20x en máximos históricos. En nuestra opinión estas valoraciones estarían anticipando un escenario de crecimiento derivado de la transformación energética hacia una economía de emisiones cero. La generación de energía de fuentes renovables va a sustituir a la derivada de los residuos fósiles y esto implica ganadores (las eléctricas) y perdedores (las petroleras).

Iberdrola ha tenido una revalorización espectacular desde finales de 2018. En parte favorecida por un buen comportamiento de sus beneficios (+5% anual) pero sobre todo por el aumento de su valoración. Con un PER de 20x actualmente se hace difícil esperar una mayor revaluación, aunque seguirá siendo un valor atractivo por su dividendo (3,6%) más el modesto crecimiento esperado.

Stoxx 600 Utilities: la espectacular subida de las últimas semanas es consecuencia de la ruptura alcista de un proceso de consolidación de 10 años de duración, apoyado por un proceso de crecimiento de los beneficios desde 2017.

La subida del precio está siendo más rápida que el aumento de los beneficios lo que se ha traducido en un PER superior al máximo previo a la crisis en 2007 (PER actual 17,2x). La interpretación optimista sería que el mercado está anticipando un ciclo de crecimiento de los beneficios del sector, muy deprimidos en los últimos años..

Sector telecos: las operadoras de telecomunicaciones también son en teoría un sector defensivo con una elevada rentabilidad por dividendo. Su comportamiento en Bolsa, sin embargo, ha sido bastante negativo porque en este caso está pesando de forma negativa la tendencia descendente de los beneficios empresariales. A la fuerte competencia entre las compañías del sector que presiona a la baja a las tarifas, habría que añadir la competencia de las grandes compañías tecnológicas sobre su modelo de negocio que hace que el mercado vea con incertidumbres el futuro del sector. Telefónica en particular, ha sufrido a lo largo de los dos últimos años un proceso continuo de revisión a la baja de las estimaciones. La competencia en España, las desinversiones para reducir deuda y el mal comportamiento de las divisas latinoamericanas explican esta evolución. Con un PER 2020e de 11,2x y una rentabilidad por dividendo del 6,4% está muy barata en relación a la media del sector o a su media histórica, pero en este caso estaría justificado por la ausencia de expectativas de crecimiento a largo plazo.

Los sectores de “crecimiento”. El crecimiento a largo plazo de los beneficios de las empresas está correlacionado con el crecimiento de la economía. En este sentido el crecimiento de los beneficios de las empresas de un país será en promedio (a largo plazo, no cada año) similar al crecimiento nominal (incluyendo la inflación) del PIB. Históricamente, por ejemplo, el BPA del S&P 500 ha crecido a una tasa media del 6,4% anual (período 1950-2019) frente al 6,8% de crecimiento del PIB de EEUU. Actualmente las expectativas de crecimiento (incluyendo inflación) a largo plazo son más modestas: del orden del 3% en la eurozona, el 4,2% en EEUU y el 5,5% en la economía global. Los sectores o valores de crecimiento son aquellos que pueden crecer de forma sostenida a tasas superiores al promedio de la economía y con menores oscilaciones cíclicas. Un ejemplo sería la tecnología, un sector de la economía que está en una fase temprana de su desarrollo.

Sector tecnológico. Tan sólo dos valores pueden considerarse tecnológicos en el Euro Stoxx 50: la compañía alemana de software SAP AG y el fabricante holandés de microchips ASML Holdings. En ambos casos estamos ante compañías que mantienen un elevado crecimiento desde hace años y es previsible que todavía se mantenga en el futuro. Sus valoraciones son muy elevadas y la rentabilidad por dividendo baja, pero su comportamiento en Bolsa ha sido muy alcista en la última década. Los inversores asumen que su crecimiento continuará pese al entorno de crecimiento débil de la economía porque desarrollan su actividad en sectores en expansión por la transformación digital de la economía.

Sector Consumo: crecimiento. En el sector del consumo encontramos compañías de características diferentes, pero abundan compañías de crecimiento de grandes marcas europeas con modelos de negocio expansivos a nivel global. Compañías como Adidas, Louis Vuitton, L’Oreal, Essilor (fabricante de gafas) o la propia Inditex en España son capaces de mantener tasas de crecimiento sostenido muy superiores al crecimiento de la economía. En general el crecimiento procede de su expansión a nuevos mercados, así como del continuo lanzamiento de nuevos productos. Como inversión sus características son similares a las tecnológicas: elevadas valoraciones, baja rentabilidad por dividendo y expectativas de revalorización elevada a largo plazo pese al entorno de incertidumbre de la economía.

Sector consumo: crecimiento defensivo. Otro grupo de compañías de crecimiento serían las relacionadas con la alimentación y la distribución en general. Se trata de negocios poco sensibles al ciclo, que pueden mantener un crecimiento constante, aunque a tasas más modestas que el grupo anterior. Danone, la cervecera Anheuser-Busch, Unilever o Ahold serían los ejemplos en el Eurostoxx 50. Sus valoraciones son relativamente elevadas, pero no tanto como las anteriores. Su atractivo es su menor volatilidad, un mejor comportamiento durante las correcciones fuertes del mercado, y un crecimiento moderado a largo plazo.

Sector consumo: cíclicas. Sectores como el de Medios de comunicación, Líneas aéreas, Hoteles, etc. Serían la parte del consumo más expuesta al ciclo económico. En el Eurostoxx 50 no hay compañías de estos sectores porque ninguna tiene el tamaño suficiente para estar integradas en él, pero las mencionamos para constatar que la parte del mercado más ligada al ciclo, también en el consumo, comparte en general las valoraciones bajas y el mal comportamiento relativo en el entorno de crecimiento débil e inflación baja. Las compañías automovilísticas podrían considerarse parte del consumo cíclico, pero en este caso las hemos integrado en el sector industrial. En el entorno actual de crecimiento débil los valores cíclicos son los que peor comportamiento han tenido en general, aunque al igual que veíamos en el caso de los bancos, han alternado fases de fuerte recuperación con profundas correcciones. En el caso de los Automóviles concurren además factores más estructurales derivados de la previsible transformación del sector en el proceso hacia una economía sin emisiones. La caída en desgracia del diésel y la lenta sustitución por vehículos eléctricos que todavía no han alcanzado el desarrollo tecnológico suficiente para sustituir a los coches actuales, implican un escenario incierto para el sector que se traduce en un mal comportamiento en el mercado y valoraciones extraordinariamente bajas.

Salud: crecimiento defensivo. Las grandes farmacéuticas han sido tradicionalmente compañías de crecimiento. En la última década, con la irrupción de la tecnología y la moderación de su crecimiento estarían en un nivel similar a las compañías de alimentación. Es decir, son compañías que pueden sostener un crecimiento moderado a largo plazo con un comportamiento resistente durante las correcciones. Sanofi y Fresenius serían los ejemplos más claros en el Eurostoxx 50, mientras Bayer tiene más componente cíclico por sus negocios químicos, en especial desde du compra de Monsanto hace dos años. Actualmente las farmacéuticas tienen valoraciones atractivas con relación a su media histórica y unas no desdeñables rentabilidades por dividendo.

Stoxx 600 Health Care index: Precio vs BPA 12m forward: un sector de crecimiento que sale de un largo período de consolidación impulsado por la aceleración en el crecimiento de los beneficios.

Sector industrial: crecimiento/cíclico. Finalmente, en las compañías industriales encontramos cierta variedad, desde compañías con características de crecimiento hasta otras con un sesgo más cíclico. Entre las primeras, Airbus, Safran o Air Liquide, mientras que la química BASF, las constructoras VINCI y CRH, la compañía de materiales Saint Gobain y, especialmente, los fabricantes de automóviles tienen mayor volatilidad y sensibilidad al ciclo. Salvo el sector Autos, estas compañías está teniendo un comportamiento positivo en general en los últimos meses lo que parece reflejar que el mercado confía en la recuperación cíclica de la economía. El sector Autos es en conjunto el que más debilidad ha mostrado en los últimos meses siendo el más renuente a acompañar el movimiento alcista del mercado. En este caso los aspectos cíclicos generales derivados de la desaceleración de la economía se juntan con factores más estructurales derivados de la previsible transformación del sector en el proceso hacia una economía sin emisiones. La caída en desgracia del diésel y la lenta sustitución por vehículos eléctricos que todavía no han alcanzado el desarrollo tecnológico suficiente para sustituir a los coches actuales, implican un escenario incierto para el sector que se traduce en un mal comportamiento en el mercado y valoraciones extraordinariamente bajas.

Stoxx 600 Autos Index: Precio vs BPA 12m forward: el gran ajuste de los precios se produjo a lo largo de 2018. Desde principios de 2019 se mantiene consolidando en espera de indicios de que finalice la recesión de los beneficios

¿Un ciclo alcista sostenido es posible en Europa? La percepción general es que desde la Gran Recesión la Bolsa europea y la norteamericana han separado sus caminos, y mientras ésta última lleva 10 años en un mercado alcista sostenido, en Europa vamos alternando subidas y correcciones importantes sin acabar de definir con claridad un mercado alcista. Aunque algo de esto hay, la realidad no ha sido tan radical y hay matices importantes que destacar a la hora de sacar conclusiones para el futuro. El factor fundamental detrás de un mercado alcista es el crecimiento de los beneficios de las empresas. Si comparamos su evolución para el S&P 500 y el Stoxx 600 desde 1993 (ver gráfico siguiente), puede verse que su evolución fue en paralelo hasta 2011. Los ciclos de los beneficios en Europa eran más amplios, pero en esencia la tendencia era la misma. Cuando se produce la gran divergencia entre ambos es en el período 2011-2013, coincidiendo con la crisis del euro. En esos años una nueva recesión en Europa vuelve a deprimir los beneficios mientras en EEUU siguen creciendo. A partir de 2014 vuelve a haber cierta sintonía con la diferencia del fuerte tirón que dan los beneficios en EEUU a finales de 2017 por la reforma fiscal. La evolución prevista para los dos próximos años es similar a ambos lados del atlántico con crecimientos del orden del 7% anual según el consenso de analistas. La fuerte subida de la Bolsa en los últimos meses parece anticipar que entramos en una fase de crecimiento sostenido de los beneficios, también en Europa, que sería.

BPA EEUU vs Europa (Base 100=01/01/1993): las proyecciones de los analistas y el propio comportamiento del mercado parece anticipar una fase de crecimiento sostenido de los beneficios. Esta vez las compañías europeas también participarían del mismo.

Análisis Técnico