Las dudas sobre el crecimiento.

Una nueva fase de cierta inestabilidad, en este caso por las disputas políticas en EEUU, parece haber quedado atrás. El acuerdo alcanzado entre los partidos, aunque no ha resuelto la disputa de fondo, hace previsible que no vuelva a plantearse esta situación dentro de tres meses dado el desgaste que ha supuesto para ambos partidos. Por otra parte el nombramiento de Yellen para suceder a Bernanke en la Fed ha abierto expectativas de que la retirada de estímulos se retrase más de lo que estaba previsto y los mercados de futuros no anticipan subidas de tipos hasta mediados 2015.

En este entorno las Bolsas han retomado su tendencia alcista sin que de momento se intuya ningún factor que potencialmente pueda provocar turbulencias más allá de lo que puede considerarse una corrección técnica normal en el mercado. Los resultados del tercer trimestre han empezado a publicarse en EEUU pero las expectativas del mercado no son demasiado exigentes, con una previsión de un crecimiento interanual del 3% aprox. Los años 2012 y 2013 han registrado una significativa desaceleración de los beneficios que han crecido al 4% y 3% respectivamente sin que ello haya frenado la subida de las Bolsas. Las expectativas de que a partir del año que viene vuelvan las tasas de crecimiento de los beneficios del 10% sostienen la tendencia alcista del mercado americano. En este sentido, un riesgo potencial para próximos meses sería que esas expectativas se desinflaran, pero de momento no se aprecia un movimiento en ese sentido.

La Bolsa española ha entrado en una dinámica alcista explosiva que se apoyaría en las expectativas de una vuelta al crecimiento económico. Tras la fase de consolidación que ha mantenido durante la primera mitad de este año, la ruptura alcista ha sido clara y su dinámica se asemeja a la que hemos visto en los períodos que han seguido a otras recesiones en el pasado. Aunque el pesimismo sobre un crecimiento “normal” en próximos años sigue siendo la tónica dominante, lo cierto es que la subida de la Bolsa desde los mínimos de 2012 es de una intensidad similar a la de los inicios de grandes ciclos alcistas en el pasado.

El crecimiento de la economía. Como suele ser habitual en los períodos de crisis económica, en los últimos años han sido frecuentes análisis que “profundizaban” en los males de la economía para concluir que nos enfrentamos a un período “diferente”, en el que la economía no va a crecer como en el pasado. Sería algo parecido a lo que pasa con las burbujas, pero al revés. Así como a finales de los 90’ se argumentaba que la economía había entrado en una era diferente en la que el crecimiento iba a ser más sostenido sin apenas recesiones, ahora se defiende que el crecimiento inferior al potencial que registra la economía norteamericana desde la crisis es reflejo de un cambio estructural que está aquí para quedarse. Personalmente pienso que es imposible predecir algo así. Si ya resulta difícil saber cuánto va a crecer la economía el año que viene, o en qué momento se va a iniciar una recesión, como para hacer pronósticos grandilocuentes sobre cambios estructurales de la economía en el futuro. Del análisis de los datos históricos parece deducirse más bien que el crecimiento de la economía norteamericana mantiene una tendencia muy estable a largo plazo, más allá de las fluctuaciones cíclicas normales. En el gráfico siguiente hemos reflejado la evolución del PIB real desde 1881 junto a una línea de tendencia con una pendiente del 3,35% anual. Aunque existen períodos de unos pocos años en los que el crecimiento real se desvía, en más o en menos, de esa tendencia, lo cierto es que a largo plazo parece reflejar muy bien el “potencial” de crecimiento de la economía norteamericana.

Especialmente llamativo resulta que incluso tras un cataclismo como el de la Gran Depresión, la economía fue capaz de recuperar lo perdido y volver sobre su línea de tendencia de largo plazo. En los últimos años, la Gran Recesión de 2008-2009 y los años siguientes de crecimiento algo inferior a la tendencia histórica nos han alejado algo de la misma alentando la visión de un cambio estructural. Desde luego, si los datos históricos son una referencia para el futuro, lo normal sería más bien lo contrario. En algún momento en los próximos años el crecimiento se acelerará para recuperar el terreno perdido y volver sobre la tendencia a largo plazo.

Crecimiento y población. Normalmente se suele dividir el crecimiento en dos componentes: el aumento de la productividad y el crecimiento de la población. Se supone por tanto que en un país donde la población crece mucho, el PIB tiende a crecer más. Esto es así efectivamente pero sólo hasta cierto punto. Si observamos el gráfico siguiente puede verse que la población en EEUU crecía a tasas del 2% anual hasta los años 60’ (con el paréntesis de la Gran Depresión y la 2ª Guerra Mundial) y a tasas del 1% desde entonces. Esta pérdida de impulso del aumento de la población no se traduce como hemos visto antes en un menos crecimiento del PIB desde los años 60’, o al menos no de esa intensidad. Si observamos la evolución de la renta per cápita parece observarse que ésta crecía algo menos en las décadas de fuerte aumento de la población. Por otra parte EEUU mantiene un flujo inmigratorio constante que permite pensar que su población va a seguir creciendo a tasas no muy inferiores al 1% de las últimas décadas.

Deuda y crecimiento. Otro argumento muy utilizado para justificar un menor crecimiento al potencial en los próximos años es el proceso de desapalancamiento que supuestamente necesita llevar a cabo la economía norteamericana. Tampoco en este caso está muy claro que la ausencia de un proceso de expansión del crédito se tenga que traducir necesariamente en una caída del crecimiento de la economía. Como se observa en el gráfico siguiente, desde 1950 ha habido dos períodos de fuerte aumento del crédito (familias, empresas no financieras y estado) medido en % sobre el PIB: 1983-87 y 2003-09. El resto del tiempo el ratio se ha mantenido bastante estable. La cuestión es que en los períodos en que el ratio de deuda se ha mantenido estable ha habido también fases expansivas de la economía muy importantes, como en los años 50’-60’, o en los 90’. La conclusión parece ser que es posible mantener un crecimiento económico normal con un aumento de la deuda similar al del PIB o algo inferior, de forma que vaya bajando suavemente en el largo plazo.

¿Cuánto crece la economía española? Así como la economía norteamericana mantiene un crecimiento muy estable en el largo plazo, en España hemos pasado por fases de muy diferente crecimiento que hace más complicado tener una hipótesis para el futuro. Como se observa en el gráfico siguiente la economía española crecía a tasas muy inferiores a la de EEUU hasta los años 40’ del siglo pasado, en el entorno del 1,55% anual. Tras el colapso económico que supuso la guerra civil, la economía volvió lentamente hacia su tendencia anterior a lo largo de los años 40’-50’. A partir de 1959, con la apertura de la economía española al exterior, entramos en un período de crecimiento de extraordinaria intensidad hasta finales de los años 70’. Desde entonces la economía española ha crecido a una tasa del 3% anual aproximadamente, superando claramente a la media europea. La cuestión ahora es si la actual crisis significa que ese crecimiento no era sostenible y había sido inflado por la “burbuja”, o si como sucedió en EEUU tras la Gran Depresión en algún momento en los próximos años recuperaremos el terreno perdido para volver al nivel de actividad económica que tendríamos si hubiéramos seguido creciendo a tasas del 3%. La interpretación alternativa sería que el crecimiento potencial de la economía española es inferior al 3% y la actual crisis nos va a devolver a la “auténtica” tendencia de la que nos habríamos desviado como consecuencia de la burbuja que siguió a nuestra entrada en el euro. En el 2º gráfico de la página siguiente hemos tratado de reflejar estos dos escenarios. En el primero el PIB debería tender a crecer por encima del 3% en próximos años para volver sobre la línea de tendencia de la que nos hemos alejado en esta crisis. En el 2º caso, si asumimos el escenario de lenta recuperación que prevé el FMI hasta 2018, el PIB española habría caído al nivel que tendría si desde 1980 hubiéramos crecido a una tasa del 2,25% anual, más o menos en línea con la media europea.

Desde luego las previsiones oficiales como las del FMI no pueden ser más pesimistas. Tasas de crecimiento inferiores al 1% hasta 2018, una tasa de desempleo del 25% en ese año, y un ratio de deuda/PIB estabilizándose sobre el 105% a partir de 2016, configuran un escenario de “década perdida” para nuestro país. Veremos si el habitual pesimismo de las épocas de crisis acaba siendo superado por una realidad menos lúgubre en los próximos años.

¿Por qué sube la Bolsa entonces? Un escenario como el que supone el FMI no parece muy propicio para esperar un comportamiento brillante de la Bolsa. En ausencia de crecimiento significativo a largo plazo las valoraciones, al menos en las compañías expuestas a la economía doméstica, deberían mantenerse relativamente bajas en espera de tiempos mejores. Lo cierto, sin embargo, es que el comportamiento de la Bolsa española en los últimos meses no difiere del que se ha observado después de las anteriores recesiones. En el gráfico siguiente hemos señalado los importantes movimientos alcistas que siguieron a las recesiones que ha habido desde 1980. En particular tras la doble recesión de 1978 y 1980-81, la de 1992-93, y la “casi” recesión de 2002-03, el índice general inició fuertes tendencias alcistas que le llevaron a doblar su precio en un período aproximado de dos años desde el inicio de las subidas. La excepción a este comportamiento ha sido la reciente de 2008-2010. En ese caso aunque hubo un fuerte rebote durante unos meses la subida fracasó y la economía volvió a entrar en recesión poco después. El comportamiento de la Bolsa española desde el verano de 2012 parece seguir una pauta similar a las mencionadas. En este sentido las fuertes subidas acumuladas en los últimos meses no serían algo extraordinario sino el comportamiento normal del mercado tras un mercado bajista como el que hemos experimentado entre 2007 y 2012. En concreto, si el índice general fuera a doblarse en dos años, podríamos esperar un objetivo sobre los 12.000 puntos a mediados del año que viene.

La sobrevaloración del Ibex. El Ibex y el Mibtel italiano son los dos únicos índices entre los países desarrollados que cotizan por encima de su precio objetivo a 12 meses, entendido éste como el que resulta de aplicar a cada valor del índice el precio objetivo del consenso de analistas. Está claro que la subida de los últimos meses ha desbordado completamente las valoraciones de los analistas lo que pude tener una doble lectura. O bien la bolsa española está en una “mini burbuja” con grave riesgo de sufrir una fuerte caída, o bien en los próximos meses los analistas irán poniendo sus precios objetivo al día a medida de que los datos económicos empiecen a justificar un mayor crecimiento. Lo cierto es que para invertir ahora en Bolsa española hay que ir un poco más allá de los números y tener “fé”. Simplemente creer que efectivamente estamos entrando en una fase expansiva a largo plazo. Eso, o esperar a que las cosas estén más claras, algo que en la bolsa no sucede nunca.

La Bolsa en el corto plazo.

Los índices norteamericanos han logrado nuevos máximos históricos de forma bastante generalizada por lo que de momento sigue sin haber indicios de un posible techo. Más bien al contrario, lo normal es que en próximos días o semanas desarrollen un nuevo tramo al alza.

El Dax (a partir de ahora analizaré el que ni ajusta dividendos para que sea comparable al resto) ha logrado nuevos máximos anuales y se aleja definitivamente de una zona en la que ha estado algo atascado, más o menos en los niveles máximos de 2010-2011. En los índices europeos los máximos de 2010/11 son una referencia técnica importante porque desde ahí se produjo una caída importante que anticipó la nueva recesión que ahora está finalizando en toda Europa.

Índices más débiles como el Eurostoxx 50 están ahora acercándose a esa referencia, el 3.050 aprox., lo que podría ser un factor a vigilar por si pudiera dar lugar a algún tipo de corrección de corto plazo.

Los índices más retrasados como el Ibex están todavía lejos de esos niveles pero subiendo a toda velocidad en su búsqueda. El 12.000 del Ibex sería esa referencia y un posible objetivo a medio plazo. En el corto plazo la subida en vertical nos deja sin referencias cercanas de soportes y resistencia. Esto hace especialmente complicado manejarse con estrategias de trading de corto plazo y obliga a asumir riesgos elevados para entrar en el mercado. Pero así son los mercados alcistas.