Comentario de mercado

El mercado se mueve en función de las expectativas de control de la pandemia. En apenas un mes y medio las Bolsas han registrado una caída histórica y un rebote parcial pero importante. En ese tiempo prácticamente no hemos empezado a conocer datos económicos relevantes sobre el deterioro de la economía. El mercado cayó al hacerse patente la expansión de la epidemia fuera de China, y está rebotando ante los primeros indicios de que podríamos estar acercándonos al pico de los contagios, es decir, al punto de máxima intensidad en el número de nuevos casos diarios. En los países que empezaron antes como España e Italia, parece que efectivamente el pico ha podido quedar atrás, mientras que en otros como EEUU todavía faltarían algunos días, pero podría alcanzarse en una o dos semanas.

Los primeros datos apuntan a una recesión sin precedentes en la primera parte del año. Los primeros datos que hemos conocido que recogen ya parte del impacto de la crisis son los relativos al empleo en el mes de marzo, que confirman una destrucción de empleo en un mes histórica en muchos países. El Banco de Francia ha hecho una primera estimación del PIB en el primer trimestre, calculando una caída del 6% respecto al trimestre anterior, y eso que sólo coge un mes de parón de actividad. Los datos del 2º trimestre que acabamos de comenzar serán todavía peores, por lo que no es descabellado pensar en una caída acumulada del 15% en la primera parte del año. La cuestión, en todo caso, es valorar el ritmo de recuperación que podamos tener en trimestres posteriores. Aquí será clave que las ayudas masivas a la economía hayan logrado evitar una destrucción generalizada del tejido productivo, así como el grado de control de la pandemia, que evite que en el otoño haya que volver a parar la economía por la posible aparición de nuevos brotes. Muchas incertidumbres todavía que permiten contemplar escenarios muy diversos para los mercados en los próximos meses. Entre una vuelta en V y una depresión prolongada nos quedaríamos con un escenario intermedio relativamente optimista: una recuperación gradual que en dos años nos lleve a recuperar el nivel de PIB previo a la crisis. Un escenario así sería moderadamente positivo para los mercados e, independientemente de que en el corto plazo se mantenga la inestabilidad, implicaría una recuperación significativa a 1-2 años vista.

Argumento para la recuperación: no tenemos los graves desequilibrios de 2007. Las grandes crisis son normalmente procesos de ajustes a los desequilibrios acumulados durante una fase expansiva prolongada. España registró un gran ciclo de crecimiento entre 1982 y 2007, sólo interrumpido por una breve recesión en 1992/93. En ese período la Bolsa registró un gran mercado alcista con una rentabilidad media del 16% anual. La última fase de ese gran ciclo, entre 2003 y 2007, el crecimiento de la economía estuvo impulsado por una gran burbuja inmobiliaria-crediticia. Se trató de la típica fase de euforia irracional que creo los graves desequilibrios que explican las penurias de la década siguiente. Entre los máximos de 2007 y los mínimos recientes la bolsa española ha perdido más del 60% de su valor, equivalente a una caída del 8% anual durante estos 13 años. Hemos vuelto a caer a las cercanías de los mínimos de 2002 que fueron el origen del período de la gran burbuja, un saneamiento total de los excesos que podría ser la base para el inicio de un nuevo ciclo en los próximos años.

Los grandes desequilibrios de la economía en 2007. La gran burbuja inmobiliaria no provocó solamente una escalada irracional en los precios de los inmuebles, si no que impactó al conjunto de la economía a todos los niveles. La enorme creación de crédito asociada a la construcción de viviendas impulsó un crecimiento artificial de la economía mientras hogares y empresas acumulaban un nivel de endeudamiento insostenible. El crecimiento no sostenible de la economía española se reflejaba en el creciente déficit por cuenta corriente que se iba acumulando. En 2007 el déficit exterior de la balanza de bienes y servicios llegó a alcanzar el 7% del PIB, lo que nos da una idea de hasta qué punto como país estábamos viviendo por encima de nuestras posibilidades con financiación del exterior. Por el contrario, en los últimos años la economía española mantenía un patrón de crecimiento sostenible con un superávit exterior del orden del 2% del PIB.

La gran crisis bancaria. La crisis de 2008-09 fue ante todo una gran crisis bancaria. En el caso de España el enorme aumento del crédito de la banca para financiar el boom inmobiliario fue a su vez financiado recurriendo al crédito de los bancos internacionales. Es decir, los bancos extranjeros prestaban a los bancos españoles que a su vez concedían hipotecas y préstamos a los hogares y empresas españolas. En apenas cuatro años la deuda exterior de la banca española pasó de cero a un importe por el 65% del PIB. Cuando la burbuja estalló se desató la tormenta perfecta sobre la banca. Se encontraron con un aumento imparable de activos fallidos, una deuda exterior impagable y un apalancamiento altísimo que implicaba bajos ratios de capital. Las intervenciones de los bancos centrales evitaron una quiebra segura del sistema, pero el ajuste necesario para absorber esas pérdidas y aumentar la capitalización ha sido necesariamente largo y costoso. De nuevo aquí la situación de partida en esta crisis es diferente. Inicialmente no estamos ante una crisis bancaria por problemas inherentes del sector. Los bancos están mucho más capitalizados y de momento no hay activos tóxicos en los balances de la banca que fue lo que provocó el pánico bancario en 2008. En esta ocasión no es probable que se produzca una crisis hipotecaria de grandes proporciones y, en la medida en que se evite una quiebra masiva de empresas, los bancos están en condiciones de absorber las pérdidas sin que se ponga en riesgo la solvencia general del sistema como en 2008.

El sector privado ha reducido mucho su endeudamiento respecto a la anterior crisis. Otro de los graves desequilibrios en 2007 era el elevado endeudamiento de hogares y empresas que se gestó en los años de la burbuja. Desde entonces el sector privado ha estado inmerso en un intenso proceso de desapalancamiento que, por un lado, ha contribuido a que la recuperación haya sido más lenta, pero, por otro, hace que la situación financiera de familias y empresas sea ahora mucho mejor para afrontar esta crisis.

La dependencia de la banca española de la financiación exterior se ha reducido mucho desde 2007: del 65% del PIB al 18%.

Intenso desapalancamiento de las familias: su deuda ha pasado del 135% de la renta disponible en 2007, al 91% en la actualidad.

También las empresas españolas han reducido significativamente su apalancamiento: del 100% al 72% del PIB.

El ajuste pendiente: déficit y deuda pública. En los años más duros de la crisis el estado incurrió en déficits de más del 10% del PIB como consecuencia de la caída de los ingresos fiscales y el aumento del gasto asistencial a la población desempleada, entre otros factores. A partir de 2013, las políticas de contención del gasto y el crecimiento de la economía permitieron una progresiva reducción del déficit, senda que se ha frenado en los dos últimos años. El punto de partida de un déficit público cercano al 3% ya es en sí mismo problemático, pero a esto habrá que añadir el fuerte aumento del déficit que se va a generar este año por la crisis y las medidas de estímulo que se van a tomar. También el nivel de partida de la deuda pública, 99% del PIB, es muy elevado, pero se va a elevar mucho más en los próximos meses. Se planteará, por tanto, para muchos países un escenario muy exigente de control del presupuesto para que se plausible una senda de reducción a largo plazo de la deuda, evitando lo que sería el escenario más dramático de todos: la quiebra del estado. Ya sea que la financiación al estado se lleve a cabo por medio de coronabonos, préstamos directos con o sin condicionalidad, o cualquier otro mecanismo que se arbitre, lo que es seguro es que una vez la economía empiece a recuperarse habrá que afrontar el ajuste de las cuentas del estado: recorte de gastos, subidas de impuestos o, más probablemente, una combinación de ambas espera en el horizonte.

España tiene un mal punto de partida: el déficit cercano al 3% refleja que ya antes de la crisis era necesario un esfuerzo de ajuste importante.

La deuda pública se puede a disparar al 120% del PIB fácilmente.

¿Un suelo para los mercados? Cuando estamos en medio de una crisis económica de grandes proporciones es imposible tener certezas sobre lo que va a suceder. Por muy mal que estén las cosas, siempre es posible manejar escenarios catastrofistas que justifiquen que las cosas pueden empeorar mucho más. Ahora, por ejemplo, podemos pensar que la pandemia va a extenderse el otoño/invierno que viene tras la tregua veraniega, lo que podría implicar la necesidad de una nueva paralización de la economía de consecuencias impredecibles. En ese sentido es imposible saber si las bolsas han hecho ya suelo, si la recuperación va a ser en V o si vamos a consolidar durante un tiempo los mínimos recientes antes de una recuperación sostenida, o si no hemos visto más que el inicio de un gran mercado bajista en medio de una especie de Gran Depresión bis. La cuestión es que escenarios que normalmente consideramos imposibles, en momentos como el actual no nos parecen tan imposibles. En todo caso, en términos de probabilidad creemos que el escenario más plausible sería que en buena medida tenemos ya un suelo en las Bolsas. Si combinamos la extraordinaria caída que ya se ha producido, con las reflexiones sobre la situación de fondo de la economía que hemos realizado anteriormente, creemos que es razonable asumir que de aquí a 1-2 años la bolsa debería estar en niveles significativamente superiores a los actuales. En el corto plazo nos inclinamos por un proceso de suelo más prolongado que pueda incluir algún tipo de acercamiento hacia los mínimos recientes. Veríamos en todo caso cuando haya algún retroceso, si el mercado da signos de resistencia a caer y podemos ir construyendo algunos suelos crecientes.

Análisis Técnico

El ratio put/call mide la proporción de opciones put (venta) y call (compra) compradas cada día. En los suelos importantes hay una gran mayoría de puts lo que refleja el temor a que el mercado siga cayendo. El nivel extremo alcanzado por este ratio en los mínimos recientes es consistente con el de otros suelos importantes, pero no necesariamente implica que sea el suelo definitivo. Ha habido ocasiones en que efectivamente el mercado se ha recuperado sin volver atrás, pero en otras el proceso de suelo ha sido más complejo y ha habido recaídas a tantear de nuevo los mínimos. En los grandes mercados bajistas como el de 2008-09, este nivel extremo fue un primer suelo de corto plazo, pero tras una fase de rebote el mercado siguió desarrollando nuevos tramos bajistas.