Comentario de mercado

“The Great Flash Depression”. Normalmente una gran recesión es un proceso que dura entre 1 y 3 años, y el ciclo bajista de la Bolsa a él asociado tiene un desarrollo similar. Durante ese tiempo, la incertidumbre dominante es precisamente saber cuándo terminará la contracción de la economía y, al ser un proceso largo, los indicadores económicos que se van publicando mensualmente permiten un análisis de su tendencia. Normalmente las Bolsas hacen suelo meses antes del final de la recesión, cuando los indicadores permiten intuir que la contracción empieza a perder intensidad. En la crisis actual, sin embargo, se estima que la recesión va a durar poco, apenas los 2-3 meses en que se mantengan las medidas de confinamiento. A partir de mayo/junio el nivel de actividad (PIB) volverá a crecer, aunque sea desde niveles extraordinariamente deprimidos.

¿El gran mercado bajista más corto de la historia? En apenas tres semanas, desde el 20 de febrero hasta mediados de marzo, las Bolsas de todo el mundo sufrieron un desplome sólo comparable a los “crashes” de 1929 y 1987. El S&P 500 cayó un 35%, el Eurostoxx 50 un 40% y el Ibex un 42%. Desde entonces, los mercados han entrado en un proceso de recuperación, de desigual intensidad, pero significativo en todo caso: desde los mínimos de marzo hasta los máximos recientes el S&P 500 ha rebotado un 31%, el Eurostoxx 50 un 28% y el Ibex un 24%. Actualmente el S&P 500 está un 17% por debajo de sus máximos previos a la crisis, el Eurostoxx 50 un 27% y el Ibex un 34%. Claramente el mercado está percibiendo un impacto mayor de la crisis en unos países y otros.

Europa pendiente de las medidas de apoyo. Una vez más se hace evidente que la falta de integración europea es un problema a la hora de afrontar una crisis como ésta. Es normal, por tanto, que un factor decisivo para los mercados en los próximos meses sea que se pueda alcanzar algún acuerdo que permita esperar una recuperación razonable de la economía en Europa en general y en países como España e Italia en particular. En la Cumbre de jefes de gobierno de esta semana hay coincidencia en la necesidad de crear un gran Fondo para la recuperación, pero sigue sin haber acuerdo sobre cómo se financiará y el grado de condicionalidad que se exigirá a los países que recurran a él.

España: Producción Industrial % a/a vs Ibex 35 (zonas sombreadas corresponden a recesiones.

Como puede verse en el gráfico anterior, la Bolsa suele hacer suelo meses antes del final de la recesión, a menudo coincidiendo con la fase de mayor intensidad de la misma. En la recesión de 2008-2009 el Ibex hizo suelo en marzo de 2009 mientras la recesión se prolongó hasta finales de ese año. El suelo del Ibex coincidió con la máxima intensidad de la contracción de la producción industrial, o lo que es lo mismo, con el punto en que la recesión empezó a perder fuerza gradualmente. En la recesión de 2011-13 el suelo del Ibex se produjo aproximadamente un año antes del fin de la recesión. En la crisis actual no tenemos una perspectiva larga del proceso de recesión. El último dato de producción industrial publicado es de febrero, y todavía no refleja la recesión. La cuestión es que casi con toda seguridad en marzo/abril se registrará la tasa interanual de caída más intensa. A partir de ahí empezará a mejorar, aunque se mantendrá en negativo el resto del año. Este escenario sería consistente con que el Ibex haya hecho suelo en los mínimos recientes. La misma conclusión se derivaría analizando la correlación entre la Bolsa y el PIB, aunque al ser éste un dato trimestral es más complicado hacer un ajuste fino del “timing”. En todo caso, todas las previsiones apuntan a una intensa caída del PIB en los dos primeros trimestres para volver al crecimiento en el tercero. El rebote del mercado desde marzo es consistente con este escenario. Ahora bien, eso no significa que no haya incertidumbres para el futuro. El ritmo de la recuperación y los efectos colaterales del aumento masivo de la deuda de los estados que se va a producir pueden afectar a la bolsa en los próximos meses y traducirse en una recuperación llena de turbulencias o incluso verse truncada.

El posible suelo del Ibex en marzo sería consistente con una recesión limitada a los dos primeros trimestres del año.

Las previsiones de BBVA apuntarían a cañidas del PIB del 3% y 9% en 1T y 2T, para volver al crecimiento a partir de 3T. En el conjunto del año el PIB caería un 5,2% en 2020 y crecería un 4,1% en 2021, previsiones bastante más optimistas que la media del Consenso.

La economía en tiempo real: los datos diarios de afiliación en España reflejan que la mayor destrucción de empleo se produjo en la segunda quincena de marzo. Desde entonces la pérdida de empleos ha continuado, pero a un ritmo bastante inferior.

Algo similar se aprecia en el gasto de las tarjetas de crédito en varios países. El gran desplome (-50%) se produjo en la segunda quincena de marzo. Después se ha estabilizado e incluso se observa algún tímido repunte.

Hundimiento de las previsiones de beneficios. Los analistas han revisado a la baja las estimaciones de beneficios de forma masiva, como no podía ser de otra forma. En el caso del Ibex, el BPA esperado para 2020 se ha rebajado en un 45% desde el 20 de febrero, el de 2021 en un 22% y el de 2022 en un 16%. Estas previsiones implicarían que los beneficios del Ibex en 2020 caerían un 42% respecto a 2019, para subir un 52% en 2021 y un 12% en 20200. Con estas estimaciones el BPA previsto para 2022 habría recuperado caso el nivel de 2019. Al igual que sucede con el PIB, estas previsiones implican que el suelo de los beneficios anuales se produciría en 2020. Incluso si los analizásemos en clave trimestral veríamos que el mínimo sería el 2º trimestre y a partir de ahí empezaría la recuperación. El BPA 12 meses forward se calcula como una media móvil de los beneficios previstos para los próximos 12 meses. En el gráfico sería la línea negra punteada, y su evolución representaría la evolución futura de los beneficios suponiendo que las previsiones actuales de los analistas no se modifiquen. La conclusión que podemos sacar es la misma que en el caso de los indicadores económicos. La particularidad de esta recesión de gran intensidad, pero corta duración se ha traducido en que los mercados han descontado de forma casi instantánea la caída de los beneficios. De hecho, el ajuste previsto para este año del 45% es muy similar a la caída máxima que ha registrado del Ibex del 42%. A partir de aquí lo que se nos presenta es un escenario de crecimiento de los beneficios a partir de la segunda parte del año, lo que justificaría a su vez que la bolsa pudiera mantener un escenario positivo desde los niveles actuales en próximos meses/años.

Obviamente este escenario no está exento de incertidumbres, y desde el punto de vista de los beneficios la duda es si las previsiones actuales ya recogen adecuadamente la caída que se va a producir este año o todavía estamos a mitad de camino del ajuste. O si efectivamente va a haber una recuperación de los beneficios en próximos meses que se va a ver truncada más adelante si el impulso por las ayudas masivas a la economía genera una crisis de deuda en el futuro.

El PER 12 meses forward del Ibex ha marcado un mínimo de 9x para subir con fuerza después a medida que los analistas hundían las estimaciones para este año.

La caída del Ibex ha sido similar a la de los beneficios. Las previsiones de recuperación de los mismos (si se mantienen) permitirían anticipar una senda creciente para el Ibex en los próximos años aplicando un PER de 14x a los BPA previstos: 8.750 a fin de 2020, 9.842 en 2021 y 11.410 a finales de 2022.:

Análisis Técnico