Comentario de mercado

Un rebote desigual. Desde los mínimos de marzo hasta hoy el S&P 500 ha subido un 32%, el Eurostoxx 50 un 25% y el Ibex un 16%. Respecto a los máximos previos a la crisis el S&P 500 ha perdido un 15%, el Eurostoxx 50 un 25% y el Ibex un 33%. Se mantienen por tanto las dinámicas en cuanto al comportamiento relativo que había antes de la crisis con un claro mejor comportamiento de la bolsa norteamericana respecto a la europea, y un débil comportamiento de la bolsa española respecto a la media europea que ha sido la tónica dominante en los últimos años. Si tenemos en cuenta que la economía española ha crecido más que la del conjunto de Europa desde 2013, la explicación hay que buscarla más bien en el plano de las empresas. En el caso del Ibex, el elevado peso del sector bancario -con diferencia el peor en Europa en los últimos años- y la ausencia de grandes compañías de crecimiento que han liderado los mercados globales, estaría detrás de su pobre comportamiento relativo. Para un inversor español hay una forma obvia de escapar a esta situación: diversificar su cartera de valores incluyendo compañías europeas de sectores poco representados en nuestro mercado.

Covid-19: un impacto asimétrico en las economías europeas. La pandemia del Covid-19 ha afectado a todos los países de la Unión Europea pero su impacto va a ser desigual, con los países del sur en general llevándose la peor parte. Según las previsiones de abril de la Comisión Europea, el PIB de la UE se contraerá un 7,4% en 2020 para rebotar un 6,1% en 2021. Países como Italia o España, sin embargo, registrarán contracciones superiores al 9% este año y recuperaciones inferiores al 7% en 2021 por lo que el impacto neto en los dos años será bastante peor que en los países del norte. Tres factores fundamentales explicarían la diferente intensidad de la crisis. Por un lado, la duración e intensidad de la pandemia, que se traducen en medidas restrictivas para la ecolonomía más drásticas. Un segundo factor tiene que ver con la diferente estructura económica de los países, y en particular la dependencia del turismo y la mayor proporción de pequeñas empresas. Finalmente, otro factor clave sería la diferente capacidad fiscal de los países para tomar medidas frente a la crisis. Desgraciadamente, España está mal colocada en los tres factores.

Previsiones de abril de la Comisión Europea. De acuerdo con las previsiones recientes de la Comisión Europea el PIB de la UE en 2021 será un 1,8% inferior al de 2019 previo a la crisis. En general los países del sur de Europa tendrán un comportamiento peor que la media y los del norte mejor, con alguna excepción. España e Italia, los países más golpeados por la pandemia, van a ser los peor parados. El PIB de España en 2021 será todavía un 3,1% inferior al de 2019 con el agravante de que tendremos el déficit público más elevado de la Unión, un 6,7% del PIB.

Caída del PIB en 2020: el desigual impacto norte/sur (Fuente: previsionesComisión Europea).

PMIs manufactureros Europa: la larga fase de desaceleración en 2018-19 estaba quedando atrás en los últimos meses de 2019 e inicio de 2020 con los PMIs anticipando una recuperación del crecimiento …

… pero entonces llegó el Covid-19 y la economía se hundió

Todavía más espectacular ha sido el hundimiento del sector servicios con los PMIs registrando niveles nunca vistos en la historia de estos indicadores. Obviamente, esto es lo que cabe esperar en un entorno de confinamiento y cierre de los negocios. En el mes de abril España ha registrado el 2º PMI Servicios más bajo del mundo, sólo superado por India. Bien es verdad que el resto de países no están lejos.

Caídas históricas del PIB en Europa en el primer trimestre. España, Francia e Italia registran caídas del PIB del orden del 5% en el primer trimestre respecto al trimestre anterior. En comparación, la economía española se contrajo un 1,4% y un 2,6% en los dos peores trimestres de la crisis de 2008/09. Las previsiones para el 2º trimestre son todavía peores pues en el primer trimestre el impacto de las medidas de cierre de la economía se limitó a la segunda quincena de marzo. Así el PIB de España podría caer un 10% adicional lo que haría un total del 15% en los dos trimestres. En comparación la economía española registró una caída acumulada del 9,6% desde el máximo en 2008 hasta el fondo de la crisis en 2013

Caídas nunca vistas en un trimestre…que serán superadas en el segundo trimestre.

PIB real España con previsión del 2º trimestre: el PIB de España podría perder en dos trimestres todo lo ganado desde el final de la crisis del euro en 2013. Entonces tardamos 4 años en recuperar los niveles previos a la crisis. Esto nos llevaría ahora a 2024 como objetivo de recuperación del PIB de 2019.

La Fed devuelve los tipos a cero como en 2009. Entonces los mantuvo ahí casi 7 años, pero los tipos a 2 años se mantuvieron en el rango 1,5-3,0%. Esta vez la rentabilidad de los bonos americanos entre 2 y 10 años se ha ido caso a cero. EEUU se une finalmente al club de rentabilidades cero del que forman parte Europa y Japón hace tiempo.

Al menos la curva de tipos no está invertida, un indicio positivo para la recuperación de la economía en los próximos trimestres.

Una de las características del ciclo alcista bursátil desde 2009 es el mejor comportamiento relativo de la bolsa americana frente a la europea. Centrándonos en la última fase del ciclo, desde febrero de 2016 hasta hoy, el S&P 500 acumula una ganancia del 60% frente al 12% del Eurostoxx (el Ibex estaría en negativo en este mismo período). Visto ahora a posteriori, el mal comportamiento relativo de la Bolsa europea durante la fase alcista de 2016-2019, podría haberse interpretado como un aviso de fin de ciclo. El problema es que justo al final la ruptura generalizada de los máximos históricos y la mejoría incipiente que se observaba en la economía nos hizo pensar en que el ciclo alcista se iba a reactivar también en Europa.

El comportamiento de los valores del Eurostoxx 50. Una parte importante del peor comportamiento relativo de Europa tiene que ver con la composición de los índices. Si descendemos al plano de los valores, vemos que en estos últimos años el entorno de crecimiento débil de la economía y bajos tipos de interés ha favorecido una enorme divergencia en la rentabilidad entre sectores y valores. Para tratar de analizarla hemos calculado la rentabilidad de los valores del Eurostoxx 50 en tres períodos diferentes que hemos señalado en el gráfico anterior: el ciclo alcista desde los mínimos de 2016 hasta los máximos recientes, la gran caída de febrero-marzo y finalmente el rebote desde los mínimos hasta hoy. La idea es detectar patrones que nos den pistas sobre la fortaleza de los valores y lo que cabe esperar en el futuro. Una primera conclusión es que, en general, los valores que habían sido los más fuertes en el período alcista lo siguen siendo ahora en la recuperación. Al menos de momento, no se aprecia un cambio claro de liderazgo en el mercado aunque si algunas diferencias de matiz.

Rentabilidad total (con dividendos, datos cierre semanal) valores Eurostoxx 50 en diferentes períodos:

El período alcista febrero-2016 a febrero 2020. En este período el Eurostoxx se revalorizó un 62% de mínimo a máximo frente a una revalorización del S&P 500 superior al 100%. En la tabla anterior se observa la gran dispersión de los rendimientos, con más de 15 valores (sobre 50) con rentabilidades superiores al 100% y a la vez un grupo de 10 valores con ganancias inferiores al 25% y varios de ellos en negativo. Entre los valores más fuertes, con un comportamiento equiparable a muchos valores tecnológicos americanos, encontramos compañías tecnológicas (ASML, SAP), grandes marcas de lujo cosmética (Kering, LVMH, L’Oreal), marcas de consumo (Adidas), grupos industriales relacionados con la aviación (Airbus, Safran, Amadeus) o el equipamiento en salud (Philips, Schneider Electric), Eléctricas (Iberdrola, Enel) y el gestor de la Bolsa alemana (Deutsche Borse).

La caída de febrero-marzo. El desplome provocado por el Covid-19 registró una dispersión bastante menor en los rendimientos. El Eurostoxx cayó un 32% y los valores fluctuaron entre el 20% y el 50% de caída. Curiosamente algunos de los líderes de la fase alcista vuelven a parecer en los primeros lugares entre los que menos cayeron: L’Oreal, LVMH, Air Liquide, Shneider, Iberdrola Deutsche Borse, ASML y SAP repiten entre los 15 mejores. Desaparecen de la lista las compañías relacionadas con la aviación (Airbus, Safrany Amadeus) que están entres las que más caen, y Adidas. Las que se incorporan a los primeros puestos son lógicamente compañías de perfil defensivo relacionadas con la alimentación y la salud: Ahold, Unilever, Sanofo, Danone.

El rebote desde marzo. El Eurostoxx ha rebotado un 13,9% desde los mínimos de marzo hasta hoy (con datos de cierres semanales), pero nuevamente se observa una gran divergencia en el comportamiento de los valores con muchas compañías con rebotes del 20-30% y un grupo de 10 valores con rentabilidades negativas, es decir, que han seguido cayendo durante el rebote general del mercado desde mediados de marzo. Entre estas últimas estarían los bancos y las compañías relacionadas con la aviación. La parte alta de la tabla en estas últimas semanas no presenta un patrón tan definido como en los otros períodos pues encontramos compañías de perfiles diferentes. De entre las compañías fuertes en los dos períodos anteriores repiten Philips, ASML y L’Oreal, aunque la mayoría del resto de los valores fuertes se mantienen de la mitad hacia arriba del ránking. Las incorporaciones a la parte alta son valores cíclicos muy castigados (petroleras, autos…) y algunas compañías de Salud que también habían tenido un mal comportamiento con anterioridad como Bayer y Fresenius. Por el contrario, las eléctricas (Ibedrola, Enel) están teniendo un comportamiento más bien discreto en la fase de recuperación del mercado de las últimas semanas.

Conclusiones. Del análisis anterior se deduce que existe un grupo de compañías en el Eurostoxx 50 que han mantenido su fortaleza a lo largo de los tres períodos analizados:
Las grandes marcas del lujo y consumo en general: LVMH, Kering, L’Oreal, Adidas.
Grupos industriales con exposición al sector Salud: Philips, Schneider Electric, Air Liquid
Tecnológicas: ASML, SAP
Logística: Deutsche Post
Servicios Financieros: Deutsche Borse
Eléctricas: Iberdrola, Enel
Distribución-Alimentación: Ahold.

Si nos centramos en la fase de rebote reciente se observa un incipiente mejor comportamiento en algunos valores cíclicos muy penalizados en los últimos años. En este sentido podría ser razonable incorporar a una cartera diversificada alguno de estos valores para tener cierta exposición cíclica ante la previsible recuperación de la economía en próximos meses. Total (Petroleos), Munich Re (Seguros) y Daimler estarían entre los que están mostrando un mejor comportamiento en las últimas semanas.