Comentario de mercado

Europa se abre a la mutualización de deuda. La noticia más relevante de la semana ha sido la propuesta conjunta de Francia y Alemania de lanzar un Fondo de Reestructuración de 500.000 millones para ayudar a superar los efectos de la pandemia. Lo relevante de la propuesta es que el Fondo se financiaría con deuda emitida por la Comisión Europea con cargo a su Presupuesto. Después, se encargaría de repartirlo entre los diferentes países en función de las necesidades de cada uno. Las ayudas que reciba cada país no serían reembolsables y la deuda se cancelaría por la propia Comisión con las aportaciones de los países al presupuesto. España aporta el 8% del Presupuesto por lo que de forma indirecta se haría cargo de 40.000 millones de la deuda, pero recibiría una cantidad superior en forma de ayudas a la reconstrucción. En definitiva, un mecanismo que implica transferencias fiscales entre países y que no se considerará deuda de los países aunque indirectamente tendrán que responder de ella.

Calma en los mercados. Los índices bursátiles europeos se mantienen más o menos estables desde hace un mes moviéndose en rangos laterales. Dentro de los índices hay apreciables diferencias entre sectores y valores en función de las expectativas del mercado sobre la recuperación y el crecimiento futuro de cada uno. En general este proceso interno de rotaciones en el mercado es una señal positiva de resistencia a nuevas caídas, y apuntaría a que el proceso de recuperación desde los mínimos de marzo sigue vigente. Incluso los sectores más afectados por la pandemia, que han mantenido una acusada debilidad más allá del mes de marzo -los bancos y los relacionados con los viajes en general- parecen mostrar en los últimos días una mayor resistencia a seguir cayendo, como si ya hubieron descontado el escenario muy negativo que sin duda van a afrontar en los próximos meses e incluso años. Los signos de que la pandemia está quedando atrás son evidentes y los procesos de desescalada están en marcha en la mayoría de los países. Con la incertidumbre de un posible nuevo brote en el otoño como principal amenaza, lo cierto es que el mercado sigue apoyado por el convencimiento general de que en los próximos meses la economía va a entrar en una fase de crecimiento sostenido.

Covid-19: un patrón similar en todos los países. Con diferentes grados de intensidad, pero lo cierto es que el desarrollo de la pandemia ha seguido un patrón similar en la mayoría de los países. Una vez que se alcanza determinado nivel de contagios, los casos crecen exponencialmente y a las 3-5 semanas se alcanza el pico de contagios diarios. Entre los 10 países con mayor número de contagios las excepciones están siendo Brasil y Rusia, donde el crecimiento hacia el pico está siendo algo más lento y prolongado. El descenso hasta la desaparición de la enfermedad es más lento en general, y se prolonga durante bastante tiempo. Parece haber cierta simetría en las fases de aumento/disminución de casos, en el sentido de que los países que han tenido un pico más alto tienen después una disminución de los casos más intensa, pero la duración total es similar en la mayoría de los países. En definitiva, la pandemia tiene un patrón de desarrollo propio que las medidas de las autoridades pueden modular sólo hasta cierto punto. Cara al futuro la gran incertidumbre es si habrá una segunda oleada en el otoño y de qué intensidad podría ser. Los análisis de seroprevalencia que se han hecho en varios países coinciden en reflejar que el número de personas que se han contagiado, y en consecuencia se han inmunizado es relativamente bajo, apenas un 5% en el caso de España. Esto lleva a pensar a la mayoría de los expertos que la probabilidad de un rebrote en otoño es alta, aunque posiblemente con menos virulencia. Si es así es probable que no sean necesarias nuevas medidas extremas de confinamiento y que podría controlarse simplemente limitando determinadas actividades de mayor riesgo. Hay quién sostiene que la tasa de contagiados ha sido bastante mayor pero que los test de seroprevalencia que se hacen no sirven para detectarlos porque captan sólo un determinado tipo de anticuerpos y según ellos hay otras formas diferentes de inmunidad que pueden desarrollarse. Para estos expertos la tasa de inmunizados sería de al menos el 50% lo que haría la probabilidad de un rebrote importante muy baja.

Una recesión diferente. En comparación con otras recesiones importantes salta a la vista una primera diferencia relevante que es la combinación de una enorme intensidad con una cortísima duración (de acuerdo con las previsiones actuales). En el gráfico siguiente (elaborado por la consultora Everis) se comparan algunas de las recesiones más importantes desde los años 70’ reflejándose el nivel acumulado de contracción del PIB desde el inicio de cada recesión. De esta forma podemos ver tanto la caída máxima del PIB como el tiempo empleado, no en la fase de contracción (que coincidiría con el punto mínimo), sino hasta recuperar el nivel del PIB previo a la crisis. A la derecha, en rojo, aparece la actual recesión en España con un pronóstico de caída acumulada del PIB en el primer semestre del 22%. En principio ese sería el suelo de la recesión y a partir del tercer trimestre empezaría la recuperación. Falta por ver cómo será ésta de rápida pero la mayoría de los pronósticos prevén que en 2-3 años volveríamos a niveles de PIB previos a la crisis. En comparación, la recesión española de 2008-09, a la que siguió otra en 2010-13, fue menos intensa pero mucho más duradera, pues tardamos nada menos que diez años en recuperar el PIB de 2007. Lo que hizo que esta recesión fuese tan larga fue en primer lugar la necesidad de ajustar los graves desequilibrios creados por la burbuja. La desaparición de un 10% de nuestro PIB, generado artificialmente por el boom insostenible de la construcción, necesitaba mucho tiempo para ir regenerándose en otras actividades a la vez que empresas y familias llevaban a cabo un proceso de desapalancamiento muy intenso. Ahora no tiene que haber en principio una pérdida de actividad tan importante como fue la construcción en esos años, por lo que es razonable asumir una recuperación mucho más rápida. La principal duda sería lo que pueda pasar con el sector turismo. ¿Ha habido una burbuja en el turismo mundial? ¿Se va a hundir de forma permanente el turismo en los próximos años? No lo creemos, pero sin duda cierto impacto duradero puede haber y nuestra economía es de las que es más sensible a ello.

Las turbulencias en los mercados de bonos en el mes de marzo (caídas de rentabilidad en bonos USA y Alemania, repunte de primas de riesgo en España y otros países…) han quedado atrás y en las últimas semanas hay una gran estabilidad.

Lógicamente las medidas de los bancos centrales están detrás de esa estabilidad. La expansión del balance de la Fed ha sido espectacular pero el resto de bancos centrales también han vuelto a expandir sus balances de forma agresiva.

Los datos económicos todavía no dan muchas pistas sobre el futuro. Los PMIs de mayo (dato preliminar) han repuntado significativamente respecto a abril, pero siguen muy por debajo de 50, lo que significa que en teoría la actividad ha seguido contrayéndose en el mes de mayo. Seguramente estos datos se revisarán al alza al publicarse el dato definitivo a fin de mes ya que a lo largo del mes de mayo ha tenido que producirse ya cierta reactivación de la actividad.

La confianza del consumidor también repunta en mayo desde niveles muy bajos. El consumidor español de los más pesimistas de Europa de momento. A efectos de la Bolsa lo importante es que estén recuperándose, normalmente los mínimos cíclicos de la Bolsa coinciden con los mínimos de estos indicadores.

El BPA 12 meses forward (media móvil de los beneficios esperados en los próximos 12 meses) del Stoxx 600 ha caído un 25% desde febrero. Las previsiones de beneficios para 20021 y 2022 implicarían que recuperaría su nivel previo a la crisis a finales de 2021 aprox. Para un PER de 14x esto significaría a su vez que la Bolsa europea volvería sobre sus máximos previos hacia finales de 2021.

El deterioro de los beneficios ha sido algo peor en el Eurostoxx 50 (-30%) por el tipo de compañías que lo componen, y todavía peor en el Ibex (-45%)

El mal comportamiento de los bancos explica buena parte del peor comportamiento relativo de Europa frente a EEUU o de España frente a Europa. Los beneficios esperados de los bancos europeos han caído un 60% desde febrero y un 85% desde 2007.

El PER de los bancos ha registrado en marzo un mínimo de 6x, similar al de la crisis de Lehman en 2008 y la crisis del euro en 2011. El repunte reciente del PER se explica porque las cotizaciones ya no están cayendo pese al fuerte recorte de los beneficios en las últimas semanas. Un indicio positivo a priori.

Las valoraciones de la banca española son hoy inferiores a las alcanzadas tras la crisis de Lehman pese a que el escenario entonces era indudablemente mucho peor por la burbuja inmobiliaria. Los bajos niveles de rentabilidad (ROE) actuales pueden explicar en parte la situación, pero nos sigue pareciendo que, en promedio, hay un pesimismo excesivo. Otra cosa es la situación de riesgo particular de algún banco concreto (Sabadell, Bankia …)

La fuerte depreciación de las divisas latinoamericanas es otro de los factores que explica el mal comportamiento relativo del Ibex. En relación con el tipo de cambio de equilibrio que se derivaría del diferencial de inflación entre el Real brasileño y el Euro (línea roja), la divisa brasileña está hoy casi tan infravalorada como en 2002 tras la crisis argentina (corralito). Cuando la actual crisis pase, cabría esperar un largo período de revalorización / estabilización de las divisas latinoamericanas que vuelva a hacer atractivos sus mercados y apoye un mejor comportamiento del Ibex.

Análisis Técnico