Nuevo amago de corrección.

La semana pasada, al calor de las declaraciones del BCE sobre un eventual QE en Europa, muchos índices europeos lograban alcanzar nuevos máximos anuales en lo que parecía el inicio de una nueva fase alcista de corto plazo. La alegría ha durado poco, sin embargo, y la intensificación de la corrección que viene sufriendo el Nasdaq desde hace algunas semanas ha provocado un giro radical en los índices europeos.

En ausencia de indicios de un posible deterioro de las expectativas económicas o de los beneficios empresariales, la caída del Nasdaq se interpreta como un ajuste de valoración de unas compañías que cotizan a múltiplos “excesivos”. Un análisis del PER del Nasdaq nos lleva a la conclusión de que los niveles de valoración actuales están más bien en línea con sus medias históricas y son perfectamente sostenibles en un escenario d crecimiento. Dado que no vemos de momento riesgo de un fin prematuro de la fase expansiva de la economía, entendemos que en el peor de los casos estaríamos ante una corrección dentro del mercado alcista bursátil.

Desde un punto de vista técnico consideraríamos que se ha iniciado una corrección “importante” dentro de la tendencia alcista si se rompieran los niveles de soporte que se han formado durante los meses de enero-febrero en la mayoría de índices. En concreto el 3.950 en el Nasdaq Composite, el 9.000 en el Nasdaq o el 9.700 en el ibex son los niveles clave que de momento mantienen la tendencia alcista.

Un indicio en nuestra opinión positivo es la recuperación que están experimentando los mercados emergentes recientemente. En este sentido la corrección en el Nasdaq podría interpretarse como una rotación desde los valores de crecimiento más “caros” hacia sectores o valores “baratos”, Este tipo de rotaciones suelen ser habituales en las fases correctivas de los mercados alcistas.

Un inicio de año de indecisión en los índices bursátiles. Los fuertes avances de las bolsas el año pasado han dejado paso a un período de indecisión en lo que llevamos de 2014 en la mayoría de Bolsas mundiales, con predominio de rentabilidades en un rango estrecho entre -2% y +2%. Entre las excepciones estarían los mercados periféricos europeos, donde las bolsas de Grecia, Italia y Portugal registran avances superiores al 10%. Por el lado negativo el Nikkei cede un 11% en US$ y continúa mostrando una gran volatilidad. La Bolsa española ha tenido un comportamiento algo mejor que la media con un avance cercano al 4% aunque peor que el resto de periféricos.

Las bajas rentabilidades de este período esconden un comportamiento algo más volátil con los índices fluctuando en unos rangos laterales desde principios de año. La crisis de Ucrania y los temores sobre China y países emergentes en general han propiciado algún episodio de turbulencias puntuales que han marcado el movimiento de los índices de un extremo a otro de los rangos laterales.

Corrección en el Nasdaq: ¿están sobrevalorados los valores tecnológicos? Desde hace algunas semanas el Nasdaq está desarrollando una corrección que en los últimos días ha ganado en intensidad y protagonismo. En ausencia de novedades en los indicadores económicos o en la evolución del negocio de las compañías, el argumento que justifica las caídas es el temor a que las expectativas de crecimiento no justifiquen las elevadas valoraciones del sector tecnológico. ¿Realmente es así? Entre 2011 y 2012 el Nasdaq estuvo cotizando a un PER de 12x aprox. Este es su nivel mínimo histórico, equivalente al que registró en los suelos de los grandes mercados bajistas de 2000-2002 y de 2008-2009. Pese al entorno de crecimiento económico y de fuerte recuperación de los beneficios, la valoración de las compañías tecnológicas se mantenía muy deprimida. Esto ha favorecido la fuerte subida del Nasdaq desde finales de 2012 hasta hoy, un avance superior al 50% que en buena parte se ha apoyado en una subida de las valoraciones desde niveles deprimidos a un nivel que está en línea con su media histórica. Este proceso ha sido paralelo al que se ha producido en el S&P 500 o en los índices europeos, en los que la fuerte subida de la bolsa en el último año y medio se ha apoyado en una “normalización” de las valoraciones desde niveles deprimidos, además de en las expectativas de crecimiento futuras. En este sentido, un PER 12 meses forward de 17,5x en el Nasdaq, y de 14,5x en el S&P 500, serían niveles en línea con su media histórica y perfectamente sostenibles en un escenario de crecimiento.

El proceso de revisión de estimaciones de beneficios no ofrece datos concluyentes. Con unos niveles de valoración más o menos en línea con las medias históricas, la posibilidad de un ciclo bajista en la bolsa se derivaría de una recesión o fuerte desaceleración de los beneficios empresariales. De momento, sin embargo, los analistas de compañías siguen proyectando tasas de crecimiento sólidas para 2014 y 2015, del orden del 10% anual en EEUU, y 15-20% en Europa donde la recuperación va más retrasada. Es verdad que en general en los dos últimos años las previsiones de beneficios han seguido una pauta de revisión a la baja, pero salvo en Europa, no ha sido de la intensidad suficiente como para provocar un sesgo bajista en los beneficios, simplemente han crecido algo menos de lo esperado pero dentro de un entrono general de crecimiento. El indicador Citi Global Revision Index mide el sesgo de las revisiones de beneficios a nivel global. Lo normal es que los ciclos alcistas de la Bolsa vengan impulsados por procesos de revisión al alza y viceversa. En los dos últimos años, sin embargo, no ha sido así. El tono alcista del MSCI World Index ha coincidido con un período persistente de revisiones a la baja, pero no de gran intensidad. La fase correctiva que tuvo lugar a mediados de 2011 coincidió con una fase de revisiones a la baja más intensa. En las últimas semanas, por el contrario, no se aprecia un repunte de las revisiones negativas que nos pueda alertar de un deterioro de los beneficios empresariales.

¿Una simple corrección técnica? En ausencia, al menos de momento, de indicios preocupantes en los indicadores económicos o en los beneficios empresariales, tenemos que asumir que una posible caída del mercado respondería a factores puramente técnicos. Los índices norteamericanos no han tenido una corrección de cierta importancia desde finales de 2012 al menos, y en ese período han acumulado subidas del 40% el S&P 500 o del 60% en el Nasdaq. Sabemos por experiencia que durante los mercados alcistas de largo plazo como el que nos encontramos, se producen en ocasiones correcciones intensas que son consecuencia de las subidas acumuladas. Pueden verse como procesos de tomas de beneficios de gran intensidad. No es extraño que, dadas las ganancia acumuladas en muchos índices, una corrección de corto plazo provoque en los inversores el deseo de proteger esos beneficios. Las caídas van aumentando el temor a perder lo ganado y finalmente hay carreras por salir del mercado. En ocasiones estas correcciones pueden ser de gran intensidad, pero se diferencias de un mercado bajista en que después se recuperan también con rapidez y su duración se suele medir en meses como mucho. Desgraciadamente no es fácil acertar a anticipar cuando una corrección normal de corto plazo va a convertirse en algo más serio. El mercado amaga muchas veces antes de caer definitivamente.

Como puede verse en el gráfico anterior, correcciones como la actual ha habido varias desde finales de 2012. La conclusión del análisis es que la zona del 3.950 en el Nasdaq Composite es el soporte clave en los próximos días o semanas. Un posible escenario es que la actual corrección no vaya más allá de esa zona y en próximas semanas volveríamos una vez más a alcanzar nuevos máximos dejando la eventual corrección importante para más adelante. Concretamente el mes de junio aparece como la siguiente fecha de giro potencial en la que buscar un techo. La alternativa sería que el Nasdaq rompiera ese soporte, y el resto de índices niveles equivalentes, lo que nos situaría de lleno en esa corrección importante (un retroceso del orden del 15-20% desde máximos) que venimos buscando desde principios de año.

Escape fallido en el Ibex y otros europeos. La semana pasada la mayoría de índices europeos logró alcanzar nuevos máximos anuales rompiendo lo que habían sido rangos de consolidación desde el mes de enero. El anuncio del BCE el jueves de un posible QE fue el detonante para esa ruptura en los últimos días de la semana. El viernes, sin embargo, los índices norteamericanos se giraron con fuerza a la baja y desde entonces han arrastrado al resto de índices en su caída. La consecuencia es que los índices europeos han vuelto a caer a sus rangos laterales dejando un escape fallido y cierta indefinición sobre la tendencia actual. Lo único seguro es que los niveles de soporte del mes de febrero son zonas clave para todos ellos en los próximos días o semanas. Mientras no sean rotos seguimos en un entorno lateral dentro de la tendencia alcista, pero su ruptura nos situaría en un entrono correctivo más importante tal y como se detalla en los gráficos siguientes.

Ciclo actual vs ciclo años 80’. Recientemente ha circulado un gráfico que comparaba el ciclo alcista iniciado en 2009 con el que arrancó en 1982. La idea que quería transmitir es que ha transcurrido justo el tiempo en que se produjo el crash de 1987 alertando deun posible escenario de fuerte corrección. En el gráfico siguiente he comparado esos dos períodos con base 100 al inicio de los mismos. Podemos ver efectivamente dos ciclos alcistas similares, pero con una diferencia importante, que es que la subida en vertical que precedió al crash no se ha producido en esta ocasión. La consecuencia es que aunque en este momento se produjera una corrección a la base de la tedencia de largo plazo, tal y como sucedió en 1987, el potencial de caída sería inferior. En concreto estaríamos hablando de un objetivo sobre el 1.550 en el S&P 500, que implicaría una corrección importante pero “normal” dentro de un proceso alcista, del orden del 20% desde los máximos recientes. Siguiendo con la comparación, además, tendríamos todavía bastantes años de ciclo alcista por delante.