El BCE da vía libre al rally de la bolsa europea en las últimas semanas.

La decisión del BCE de reducir el programa de compra de bonos a la mitad, 30.000 millones/mes vs 60.000, ampliando su vigencia hasta septiembre de 2018, elimina del escenario la posibilidad de un repunte significativo de la rentabilidad de los bonos en los próximos meses. La baja inflación ha sido el argumento que ha utilizado el BCE para suavizar más de lo esperado el proceso de retirada de estímulos manteniendo abierta la posibilidad de que se prolongue más allá de septiembre de 2018. Es probable ahora que no sea hasta avanzado 2019 que no se elimine del todo el QE y finales de 2020 que puedan empezar a subir los tipos.

La respuesta del mercado europeo ha sido en general positiva. Por un lado los valores defensivos se benefician directamente de la previsible estabilidad de la rentabilidad de los bonos. Para el resto del mercado también puede ser éste un factor positivo además de verse favorecido indirectamente por el debilitamiento del euro que implica un BCE cauto frente a una Reserva Federal claramente comprometida con su proceso de normalización monetaria. Tan sólo el sector bancario podría verse relativamente perjudicado en este escenario que retrasa las subidas de tipos en Europa.

Técnicamente lo más relevante de los últimos días es que los índices europeos están empezando a superar niveles relevantes para sus estructuras de largo plazo. Por un lado están alcanzando máximos anuales que refuerzan sus tendencias alcistas de los últimos meses, y por otro están superando finalmente las estructuras laterales-bajistas de largo plazo vigentes desde el año 2000 en la mayoría de índices.

Esta situación se está produciendo igualmente en índices de países desarrollados de Asia (Japón, Corea) así como en Emergentes. Todo ello refuerza la idea de que estamos en un mercado alcista global que, más allá de las correcciones que pueda haber en el camino, dibuja un escenario positivo para las bolsas en los próximos años.

España sigue de momento al margen del resto de mercados y después de los últimos acontecimientos en Cataluña no se ve que pueda haber un cambio inminente. A la espera de ver cómo puede el Gobierno de España ir controlando la situación en las próximas semanas de momento la incertidumbre es máxima y bastante hace la bolsa española con aguantar.

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Comentario de mercado

Semana de decisión para el BCE. El próximo jueves se celebra una nueva reunión del BCE en la que está previsto se anuncie las líneas generales de la política monetaria para 2018, en especial el programa de compra de activos. El compromiso actual es de un volumen de compras de 60.000 millones al menos hasta fin de año. Siguiendo el ejemplo de la Fed, las expectativas eran que a partir de enero el BCE redujera el volumen de compras gradualmente de forma que a finales de 2018 estaría totalmente cancelado. Los cautelosos mensajes del BCE en sus últimos comunicados, sin embargo, parecen sugerir una estrategia algo diferente pudiendo anunciar una reducción del volumen mensual de compras a la mitad a partir de enero que se mantendría durante todo el año. El bajo nivel de la inflación en Europa en comparación con EEUU sería el argumento fundamental para una estrategia de retirada de estímulos más lenta.

El FMI mejora las previsiones de crecimiento de la economía global. En último informe trimestral de expectativas (World Economic Outlook Octobre 2017) el FMI ha vuelto a mejorar la previsión de crecimiento del PIB global para 2017 y 2018. Se constata además una mejoría bastante generalizad en las diferentes áreas geográficas hasta el punto de que puede decirse que, por primera vez desde 2007, estamos en una fase de aceleración del crecimiento general. La eurozona es la que más se revisa al alza y los países emergentes parecen definitivamente estar saliendo del proceso de ajuste de los últimos años aunque las tasas de crecimiento en zonas como Latinoamérica todavía son relativamente modestas.

El impacto de la crisis de Cataluña en la economía española. El informe del FMI no llegó a tiempo para valorar el impacto de Cataluña sobre el crecimiento en España, pero el Gobierno recientemente ha hecho una primera estimación rebajando en 4 décimas la previsión para 2018. Obviamente todo dependerá de la duración de la crisis pero algunos datos apuntan a un impacto severo en Cataluña en sectores sensibles como el turismo, las inversiones exteriores e incluso el consumo en las grandes superficies. La fuerte integración de la economía de Cataluña con el resto de España hará inevitable cierto contagio si es que la actual situación se prolonga indefinidamente. La Bolsa española de momento se mantiene totalmente plana a la espera que se aclare la situación.

World Economic Outlook October 2017. En su informe trimestral sobre expectativas económicas mundiales (World Economic Outlook) publicado recientemente, el FMI constata las tendencias positivas de la economía mundial revisando el crecimiento global en 2017 y 2018 en una décima, hasta el 3,6% y 3,7% respectivamente. La mejora de expectativas es muy general en las diversas áreas geográficas y en particular en la Eurozona con un crecimiento esperado del 2,1% y 1,9% en 2017/2018, dos décimas más que en las previsiones anteriores.

La Gran Recesión de 2008-09 puso en marcha un proceso de ajuste a nivel mundial que ha tenido diversas fases según las áreas geográficas. El ajuste más rápido se produjo en las economías más desarrolladas, lideradas por EEUU y Alemania. En los países periféricos europeos la breve recuperación en 2010 dejó paso a una nueva e intensa fase de ajuste hasta 2013. Finalmente, los países emergentes, que habían sufrido una crisis relativamente suave en 2008-09, entraron en proceso ajuste en 2013 de la que parecen estar saliendo ahora. Estas sucesivas crisis en diferentes áreas pueden verse como parte de una gran crisis global que se inició en 2008 y de la que podríamos estar saliendo finalmente.

Diversos indicadores de coyuntura (PMI Manufacturero, Producción Industrial, Confianza del consumidor…) muestran que el repunte de la actividad global que se inició a mediados de 2016 se ha fortalecido en la primera mitad de 2017, reflejando un mayor crecimiento de la demanda doméstica en las economías avanzadas y en China y un mejor comportamiento en otras grandes economías emergentes. Los PMI manufactureros indican que el fuerte momento de la economía continuará en el tercer trimestre. Sigue leyendo

El escenario positivo global debería ayudar a minimizar el impacto de la crisis de Cataluña en la economía y los mercados españoles.

El Ibex se desligó del comportamiento del resto de índices europeos a finales de agosto. Desde entonces índices como el Eurostoxx 50 han subido un 6% y el Dax un 10% mientras el Ibex se ha mantenido plano. Es razonable asumir que este comportamiento se debe a la incertidumbre política y que si ésta desaparece el Ibex tenderá a recuperar el terreno perdido. El problema es que las incertidumbres no van a desaparecer de forma instantánea la semana que viene.

Si la respuesta de la Generalitat al requerimiento del Gobierno no es un nítido No (no se ha declarado la independencia), como parece probable, la semana que viene se pondrá en marcha el artículo 155 que implicará unas medidas todavía sin decidir. Lo más probable, además de asumir el gobierno de la Comunidad Catalana, es que se convoquen elecciones en Cataluña y se ponga en marcha un proceso de negociación de reforma de la Constitución. Todo ello va a implicar un largo período de negociaciones que puede mantener las dudas de los inversores sobre la economía y los mercados en España.

En todo caso esperaríamos una respuesta positiva del mercado a corto plazo, tanto si el Gobierno catalán da marcha atrás y acepta entrar en el proceso de negociación de la reforma constitucional como si sigue mostrando cierta resistencia y se pone en marcha el artículo 155. Lo peor sin duda es prolongar la indecisión actual con el vacío jurídico que está provocando la huida de las empresas de Cataluña. El riesgo de una desaceleración de la economía catalana es elevado y afectaría de alguna forma al resto de España dado el nivel de integración de nuestra economía. En el entorno tan positivo de la economía y los mercados en Europa el impacto no sería muy grande pero podría traducirse en un tono más bien gris de nuestro mercado durante algunos meses todavía.

Fuera de España la situación sigue evolucionando de forma muy positiva. Los índices norteamericanos siguen marcando máximos históricos y los europeos ya están empezando a superar los máximos previos a la corrección del verano. Y lo que es más importante, las estructuras de largo plazo de los índices en Europa, Japón, Emergentes…etc., están a punto de alinearse con la de EEUU en un mercado alcista global.

El S&P 500 salió del gran mercado bajsita de 2000-2009 en el año 2013 cuando alcanzó nuevos máximos históricos. El resto del mundo todavía no ha confirmado esa ruptura alcista de largo plazo pero está cerca de hacerlo. Por primera vez desde antes de la crisis de 2008-09 tenemos a la mayoría de zonas del planeta en fase económica expansiva. Las recaídas de Europa en 2010-2013 y los emergentes en 2013-2016 parecen quedar finalmente atrás lo que es consistente con las señales de los mercados de una fase alcista global en próximos meses.

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Comentario de mercado

El mercado alcista norteamericano bate récords. El que en su día fue llamado el “mercado alcista más odiado de la historia” (en el sentido de que pocos creían en él) sigue batiendo récords. Ayer el S&P 500 registró su octava sesión consecutiva al alza, la racha más larga desde 2013. Pero hay más. En 2017 va camino de completar so noveno año consecutivo con ganancias, igualando el récord de 1991-1999. Hace más de un año que no se produce una corrección superior al 5%, el quinto período más largo de la historia. El índice de volatilidad VIX ha cerrado por debajo de 10 por séptimo día consecutivo, haciendo de este mes el menos volátil octubre de la historia de este índice. Como es habitual estos datos pueden interpretarse en sentido contrario como un indicio de que el mercado está en modo burbuja a punto de estallar, pero lo cierto es que el rally se ha apoyado en unos buenos datos económicos y una aceleración de los beneficios empresariales.

Europa y Emergentes también se unen al mercado alcista. Los mercados emergentes y Europa (con matices según los países) prolongaron sus mercados bajistas bastante más allá del año 2009, hasta 2012 en Europa y 2016 en emergentes. Sus mercados alcistas están por tanto bastante retrasados respecto a EEUU y es ahora cuando sus estructuras de largo plazo están a punto de dar la señal definitiva de superación de sus mercados bajistas, algo que el S&P 500 hizo en el año 2013 al superar los máximos históricos de 2007.

España se queda atrás. La crisis de Cataluña ha estallado en toda su intensidad dejando al mercado Español fuera del favor de los inversores. La percepción de que el gobierno catalán está dispuesto a llevar el desafío a la legalidad hasta el límite, incluyendo una Declaración Unilateral de Independencia la semana que viene, está provocando una enorme incertidumbre en los mercados. El traslado de la sede fiscal de las grandes compañías cotizadas catalanas a otras localidades en España parece haber tranquilizado algo a los inversores institucionales internacionales, pero la crisis sigue abierta y los riesgos potenciales para la economía española y los mercados siguen siendo muy elevados.

Cataluña: ¿hacia un desenlace la semana que viene? Una vez dejado atrás el 1-O, la gran cuestión ahora es si el Gobierno catalán va a llevar adelante la DUI o si va a optar por celebrar elecciones y tratar de negociar un “nuevo marco” para Cataluña en España dentro de la Constitución (reformada), o si va a dar un nuevo paso con la Declaración de Independencia. Es posible que piensen que ya se ha puesto de manifiesto el fuerte apoyo en la sociedad catalana a la independencia y que eso les da una posición de fuerza importante en esas futuras negociaciones con la amenaza latente de una vuelta a la “insurrección” si no consiguen unos objetivos determinados. Sin duda este escenario sería el deseado por el Gobierno español y los mercados y dejaría paso a unos meses o años de tregua en espera de ver si es posible un acuerdo que resuelva “definitivamente” la cuestión catalana. La alternativa es que el Gobierno catalán quiera llevar al límite la confrontación con la DUI, que previsiblemente implicaría la intervención de la Autonomía catalana por un tiempo indefinido y la negociación sobre el  futuro con unos interlocutores diferentes. Es posible que el Gobierno catalán piense que esta estrategia de “guerra” va a hacer que en algún momento el Gobierno español se vea forzado a una negociación de “igual a igual” con Cataluña para evitar una catástrofe. Está claro que el objetivo final no es una ruptura inmediata unilateral que dejaría a Cataluña fuera de Europa abocada a una catástrofe económica, sino llegar a una “independencia pactada” a medio plazo tanto con España como con Europa que la hiciera en teoría viable. Dado que voluntariamente el Gobierno español nunca va a aceptar algo así, falta por ver qué estrategia es la que los independentistas consideran la más adecuada para sus fines. En caso de DUI, la principal duda es la capacidad real que tiene el Gobierno español para aplicar el artículo 155 en una Comunidad donde todos los resortes del poder locales están controlados por los nacionalistas. Además, con la posibilidad de un escenario de “levantamiento popular en las calles” que sería difícil de controlar visto lo sucedido el 1-O. Otra posibilidad es que sin declarar la DUI, se mantenga la amenaza de hacerlo en el futuro si el Gobierno no acepta un diálogo (sobre un referéndum pactado), lo que dejaría el conflicto en suspenso en espera de que el Gobierno español se atreviera a dar el paso del art.155.

El mercado alcista “más odiado de la historia”. Se suele decir que los mercados alcistas tienen como trasfondo un “wall of worry (un muro de preocupación). Desde luego durante el mercado alcista que se inició en marzo de 2009 esto ha sido así. Durante mucho tiempo el problema era la escasa confianza en una recuperación económica que se percibía frágil, sostenida por los bancos centrales, pero que en cualquier momento podía recaer en la recesión. Después el temor era que sin el apoyo de los bancos centrales la subida de la bolsa se revelaría algo artificial y se derrumbaría. Ahora estamos más bien en la fase de que “ya ha subido mucho, está cara y el ciclo está maduro”. Desde luego una corrección del 5-10% es algo que se puede producir en cualquier momento. Pero para quebrar realmente un mercado alcista hace falta además una crisis económica de gran magnitud, y eso no sucede así como así. Desde luego ahora mismo no se aprecia ningún indicio de que la economía global pueda estar a las puertas de una crisis. Más bien al contrario, los datos muestran una evolución muy estable de la economía norteamericana y una recuperación de áreas que en los últimos años habían pasado por fases acusadas de debilidad, particularmente Europa y los países emergentes. Ayer mismo la directora del FMI Christine Lagarde, anunció que las nuevas previsiones que se publicarán el próximo martes reflejarán una revisión al alza del crecimiento esperado de la economía global. Sigue leyendo

Tono positivo general, con el Ibex a la expectativa de la política.

No ha habido muchos cambios desde nuestro último informe. Los últimos mensajes de la Reserva Federal dejan claro que van a seguir adelante con el proceso de normalización monetaria aunque la inflación no esté todavía en el objetivo del 2%. Las subidas de tipos continuarán a un ritmo muy gradual (unos 0,75 puntos al año) y el volumen de activos del Balance empezará a reducirse a partir del mes que viene también a un ritmo muy gradual.

Este mensaje ha reforzado la tendencia que ya se observaba en los mercados desde hace algunas semanas. La rentabilidad de los bonos ha seguido repuntando tanto en EEUU como en Europa, el dólar ha frenado su depreciación y las Bolsas muestran de nuevo una rotación sectorial pro-ciclo y crecimiento dentro de un tono general positivo.

Los índices europeos mantienen su recuperación desde los mínimos del 29 de agosto (+6% desde entonces) y van camino de volver hacia los máximos previos al verano (Euro Stoxx 50 3.666). Desde un punto de vista de largo plazo el Euro Stoxx 50 se está acercando a una zona de resistencia importante definida por su directriz bajista de largo plazo que pasa por el zona 3.600-3.650 aprox. Conviene vigilar el comportamiento del índice en esos niveles.

El tono positivo se extiende a la práctica totalidad de índices europeos con la relativa excepción del Ibex que todavía se mantiene atascado cerca de los mínimos de agosto. En parte la debilidad relativa se explica por la fuerte corrección de algunos sectores defensivos, particularmente el sector eléctrico, y en parte por la cuestión catalana que mantiene a los inversores a la expectativa.

No creemos, sin embargo, que este fin de semana se vaya a producir ningún desenlace concreto sea cuál sea el escenario alrededor del Referéndum ya que ninguna consecuencia puede derivarse de algo que es ilegal. Ni siquiera una eventual declaración de independencia podría tener consecuencia legal alguna más allá de una declaración política de intenciones. Lo que sucederá a partir del lunes es que entraremos en una nueva fase del “Procès”, con art. 155 o sin él, en la que habrá un intento de negociar algún tipo de acuerdo que ahora mismo parece difícil de alcanzar. La inestabilidad política de fondo seguirá pero mientras haya expectativas de negociación esperaríamos una cierta normalización en los mercados que permitiera a la bolsa española seguir la estela positiva del resto de mercados europeos.

BCE y FED se reafirman en el proceso de retirada de estímulos y sibidas de tipos de interés y las rentabilidades de los bonos vuelven a repuntar.

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Comentario de mercado

La Reserva Federal mantiene el escenario de “normalización monetaria”. Esta semana ha sido el turno de la Reserva Federal de explicar sus expectativas de política monetaria. Pese a la reciente caída de la inflación y la rentabilidad de los bonos recientemente, la Fed ha confirmado en lo esencial que sigue apostando por el proceso de normalización monetaria que inició hace ya tres años. Además de mantener expectativas de subidas de tipos en próximos trimestres, en octubre va a iniciar el proceso de reducción del tamaño del Balance, también de una forma muy gradual. La Fed justifica este proceso por la evolución positiva de la economía y su previsión de que la inflación acabará alcanzando el objetivo a medio plazo del 2%.

El misterio de la inflación. En la conferencia de prensa Janet Yellen afirmó que la caída de la inflación en 2017 es un “misterio” para el que no tienen una clara explicación de sus causas. Después de situarse sobre el 2% a finales de 2016, la tasa de inflación de los gastos de consumo del PIB (la medida que suele utilizar la Fed) ha caído al 1,4% a lo largo de este año pese a la fortaleza del mercado laboral. Este “misterio” viene manifestándose en buena parte de las economías del mundo desde hace años planteando dudas sobre la respuesta que debe dar la política monetaria. ¿Deberían bajar los bancos centrales el objetivo e inflación? ¿Tienen que mantener políticas monetarias expansivas hasta lograr el objetivo del 2%? En general los bancos centrales siguen aferrados al objetivo del 2% lo que justifica las políticas monetarias ultraexpansivas de los últimos años. La Reserva Federal ha iniciado un proceso de normalización asumiendo que las dinámicas de la economía se acabarán traduciendo en una inflación en el 2%, y de momento prefiere dejar de lado el “misterio” de la caída de la inflación en los últimos meses.

La crisis en Cataluña. La rebelión institucional en Cataluña es sin duda un hecho de extraordinaria gravedad que pone en riesgo el modelo democrático de convivencia que decidimos la inmensa mayoría de los españoles, catalanes incluidos, en 1978. El impacto en los mercados ha sido hasta ahora escaso pero, evidentemente, en función de cómo evolucionen los acontecimientos la situación podría cambiar. En el muy improbable caso de una ruptura total entre Cataluña y el resto de España, las consecuencias para la economía serían sin duda catastróficas en todo el país. Los nacionalistas catalanes parecen pensar que el único efecto de la secesión sería que los flujos fiscales que ahora van de Cataluña (como de otras regiones de renta superior a la media) hacia el resto de España se interrumpirían, con lo cual tendrían una ganancia neta de unos 8.000 millones de euros anuales. Evidentemente esto es una visión totalmente irreal de lo que suponen los flujos complejos en un área económica plenamente integrada como es España, donde existe un complejo equilibrio de flujos fiscales, comerciales, financieros y migratorios, además de familiares, personales, políticos, sociales y un largo etcétera. Pues si hay algo incuestionable es que existe una “economía española” reflejo de la existencia de España como país unificado desde hace algunos siglos. El propio modelo económico de Cataluña se explica desde su plena integración en España. Cataluña ha crecido económicamente dentro de una estructura económica de dimensión española. Su despegue económico se produce precisamente a partir de 1.714 cuando puede decirse que se crea el “mercado único español”, que permite a los emprendedores catalanes expandir su mercado a toda España así como a las colonias americanas. En todos los países surgen zonas en las que se concentra una parte importante de la actividad industrial, allí donde por diversas causas se dan mejores condiciones para ello. En Francia, por ejemplo, la región de París (L’île de France) concentra casi la tercera parte del PIB del país cuando su territorio es apenas el 2% de Francia, y su PIB per cápita casi dobla a la siguiente región más rica. Pero toda esa actividad económica ahí concentrada no se entiende sin el resto de Francia. ¿Tendría algún sentido económico que la región de París quisiera independizarse del resto de Francia de la que depende su actividad económica? Cataluña exporta bienes al resto de España por valor de 40.000 millones anuales, el 20% de su PIB, con un superávit comercial de casi 20.000 millones o cerca del 10% de su PIB. Este enorme déficit comercial del resto de España con Cataluña no sería sostenible entre dos países independientes. Si se ha mantenido así a lo largo de la historia es porque España es un país (una unión económica, política y fiscal) y existen otros flujos que compensan este desequilibrio, entre ellos los fiscales y la emigración.

El superávit comercial de Cataluña frente al resto de España es estructural y supone cerca del 0% del PIB de Cataluña. El del País Vasco muestra un comportamiento más cíclico y se ha cerrado desde la crisis.

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El comportamiento del mercado es consistente con el fin de la corrección.

El comportamiento de los mercados en los últimos días parece consistente con la posibilidad de que la fase correctiva que han desarrollado los índices europeos dese el mes de mayo haya finalizado. Si fuese así ya no deberíamos volver a los mínimos recientes, al menos de forma generalizada en los principales índices, y en las próximos meses debería desarrollarse un proceso alcista que lleve a los índices europeos al menos hasta los máximos de mayo (Ibex 11.200, Eurostoxx 50 3.665 ….) y más probablemente hacia los máximos de 2015 (Eurostoxx 50 3.840). Veremos si en las próximas semanas el comportamiento de los índices es compatible con este escenario o se observan indicios que nos obliguen a abandonarlo.

En general el proceso correctivo de la Bolsa en los últimos meses puede verse como una puesta en cuestión del “escenario reflacionista”. Las expectativas de inflación a largo plazo han vuelto a caer, la rentabilidad de los bonos ha bajado y en general ha habido cierta rotación desde sectores cíclicos hacia defensivos. Después de la reunión del BCE de la semana pasada, sin embargo, se aprecian indicios de que el mercado vuelve a confiar en el escenario reflacionista. Aunque de forma todavía incipiente, las rentabilidades de los bonos están repuntando y la bolsa sube liderada por sectores cíclicos y de crecimiento. Creemos que este comportamiento del mercado es el que cabe esperar en un proceso alcista sostenido en los próximos meses.

Por lo que respecta a la Bolsa americana no hay novedades importantes. Sus principales índices han alcanzado nuevos máximos históricos y en general la subida se desarrolla por un canal suavemente alcista que de momento permite pensar en su continuidad.

La Bolsa española está mostrando cierta debilidad relativa últimamente. Todavía es difícil saber si es un simple problema de composición sectorial (poca presencia en el Ibex de algunos sectores que están liderando la subida) o si hay algún factor de otro tipo como es la situación de Cataluña. Al menos de momento la estructura técnica del Ibex permite pensar en un escenario alcista en los próximos meses independientemente de que la subida sea algo más débil que en Europa. Veremos si esto se mantiene en próximas semanas.

Al menos a corto plazo el mercado parece entrar en una nueva fase e repunte de la rentabilidad de los bonos.

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