Comentario de mercado

Todo parece ir bien. Iniciamos el mes de agosto en un entorno de tranquilidad en los mercados pese al tono correctivo de las últimas semanas. En los últimos meses la situación de la economía europea ha mejorado significativamente, dejando atrás los temores deflacionistas que se habían adueñado del mercado en 2015/16. Desde hace algunos meses las previsiones de crecimiento de la economía se revisan al alza y ahora se espera un crecimiento en la eurozona del 1,9% en 2017 y 1,8% en 2018, frente a previsiones del 1,5% y 1,6% respectivamente a principios de año. También los beneficios de las empresas han empezado a crecer de forma convincente después de varios años de atonía y de expectativas frustradas. En el segundo trimestre el crecimiento del BPA supera el 20% anual en España y la Eurozona y el 10% en EEUU, en todos los casos superando las previsiones. La Reserva Federal ya hace tiempo que está embarcada en un proceso de normalización monetaria se espera que el BCE siga el mismo camino a partir de enero. Las proyecciones para los próximos dos años dibujan un panorama despejado a nivel global por lo que, más allá de las fluctuaciones normales de la Bolsa en el corto plazo, todo apunta a que el proceso alcista de los últimos años debería continuar en próximos meses.

¿Qué podría ir mal? Si tuviéramos que identificar la principal fuente de riesgos potencial para el mercado diríamos que sería la posibilidad de que el actual optimismo sobre la aceleración del crecimiento económico y el repunte de la inflación resulten un espejismo, una mejoría coyuntural dentro de una situación estructural dominada por el bajo crecimiento e inflación que volvería a apoderarse del escenario económico más pronto que tarde. La experiencia japonesa desde 1990 sería un ejemplo en este sentido. En los últimos 30 años la economía japonesa ha mantenido un tono de crecimiento débil e inflación baja aunque alternando fases de recuperación con recaídas. El problema es que las recuperaciones nunca eran completas. Cada vez que la situación mejoraba, la Bolsa subía y se llegaba al punto en que parecía que finalmente los problemas quedaban atrás, llegaba la decepción. El resultado, 30 años de un gran movimiento lateral en la Bolsa alternando ciclos alcistas y bajistas de unos pocos años de duración pero nunca una gran tendencia alcista sostenible a largo plazo. ¿Existe la posibilidad de que Europa se encuentre en algo similar desde la Gran Recesión de 2008-09? En principio no le daríamos una alta probabilidad a este escenario pero tampoco lo descartaríamos del todo, aunque fuese en una versión algo menos dramática que la de Japón.

¿Es posible anticipar un deterioro severo de la economía y los mercados? Continuamente hay análisis que predicen la llegada de una nueva gran crisis con argumentos más o menos creíbles. Es inevitable, por tanto, que cuando se produce alguna siempre ha habido quién “la ha anticipado”. Incluso en ocasiones los argumentos que se han manejado para anticiparla coinciden con la cadena de acontecimientos que ponen en marcha la crisis por lo que podría decirse que realmente han sido capaces de predecirla. Sin embargo, incluso en estos casos puede argumentarse que ha habido algo de “suerte” en la predicción en el sentido de que el momento concreto en que estalla una crisis y su magnitud no están predeterminados. No es posible, por ejemplo, demostrar objetivamente porqué las grandes crisis de 1929 y 2008 empezaron en ese momento y no algunos años antes o después. En todo caso es evidente que grandes cataclismos como esos tienen algo en común que es un período previo de crecimiento excesivo con severos desequilibrios de la economía, acumulación insostenible de crédito, burbujas en el precio de los activos, etc. En este sentido nos parece evidente que ahora no estamos ni remotamente ante una nueva crisis de dimensiones históricas como las mencionadas.

La experiencia japonesa. El que no haya un gran cataclismo económico no significa sin embargo que no podamos encontrarnos con crisis de mercados importantes. La experiencia de Japón de las últimas décadas sería un claro ejemplo. Después del estallido de la burbuja a principios de los 90’, Japón ha entrado en un largo período de crecimiento débil y baja inflación, salpicado con numerosas recesiones. En la Bolsa se ha traducido en un gran mercado lateralbajista con una alternancia de ciclos alcistas y bajistas en la Bolsa pero sin conseguir realmente mantener una tendencia alcista a largo plazo. Si comparamos la evolución del Nikkei con el S&P 500 vemos que fue sobre todo en el período 1990-2000 cuando se produjo la gran divergencia entre ambos. Desde 2000 su movimiento ha sido más acompasado aunque también se aprecia una diferencia importante. El último gran ciclo alcista desde 2009 ha sido más intenso en el S&P 500 que ha superado los máximos de 2000-2007. El Nikkei, por el contrario, se encuentra “atascado” en lo que sería sus niveles equivalentes de 2000-2007 que coinciden además con una zona de resistencia relevante que se formó durante los años 90’. Esta zona de resistencia se corresponde con la banda de los 21.000-22.500 puntos y su superación rompería la gran estructura lateral del Nikkei vigente desde hace 25 años. Sigue leyendo

Comentario de mercado

Se asienta el tono correctivo en el mercado. La fase correctiva que iniciaron los índices europeos a primeros de mayo se ha extendido a buena parte del mercado en las últimas semanas. La ruptura de los niveles de soporte de corto plazo ha acentuado la presión bajista en busca de nuevos niveles de apoyo por lo que en el corto plazo el mercado está vulnerable a nuevos descensos en los próximos días. La zona del 10.200 en el Ibex o el 3.400 en el Euro Stoxx 50 serían a priori los niveles de referencia importantes en los que podría estabilizarse el mercado próximamente. El escenario que consideramos más probable es que hemos entrado en una fase de consolidación/corrección que puede prolongarse en los próximos 2-3 meses por medio de un movimiento lateral amplio. La zona de soporte más probable para el Ibex de este proceso sería la banda 9.800-10.200 aprox. Esperamos que tras este período de descanso el mercado reanude su tendencia alcista en próximos meses.

Los factores detrás de la corrección. Desde un punto de vista técnico podríamos decir que esta corrección es un proceso normal de ajuste a las fuertes subidas acumuladas desde el mes de diciembre en el caso de los índices europeos. Subidas del 25-30% en seis meses son motivo suficiente para justificar un proceso correctivo como el que se está produciendo. Desde un punto de vista fundamental no se aprecia de momento en Europa un deterioro de los indicadores económicos que pudiera ser causa de preocupación de los inversores. El factor más relevante que está teniendo un efecto significativo es el súbito cambio de expectativas sobre la política monetaria del BCE que está favoreciendo un ajuste de valoración en algunos sectores más sensibles a la rentabilidad de los bonos. En todo caso, creemos que las expectativas del fin del QE en Europa pueden favorecer algunas turbulencias transitorias pero no ser un factor que amenace la tendencia alcista de largo plazo del mercado.

Las rotaciones sectoriales. Las elevadas valoraciones en algunos segmentos del mercado, en particular en la tecnología y otros sectores de “crecimiento”, son otra de las causas que están favoreciendo un ajuste en una parte importante del mercado. Las caídas en estos sectores y en los valores defensivos son la principal fuerza detrás de la corrección ahora mismo mientras el sector financiero, y más tímidamente el de materias primas, son los que están teniendo un mejor comportamiento al menos en términos relativos recientemente.

Draghi despierta temores en los mercados de bonos. Sin duda el movimiento más significativo de los mercados recientemente ha sido el súbito repunte de la rentabilidad de los bonos, particularmente en la Eurozona. Unas declaraciones de Draghi afirmando que las fuerzas deflacionistas habían quedad atrás y que ahora dominaban fuerzas “reflacionistas” sirvieron de excusa para el inicio de un repunte general en la rentabilidad de los bonos que ha tenido continuidad hasta hoy. Aunque de momento la inflación en Europa se mantiene contenida (la subyacente sobre el 1%) el movimiento de los mercados es consistente con unas expectativas de un suave aumento a medio plazo tal y como sostiene el BCE. Tras mantenerse unos meses en la banda 0,20-0,50%, la rentabilidad del Bund alemán ha dado un salto en los últimos días y podría moverse hacia el 1% aprox. en las próximas semanas/meses. Aunque a corto plazo este movimiento está causando algunas turbulencias en los mercados, en el fondo es consistente con un escenario positivo para la economía, los beneficios de las empresas y la renta variable a medio-largo plazo. El repunte del bono español ha sido algo más moderado gracias al estrechamiento del diferencial. Esto sería también un signo positivo de que este repunte de las rentabilidades no es consecuencia de un escenario de crisis sino más bien de unas expectativas más favorables para la economía.

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Un verano en rango lateral.

Los mercados europeos se han visto sacudidos en los últimos días por un fuerte movimiento al alza de la rentabilidad de los bonos tras unas declaraciones de Draghi que sugieren que el BCE iniciará el proceso de retirada de estímulos a fin de año y el proceso de subidas de tipos un año después. De alguna forma se proyecta que el BCE seguirá el camino de la Reserva Federal que, pese a que el crecimiento de la economía se mantiene en un moderado 2%, se ha mantenido firme en el proceso de normalización monetaria que inició a finales de 2014 con la progresiva retirada del QE primero y el proceso gradual de subidas de tipos después.

La reacción de los mercados de acciones ha sido sin duda sorprendente por su virulencia teniendo en cuenta que de momento nada ha cambiado por el lado de la inflación, y que la rentabilidad de los bonos se mantiene pese a todo en el rango de los últimos meses (ahora en la parte alta del mismo). El caso es que los valores más sensibles a los tipos de interés habían subido mucho y de forma muy vertical en los últimos meses y estaban vulnerables para una corrección. El brusco movimiento de los bonos ha sido el detonante de la corrección y su violencia se explica por la fuerte subida precedente.

Por otro lado de EEUU nos viene cierta presión sobre los valores de crecimiento, desde la tecnología hasta el consumo. Los valores digamos de “calidad” que vienen siendo el motor del ciclo alcista desde hace tiempo y que cotizan a múltiplos muy exigentes. En los últimos días se ha juntado una cierta toma de beneficios en estos sectores junto a la brusca corrección en Europa de los defensivos, lo que ha provocado finalmente una profundización en la corrección que llevaba en marcha unas semanas. La conclusión que sacamos es que hay que asumir que ya es poco probable que se vaya a producir un tramo alcista a nuevos máximos en los índices europeos a corto plazo. Más probable es que se haya iniciado ya la fase correctiva que esperamos para el verano y que esperamos se desarrolle por medio un movimiento lateral (Ibex 10.200-11.200, Eurostoxx 50 3.400-3.650). Teniendo en cuenta que estamos cerca de la zona de soporte, más que una corrección profunda lo que nos espera es una pausa durante algunos meses en el proceso alcista pero sin poner en riesgo la tendencia de largo plazo.

Los índices norteamericanos todavía no han roto sus soportes de corto plazo por lo que aquí es posible que se produzca todavía algún avance marginal. En todo caso también esperamos la formación de un techo en estos niveles y un proceso de corrección/consolidación durante el verano con retroceso moderado (5-10%) antes de reanudar el proceso alcista.

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Comentario de mercado

El Popular pierde la batalla por la supervivencia. Tras el fuerte tirón que se produjo con el resultado de las elecciones francesas, los índices europeos se mantienen desde principios de mayo en un tono de consolidación sin ceder demasiado terreno de momento. Las subidas acumuladas del 35% desde los mínimos post-Brexit o del 20% desde diciembre son argumento suficiente para entender que el mercado necesite una pausa para asimilar esos avances y permitir que los inversores vuelvan a confiar en la capacidad del mercado para seguir subiendo. Es poco probable que la segunda parte del año mantenga la intensa subida de la primera, pero tampoco vemos riesgo elevado de una corrección importante en el entorno actual de los mercados.

La inflación que no llega. Por el lado macro cabe destacar la buena evolución de la economía global, sólo empañada por una cierta pérdida de momento en los indicadores norteamericanos. En Europa la economía sigue acelerando suavemente su crecimiento y el BCE ha elevado sus previsiones para los próximos tres años en una décima. Ahora se esperan tasas de crecimiento del orden del 1,7%-1,8% hasta 2019. La economía española sigue sorprendiendo positivamente y frente a las expectativas de cierta desaceleración suave este año el 2º trimestre va a registrar una tasa intertrimestral de crecimiento del 0,9% (cerca del 4% anualizada) con un sólido comportamiento del sector exterior. La parte negativa viene de la resistencia de la inflación a acelerarse. El fuerte repunte de la tasa general del IPC en los primeros meses del año se ha debido exclusivamente a la subida de los precios energéticos y es previsible que se desinfle en próximos meses. La inflación subyacente en la eurozona se mantiene sin apenas cambios en el entorno del 1% lo que de momento permite que el BCE evite hablar del fin de programa de estímulos a partir del año que viene.

La economía española: de le burbuja al crecimiento sostenible. La economía española crece de forma sostenida a tasas del 3% anual que nadie anticipaba al salir de la crisis hace cuatro años. Un repaso a la evolución de algunos indicadores desde la burbuja hasta nuestros días nos permite entender el largo camino recorrido desde la gestación de los desequilibrios, el duro ajuste de la crisis hasta el momento en que nos encontramos actualmente. El factor principal detrás de un ciclo alcista de la bolsa son las expectativas de crecimiento de la economía. En este sentido no vemos argumentos que supongan una amenaza próxima para el actual ciclo alcista bursátil más allá de las normales fases correctivas intermedias.

Los desequilibrios que marcan el fin de un ciclo. La economía española registró un excepcional ciclo de crecimiento entre 1995 y 2007. La tasa media de crecimiento del PIB real del 3,55% durante 13 años fue muy superior al potencial de crecimiento de la economía española y se explica por factores derivados de la integración de España en la UE y el
excepcional shock inmigratorio que registró nuestro país. A esto habría que añadir, a partir de 2004, la burbuja inmobiliaria que prolongó el ciclo hasta su estallido final. El crecimiento de la economía española en ese período superó por mucho al resto de países grandes de la UE, e incluso después del duro ajuste de 2007-2013 el crecimiento acumulado hasta hoy sigue superando ampliamente al resto de países.

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Un mercado todavía alcista en busca de un posible techo en verano.

La situación de los índices se mantiene en general estable pese a acontecimientos diversos que han afectado puntualmente al mercado pero sin provocar ningún movimiento sostenido relevante. La fase de consolidación de las últimas semanas se está prolongando algo más de lo previsto pero de momento los índices europeos mantienen los niveles de soporte de corto plazo por lo que la tendencia alcista sigue vigente. En consecuencia seguimos esperando avances adicionales a corto plazo en espera de un techo más importante algo más adelante.

El argumento para esperar una fase correctiva durante el verano es que la subida acumulada desde diciembre ha alcanzado ya una magnitud difícilmente sostenible mucho más tiempo sin una pausa que suavice la pendiente y elimine los niveles de sobrecompra extremos. Esta eventual corrección no supondría en todo caso el fin del ciclo alcista que esperamos continúe en 2018. Teniendo en cuenta el tramo alcista que estaríamos corrigiendo (la subida desde diciembre), esperaríamos una corrección de unos pocos meses de duración y un retroceso del orden del 10% en los índices tanto en EEUU como en Europa.

En el corto plazo la dinámica se mantiene todavía alcista en la mayoría de índices y sectores. En Europa tan sólo el sector energético ha roto una zona de soporte aparentemente importante que señalaría que este sector se encuentra en fase correctiva. En el resto de sectores de momento la tendencia alcista se mantiene apoyando la idea de que los índices pueden tener todavía algún recorrido adicional antes de un techo.

Los índices norteamericanos siguen en terreno de máximos históricos por lo que su tendencia alcista es evidente. Los indicadores de mercado que seguimos empiezan a mostrar algunas divergencias que podrían ser anticipo igualmente de una próxima corrección aunque todavía no se ha manifestado. Esta semana se ha producido una brusca caída en el Nasdaq pero sólo de un día de duración. Puede ser un primer aviso pero de momento no es suficiente para asumir un techo por lo que también aquí cabe esperar nuevos avances a corto plazo en principio.

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Comentario de mercado

El Popular pierde la batalla por la supervivencia. Lo que hasta hace muy pocas semanas nadie contemplaba ha sucedido. En una operación relámpago el BCE, a través del SRM (Single Mechanism Resolution), ha decidido intervenir el Banco Popular, forzar la pérdida de sus inversiones a accionistas y tenedores de deuda subordinada y finalmente venderlo al Banco Santander por 1€. El Popular ha tratado de resolver los problemas de su Balance con sucesivas ampliaciones de capital, pero no ha sido finalmente capaz de tapar el agujero creado por las pérdidas de 3.700 millones registradas el año pasado en un nuevo esfuerzo de saneamiento. El martes el BCE declaró que el banco estaba “en quiebra o quiebra probable” poniendo en marcha el mecanismo de resolución por primera vez desde su implantación en Europa. Al día siguiente se aprobaba su venta al Santander.

Un rescate exitoso. Desde el punto de vista del regulador y el sistema en general no cabe duda de que la intervención ha sido un claro éxito. El mecanismo excluye la utilización de dinero público siendo los accionistas y tenedores de preferentes, convertibles y deuda subordinada los que asumen el coste del rescate. En la jerga financiera se trataría de un “bail-in” o rescate por los propios accionistas y acreedores del banco frente al modelo del “bail-out” o rescate con dinero externo normalmente de los contribuyentes. Se ha trazado una clara línea divisoria entre los instrumentos de riesgo (acciones, preferentes, etc.) y los depositantes y bonistas senior que salen indemnes de la intervención. Finalmente se salva la propia entidad y a sus trabajadores que se integran ahora en el Grupo Santander.

Los problemas del Popular. El Banco Popular llegó tarde a la burbuja inmobiliaria, lo que significa que su exposición a crédito promotor se hizo sobre todo en la fase final de la misma cuando los precios eran más altos. También reaccionó tarde a la hora de iniciar el proceso de desinversiones y asunción de pérdidas, confiando tal vez en que podría aguantar a que los precios se recuperaran para limitar el daño. La estrategia de ganar tamaño para mejorar su eficiencia no dio los frutos deseados al unirse a otro banco (Banco Pastor) que tenía problemas similares. A la elevada morosidad del crédito, más o menos común a toda la banca, había que añadir un creciente volumen de activos inmobiliarios adjudicados con unas valoraciones muy superiores a los precios de mercado. Es precisamente el volumen de ambos conceptos el que ha supuesto una bola imposible de digerir para el banco simplemente con la generación de beneficios.

La ampliación de capital de 2016. Fue el último intento de alcanzar un balance con los niveles de cobertura. El objetivo era llevar a cabo saneamientos extraordinarios, fundamentalmente de los activos inmobiliarios, para llevar la cobertura de los NPAs (morosidad + adjudicados) a niveles del 50% que exigía el BCE. Dado que estas provisiones implicaban asumir pérdidas que dejaban los ratios de capital por debajo del mínimo exigible, había que hacer una ampliación de capital que compensase esas pérdidas y restituyera el capital perdido. El problema es que primero se hizo la ampliación de capital, asumiendo unas determinadas cifras de saneamientos que se harían a fin de año. Cuando se publicaron los resultados del 2016 se comprobó que los saneamientos habían superado por bastante lo previsto y además se habían aflorado más activos dudosos como consecuencia de una “reclasificación”. La consecuencia es que las pérdidas superaron con mucho lo previsto y encima los ratios de cobertura no alcanzaron los niveles deseados. Finalmente, el ratio de capital CET1 cayó al 8% frente al 11% exigible porque la ampliación realizada fue insuficiente para compensar las pérdidas registradas. Esto dejaba al Popular en una situación muy complicada con la necesidad de acometer una nueva ampliación de capital y otro esfuerzo de saneamiento como si lo hecho en 2016 no hubiera servido de nada.

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En busca de nuevos máximos en los índices.

Ayer los tres principales índices norteamericanos cerraron en nuevos máximos históricos por primera vez desde principios de marzo. El Dow Jones era el único que se mantenía todavía por debajo de sus máximos de entonces y ayer finalmente lo superó uniéndose al S&P 500 y al Nasdaq que lo habían hecho con anterioridad. No es un hecho de gran trascendencia para el mercado, cuya tendencia alcista está fuera de duda desde hace tiempo, pero sirve para confirmar que los índices norteamericanos están desarrollando un nuevo tramo alcista de corto plazo que podría prolongarse algunas semanas.

En los índices europeos tampoco hay grandes novedades. Tras la brusca corrección de hace dos semanas se han mantenido en proceso de consolidación sin nuevos retrocesos. La percepción es que ese proceso estaría finalizado y que en próximos días es probable que veamos también en Europa un nuevo tramo al alza hacia los máximos recientes y posiblemente algo más. En definitiva, seguimos dentro del intenso proceso alcista que se inició con las elecciones de noviembre en EEUU y un poco más tarde en Europa.

Las fuertes subidas acumuladas y la ausencia de correcciones importantes siguen favoreciendo la posibilidad de una fase de corrección en próximas semanas. Los meses de verano serían propicios para un proceso correctivo más importante de los que hemos tenido últimamente pero en todo caso sin poner en riesgo la tendencia alcista de fondo del mercado que esperamos se reanudaría a continuación. De momento es evidente que esa eventual corrección no se ha iniciado y a corto plazo esperamos nuevos avances en los índices, pero intentaremos en próximas semanas detectar indicios de formación de un techo.

Un aspecto relevante del comportamiento del mercado en las últimas semanas ha sido el pobre comportamiento relativo de los sectores cíclicos que más se beneficiaron inicialmente del llamado “Trump trade” o “reflation trade”. Lo cierto es que desde el mes de enero los activos que registraron fuertes subidas tras las elecciones se mantienen en tono plano si no directamente correctivo. Por el contrario, los sectores defensivos que tuvieron un mal comportamiento en los últimos meses de 2016, han tenido una espectacular recuperación desde entonces. En principio no sería una buena señal que el mercado volviera a mostrarse pesimista con el crecimiento de la economá y la inflación, pero al menos hasta el momento el comportamiento del mercado no da muestras de ese pesimismo. Lo que hemos visto es más bien una corrección normal sin que se haya producido una quiebra de la estructura alcista en estos sectores o activos (como ejemplo Bancos, Autos, Small Caps, bonos …)

El “Trump trade” pierde fuerza: mejor comportamiento relativo en Growth/Defensivos que en cíclicos.
Expectativas Inflación a largo plazo (línea blanca) vs Small Caps / S&P 500

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