El mercado apuesta por la recuperación en V. El Nasdaq ha superado los niveles máximos previos a la crisis del Coronavirus. Una recuperación en V en toda regla que otros índices van camino de conseguir también. En general los inversores han buscado la “calidad” durante el proceso de recuperación, tanto a nivel de país como de sectores o empresas, lo que se ha traducido en un rebote algo desigual. En las dos últimas semanas, sin embargo, el rebote se ha extendido a los países y sectores que estaban más retrasados en la recuperación, entre ellos el mercado español. La recuperación de los sectores más cíclicos es un indicio más de la creciente confianza del mercado en la recuperación de la economía en los próximos meses. El problema es que el mercado está completando su recuperación cuando la economía y los beneficios de las empresas ni siquiera han empezado la suya, lo que nos deja un escenario complicado de manejar en los próximos meses.
El decidido apoyo fiscal de Alemania cambia la percepción sobre los mercados europeos. Los mercados europeos han sufrido un cambio importante en los últimos días en los que estamos asistiendo a subidas generalizadas muy importantes en las bolsas y el euro, así como a un repunte de la rentabilidad de los bonos en Alemania. Además de las cuestiones generales derivadas de la mejoría de la pandemia, el mercado ha reaccionado muy positivamente al anuncio de las diferentes medidas de apoyo fiscal a la economía, tanto a nivel europeo como en los diferentes países, y muy especialmente en Alemania. En contraste con la Gran Recesión, cuando Alemania entendió que cada país tenía que ajustar los graves desequilibrios que les habían llevado a la crisis, en esta ocasión asume que el problema es de una naturaleza diferente lo que justifica un mayor ejercicio de solidaridad entre países así como un gran esfuerzo fiscal interno que indirectamente también ayudará al resto. A las medidas anunciadas con anterioridad, esta semana Alemania ha añadido un nuevo paquete fiscal de 130.000 millones, lo que deja bien claro que de momento el objetivo es reactivar la economía a toda costa, aunque ello suponga un gran aumento del endeudamiento.
Vuelta a los máximos: ¿y ahora qué? El Nasdaq ha sido el primer gran índice bursátil que ha superado sus máximos previos a la crisis, pero otros índices van camino de conseguirlo también próximamente. En todo caso, la recuperación ha sido lo suficientemente intensa como para asumir que los mercados dan por superada una de las mayores recesiones de la historia, por su intensidad que no por su duración. Desde el principio esta recesión ha sido diferente a las demás, y la rápida recuperación de la Bolsa en el fondo se explica también por esa diferencia. El cierre de la economía fue forzado por los gobiernos y no consecuencia de un ajuste de los desequilibrios de la economía o los mercados financieros. La progresiva reapertura que está ya en marcha en todos los países, por tanto, devolvería la economía a la situación anterior a la pandemia. Tan sólo algunos sectores tardarían algo más en volver a la normalidad porque ciertas restricciones a la cercanía entre las personas se mantendrán durante más tiempo. En todo caso esto no impediría la total recuperación de las economías más fuertes que son las que marcan el paso de los mercados globales. Vista a través del Nasdaq, la reciente corrección ha sido una más de las que han jalonado el ciclo alcista desde el año 2009. Un susto que no ha pasado a mayores y que mantiene al índice tecnológico en un canal alcista que implica una rentabilidad media anual cercana al 15%. Lo que cabría esperar a futuro es más de los mismo, con la dificultad de que al estar cerca del techo del canal el movimiento en los próximos meses podría suavizarse significativamente.
La situación no es muy diferente si la analizamos por medio del S&P 500. La rapidez de la caída y la recuperación suponen un escenario muy diferente al de la Gran Recesión de 2008-09. Entonces el proceso de caída y vuelta a los máximos previos se prolongó durante más de cinco años, ahora, unos pocos meses.
El S&P 500 camino de sus máximos semanas después de sufrir el tercer mayor desplome de su historia y en medio de la mayor recesión desde los años 1930’. Es como si lo de la pandemia hubiera sido una simple pesadilla, una falsa alarma.
Un relato para el largo plazo: ¿un nuevo ciclo de crecimiento? Más allá de la obvia recuperación de la pandemia, lo importante sería tener un escenario para los próximos años, y esto es algo más complicado dadas las grandes incertidumbres que teníamos antes de la crisis, a las que hay que añadir las creadas por la pandemia. De hecho el período 2018-2020 ha tenido como telón de fondo el miedo a una recesión. La economía (al menos las grandes economías de EEUU, Alemania y otros) venía creciendo de forma ininterrumpida desde 2009 y a partir de 2018 el temor a un fin de ciclo estuvo presente en el mercado de forma intermitente. El estallido de la guerra comercial entre China y EEUU se tradujo en una gradual desaceleración de la economía global, especialmente intensa en Europa y países emergentes. La economía norteamericana resistía, pero el proceso de subidas de tipos de la Fed durante el año 2018 empezó a preocupar a los mercados. La fuerte corrección de finales de 2018 se produjo precisamente por el miedo a una recesión. Entonces la Fed decidió dar un giro a su política monetaria y rebajar los tipos de nuevo, lo que tranquilizó a los mercados y permitió el movimiento alcista generalizado durante 2019 pese a que la desaceleración de la economía se mantuvo durante todo el año. La divergencia entre unos mercados al alza y una economía a la baja fue la tónica en 2019 en que llegó a producirse una inversión de la curva de tipos, una señal muy fiable de anticipo de una recesión que el mercado ignoró. Finalmente, la recesión llegó por sorpresa con el coronavirus, confirmándose así los pronósticos pesimistas sobre la economía de los dos años anteriores.
Una visión alternativa: desde 2018 se ha desarrollado una gran fase de corrección a todo el ciclo alcista desde 2009. Esto dejaría abierta la puerta a un nuevo ciclo alcista plurianual en los próximos años.
Las recesiones entre ciclos. El hecho de que hayamos pasado una recesión económica, con su correspondiente mercado bursátil bajista, puede tener como consecuencia paradójica que el mercado esté listo para un nuevo ciclo alcista plurianual en los próximos años. En los últimos 40 años la economía norteamericana ha sufrido cinco recesiones, separadas por períodos de entre 7 y 11 años. Cada una de estas recesiones ha ido acompañada de un proceso bajista en la Bolsa, aunque de muy diferentes intensidades. A su vez, después de cada recesión el mercado ha desarrollado un importante ciclo alcista hasta la siguiente recesión. La única pauta algo diferente fue la de la recesión de 2001 en que el mercado siguió cayendo un año más pese a que la economía ya se estaba recuperando. La causa fue la profunda corrección de los valores tecnológicos tras la explosión de la burbuja en 2000. En este sentido, el hecho de que hayamos dejado atrás una recesión junto a un importante proceso correctivo desde 2018, permitiría pensar en un nuevo ciclo alcista para los próximos años. La duda es que esta recesión ha sido “rara”, y a lo mejor su desenlace también lo es. Pero lo que es innegable es que en los próximos 2-3 años al menos la economía va a crecer para recuperar lo perdido en la crisis impulsada además por unos estímulos monetarios y fiscales sin precedentes. La fuerte recuperación de la Bolsa estaría anticipando un escenario de este tipo. Es decir, no una simple recuperación de lo perdido por la economía durante la crisis, sino un nuevo ciclo de crecimiento sostenido a largo plazo.
El S&P 500 desde 1980: 5 recesiones, 4 ciclos alcistas, ¿empezamos el 5º?
Los datos económicos y empresariales: sólo cabe tener confianza en su recuperación a largo plazo. La desconexión entre la Bolsa y los datos económicos es ahora total. Esto es algo normal al final de una recesión en que el mercado siempre empieza a subir antes de que la economía empiece a mejorar. La cuestión es que en esta ocasión la divergencia es mucho más acusada de los normal por la intensidad y rapidez de la recesión y su esperada recuperación. En el fondo el mercado está respondiendo a esas expectativas de fondo sobre la economía descontando un futuro de crecimiento más allá de la recuperación de este año o el que viene. Si nos quedamos simplemente con los beneficios de las empresas de 2020 o 2021 lo que tenemos es la Bolsa más cara de la historia con la excepción de unos pocos meses durante la burbuja. En particular el S&P 500 está cotizando ya a un PER de 18x los beneficios esperado para 2022. Esto quiere decir que, o bien la recuperación de los beneficios va a ser más intensa de lo que proyectan los analistas, o bien el crecimiento va a continuar varios años más justificando las valoraciones tan elevadas.
S&P 500: un PER de 23 veces los beneficios previstos en los próximos 12 meses sólo se había registrado en el punto culminante de la burbuja en 1999-2000. Para el mercado ahora lo relevante son los beneficios de años futuros, no sólo los de los próximos 2-3 años.
En Europa las valoraciones son también muy elevadas, aunque lejos de las de EEUU con un PER de 17x
El PER del Ibex de 18x es un 30% superior al que puede considerarse normal de 14x.
La recuperación del Ibex se tiene que basar en la recuperación de sus beneficios desde sus niveles extraordinariamente deprimidos actuales. Están en niveles de 2002, un 70% por debajo de los alcanzados en 2007.
