Fuerte aumento de los contagios en algunas zonas, pero persiste la confianza en que lo peor ha pasado. Los últimos días han estado más dominados por un flujo negativo de noticias relativas al aumento de nuevos casos de Covid-19 a nivel global. El aumento se ha debido principalmente a la expansión de la pandemia en zonas de elevada población que todavía no habían alcanzado el pico de contagios, particularmente en el continente americano y algunas zonas de Asia como India. No se trata por tanto de un rebrote sin más bien de la extensión del virus a nuevas zonas. Los datos en Europa, China, Nueva York y otras áreas duramente castigadas siguen en claro declive y de momento permiten pensar en el control de la pandemia.
Los datos económicos apoyan claramente la idea de que la economía global avanza ya en su recuperación. Los datos económicos relativos a los meses de mayo y junio siguen reflejando que la economía ha dejado atrás la recesión y está empezando a recuperarse a medida que se van eliminando las restricciones a la movilidad por todo el mundo. La recuperación es generalizada aunque desigual en intensidad según los países y sectores. Los datos de empleo del mes de junio publicados esta semana muestran ese contraste entre una economía como la norteamericana con un fuerte ritmo de creación de empleo y otra como la española que todavía no muestra un crecimiento significativo del empleo. Bien es cierto que los ERTEs no dejan ver todavía la realidad del mercado laboral en nuestro país.
Europa vs EEUU, ¿un comportamiento más equilibrado a la vista? Desde los mínimos de marzo la Bolsa europea mantiene un ritmo de recuperación similar al de EEUU. Después de cinco años de un comportamiento relativo muy pobre de la Bolsa europea, algunos indicios apuntarían a que podríamos estar entrando en una fase más equilibrada al menos. El comportamiento del EUR/USD, apoyado por el movimiento relativo de los tipos de interés podrían favorecer ese cambio de escenario relativo.
Aumento de los casos de Covid-19 a nivel global. En las últimas semanas los datos globales muestran un aumento significativo de nuevos casos de coronavirus. Este aumento, sin embargo, esconde tendencias dispares entre zonas como Europa o el extremo Oriente, donde las cifras se mantienen en general controladas, y un fuerte aumento en áreas a las que la pandemia ha llegado más tarde y están experimentando ahora la fase de crecimiento exponencial. Un caso significativo en este sentido sería el de EEUU, que parecería estar viviendo una segunda oleada después de un primer pico en el mes de marzo que se está viendo superado ahora. Pero en este caso también, más que de un rebrote habría que hablar de que el virus está creciendo ahora en los estados del sur y el oeste, en los que hasta ahora su impacto había sido suave, en contraste con zonas como Nueva York que se vieron muy afectadas en marzo a la vez que en Europa.
Un ejemplo sería el caso de California (ver gráfico siguiente) donde el número de casos se había mantenido bajo hasta mayo y está creciendo con fuerza en las últimas semanas. Llama la atención, sin embargo, que el número de muertes no está creciendo en paralelo y se mantiene en suave descenso. Esto podría indicar que, o bien el aumento de casos se explica porque ahora se detectan y antes no, o bien el virus puede estar perdiendo fuerza y su tasa de letalidad ha bajado significativamente. En cualquier caso, los mercados no contemplan de momento que el aumento de casos en el mundo vaya a significar una vuelta atrás de la economía. Evidentemente ese es un riesgo que no se puede descartar del todo, en particular cara al otoño, pero creemos que no tendría las mismas consecuencias dramáticas ni para la saludi de las personas ni para la economía ya que ahora la mayoría de los países estarían mejor preparados para afrontar el eventual rebrote de una forma diferente.
La economía china va cogiendo fuerza y la bolsa lo refleja. China fue el primer país en sufrir la pandemia y en parar su economía, y también el primero en superarla y volver a abrir la economía. En consecuencia, puede ser un indicador de cómo evolucionará el resto del mundo con un cierto retraso. Los últimos indicadores parecen sugerir que la recuperación de la economía está tomando fuerza. El índice Caixin de Servicios (un indicador tipo PMI del sector servicios) ha registrado en junio un fuerte repunte hasta cerca de los 60 puntos, nivel que sólo había registrado con anterioridad en la salida de la Gran Recesión de 2008-09. Esta lectura refleja una recuperación generalizada en la actividad del sector servicios y es lo que cabe esperar en esta fase inicial del ciclo. En Europa y EEUU los índices PMI se han situado cerca de los 50 puntos en junio, pero esperamos que en próximos meses veamos aquí también lecturas extremadamente altas en este tipo de indicadores.
La Bolsa china sube con fuerza superando los niveles pre-Covid. Uno de los movimientos más significativos en los mercados en los últimos días ha sido el fuerte tirón de la Bolsa china, que ha superado finalmente los niveles previos al estallido de la pandemia. El comportamiento de la bolsa china desde 2018 ha venido marcado en primer lugar por el fuerte impacto negativo de la guerra comercial con EEUU. Tras la firma del acuerdo sobre la Fase I se produjo una intensa recuperación en los primeros meses de 2019, pero después entró en una fase de letargo sin participar del todo en la fuerte subida de las bolsas mundiales ese año. Es como si los inversores chinos “supieran” lo que se avecinaba con el coronavirus. O a lo mejor es que alguien sabía algo de verdad.
Dow Jones China vs Euro Stoxx. El caso es que el comportamiento de la Bolsa europea desde 2018 se ha parecido más al de la Bolsa china que a la de EEUU, porque de hecho su economía se ha visto bastante afectada por la crisis del comercio mundial derivada de la guerra comercial. En este sentido la reciente fortaleza de la Bolsa china, que estaría reflejando expectativas de aceleración del crecimiento en china, nos parece un indicador positivo para la recuperación y sostenibilidad del crecimiento en Europa. Otro síntoma de que tal vez el largo período de peor comportamiento relativo de Europa vs EEUU puede estar quedando atrás.
El empleo empieza su recuperación en EEUU, en Europa los datos no lo reflejan todavía. La tasa de paro en EEUU subió con fuerza en marzo y abril desde el 3,5% hasta un máximo del 14,7%, con una pérdida histórica de 22 millones de empleos sobre un total de 152 millones de empleados. En mayo y junio se han recuperado ya 7 millones de empleos de los 22 perdidos y la tasa de paro se ha situado en el 11,1%. Si miramos los datos de la eurozona aparentemente nada de esto ha sucedido, ni la destrucción ni la recuperación de empleo. La tasa de paro de la eurozona apenas ha subido desde el 7,1% en marzo hasta el 7,4% en mayo (último dato disponible), y lo mismo puede decirse de España donde la tasa de paro registrado se sitúa sobre el 15%desde el 13,7% previo a la crisis. La explicación a estas diferencias reside en que en Europa los mecanismos de regulación de empleo temporal (ERTEs) hace que de momento no se cuente como parados a todas las personas que han dejado de trabajar de forma provisional. De esta forma los datos de paro y empleo no reflejan toda la realidad del mercado laboral que irá viéndose en los próximos meses a medida que las personas en ERTEs vuelven a trabajar o bien pasan a las listas de desempleo.
EEUU: aumento histórico del paro en marzo/abril e inicio de la recuperación en mayo/junio reflejan las dinámicas positivas de la economía en este momento.
Eurozona: los datos del paro no reflejan todavía la realidad económica en Europa por el tratamiento de los ERTEs
En tasa interanual con datos medios mensuales no se aprecian cambios de momento, una mejoría imperceptible en junio respecto a mayo
Con datos ajustados estacionalmente (ver gráfico siguiente) la variación mensual muestra una clara mejoría en junio después de tres meses catastróficos, en particular marzo y abril. El aumento del empleo del 3% en junio, si bien imperceptible en cifras totales, marca al menos un cambio de tendencia que debería consolidarse en próximos meses. En todo caso el análisis del mercado laboral español está cojo en ausencia de datos de los ERTEs. La clave en los próximos meses va a ser cuántas personas vuelven a trabajar y cuantas acaban en el paro. Los datos ofrecidos por el ministro Escrivá hablan de que de momento cerca del 50% de las 3 millones personas en ERTE han vuelto al trabajo, lo que es una evolución bastante positiva. Aún así se espera que en los próximos meses el paro en España aumente desde el 15% actual hasta cerca del 20% cuando empresas que ahora se mantienen por las ayudas y los ERTEs acaben cerrando definitivamente. Una consecuencia del tratamiento estadístico de los ERTEs es que los datos del mercado laboral no van a ir en paralelo a la situación real de la economía. Al igual que en el resto de los países. La actividad económica hizo suelo en España en abril/mayo y en los próximos meses se irá recuperando independientemente de que el paro aumente hasta fin de año.
El parón del sector servicios en España fue casi total en abril. Los datos de junio reflejan una vuelta a niveles de crecimiento que se irá consolidando en próximos meses.
Europa-EEUU: ¿es razonable esperar un período de mejor comportamiento relativo de Europa? Llevamos bastantes años en que la Bolsa de EEUU mantiene un comportamiento relativo mucho mejor que la Bolsa europea. En particular desde 2015 ha sido muy acusado, pero históricamente estas fases suelen alternar por lo que en algún momento veremos un movimiento contrario o al menos una estabilización en sus comportamientos. Son varios los factores que explican el mejor comportamiento relativo de EEUU, algunos de carácter estructural y por tanto más difícil de anticipar su final (la primacía de las grandes compañías tecnológicas, la geopolítica de bloques, la difícil construcción europea …) pero otros son de carácter más cíclico y se puede intentar anticipar su reversión. La evolución del tipo de cambio EUR/USD (línea azul) sería uno de esos factores. Si comparamos su evolución desde 1999 frente al tipo de cambio teórico que se deriva de los precios relativos en ambas áreas, el llamado Purchasing Power Parity Rate (línea naranja), se aprecian grandes fluctuaciones cíclicas alrededor de ese tipo de equilibrio. Según los cálculos de la OCDE actualmente el tipo de cambio de equilibrio EUR/USD estaría por encima de 1,40, frente a la cotización actual de 1,12, lo que deja un amplo margen de revalorización para la moneda europea.
Si hacemos el mismo cálculo utilizando la evolución del diferencial de inflación entre ambas áreas (ver gráfico siguiente) llegamos a conclusiones similares, aunque el tipo de cambio teórico actual sería algo inferior, sobre el 1,25. Lo relevante es que estamos en un nivel de infravaloración del euro bastante extremo, y lo que haría falta es un detonante para que se produzca un ciclo contrario al de los últimos años que devuelva al euro hacia su paridad al menos. Ese detonante normalmente es el movimiento relativo de los tipos de interés. En los últimos meses la caída general de la curva de tipos en EEUU ha reducido el atractivo relativo del dólar y podría ayudar a restablecer un tipo de cambio de equilibrio.
EUR/USD vs tasa de cambio según evolución diferencial de inflación EEUU Eurozona.
El período 2015-2020 ha sido de claro mejor comportamiento relativo de EEUU, lo que se ha traducido a su vez en un encarecimiento relativo. El PER relativo de EEUU frente a Europa ha vuelto a un nivel extremo similar al que se registró en el anterior gran suelo de la Bolsa en 2012 y que fue origen de una importante fase alcista en Europa.
Más complicado será romper con la característica estructural de la economía desde 2009 -la “japonización” de la economía europea- de crecimiento modesto y tipos de interés e inflación muy bajos que explican la primacía de sectores defensivos y de crecimiento. Una recuperación de los sectores cíclicos sostenida requeriría de un crecimiento más vigoroso y más inflación
El notable pesimismo de los inversores sigue apuntando a la continuidad de las subidas a corto plazo. Está claro que el intenso rebote de los últimos meses, las elevadas valoraciones y las grandes incertidumbres económicas que persisten favorecen el sentimiento de que “debería haber una corrección”, pero ese mismo sentimiento hace difícil que se produzca.
