El movimiento del dólar acaba pasando factura a las bolsas europeas. En las dos últimas semanas los índices europeos y norteamericanos han mostrado un comportamiento algo divergente. Mientras en EEUU el mercado se ha parado, pero se mantiene cerca de sus máximos, los índices europeos han sufrido un retroceso del orden del 5% desde sus máximos recientes. En parte la habitual volatilidad de los bancos y demás sectores cíclicos está detrás de esta caída, pero también la fuerte corrección del dólar frente al euro explica este movimiento divergente. De hecho, si expresamos ambos índices en la misma divisa podemos ver que su comportamiento en las últimas semanas ha sido bastante similar.
Los resultados empresariales y los datos de PIB confirman lo que ya sabíamos. Con cerca de la mitad de las compañías del Stoxx 600 que han publicado ya sus resultados del 2º trimestre, la caída respecto a hace un año en conjunto es del 53%, marginalmente mejor que la previsión del 53% que había al empezar el período de publicación. Por otra parte, los datos del PIB en el 2º trimestre han confirmado las previsiones con unas caídas históricas que no se registraban desde la 2º Guerra Mundial en general. En España incluso peor. Nunca se había registrado una caída del 18% en un trimestre. En todo caso tampoco hay que exagerar el pesimismo hablando de récords históricos de caída en un trimestre. Teniendo en cuenta que en los próximos trimestres va a haber una recuperación significativa, es mejor pensar en términos anuales para valorar esta recesión y compararla con otros graves episodios anteriores. En este sentido estaríamos ante una crisis de una gravedad similar, o algo superior, a la de 2008-09 en términos de destrucción de PIB.
España, a la cabeza de los datos negativos. PIB, desempleo, resultados empresariales, datos del Covid-19 … se mire por donde se mire, los datos de España destacan en sentido negativo. La intensidad y duración del confinamiento, y nuestra exposición, tanto en la economía como en la composición de los índices, a sectores expuestos a la “nueva normalidad”, se han traducido en una recesión más profunda y un peor comportamiento de nuestra bolsa. Ante esto no queda sino insistir en la diversificación y búsqueda de alternativas en otros mercados.
Los datos de PIB del 2º trimestre han confirmado en general las previsiones, con caídas históricas respecto al trimestre anterior del 8% en EEUU, 10% en Alemania, 12% en Italia y 14% en Francia. hasta el 14% en Francia. Desgraciadamente España ha destacado con una caída mayor de la esperada, un 18%.
El PIB del 2º trimestre ha sido inferior al mínimo de la crisis de 2008-2013 en Francia, España e Italia, y sólo superior en Alemania. Obviamente en el conjunto del año las caídas se suavizarán por la recuperación que se espera en el 2º trimestre pero aun así la previsión para España en 2020 es de una caída del 12% respecto a 2019,
Aunque la publicación de estos datos ha coincidido con una fase de debilidad del mercado, lo cierto es que tampoco nos dicen nada que no supiéramos. La cuestión sigue siendo el ritmo de recuperación de los próximos trimestres, y por ese lado los indicadores recientes siguen apuntando a que, efectivamente, la economía global ha iniciado su recuperación a un ritmo apreciable. Los PMI de la eurozona, manufacturero y de servicios, se han situado en julio por encima de los 50 puntos que señalan expansión de la economía.
Los últimos datos de producción industrial son de mayo, donde ya se inició la recuperación. En sentido estricto la recesión ha durado dos meses: marzo y abril.
La reciente debilidad de las bolsas en Europa puede considerarse normal de momento tras las fuertes subidas anteriores. Desde principios de junio los índices se mantienen en un movimiento de consolidación en espera de un poco más de visibilidad sobre la evolución de la economía en los próximos meses. El comportamiento del Ibex está siendo algo peor y se ha deteriorado un poco últimamente por las caídas de los grandes bancos y otros valores expuestos a Latinoamérica.
Curiosamente los bancos domésticos en general (en el gráfico Caixabank y Bankia) están teniendo un comportamiento similar a la banca europea desde marzo, mientras que Santander y BBVA lo han hecho bastante peor.
Los resultados de BBVA y Santander en el 2º trimestre. La debilidad del sector bancario europeo viene de lejos pero durante el mes de mayo la banca europea se ha mantenido más o menos en línea con la media general. En esta semana, sin embargo, ha vuelto a un comportamiento relativamente débil que ha sido muy acusado en los dos grandes bancos europeos. Desde el martes hasta hoy el BBVA ha sufrido una caída del 14% y el Santander del 12%, frente a un retroceso del 7% del índice de bancos europeos y tan sólo del 4% de Bankia. la publicación de los resultados de ambos bancos se ha saldado con una reacción muy negativa del mercado pese a que los resultados han estado más o menos en línea con las previsiones. La particularidad del negocio bancario hace que de momento no se haya producido un deterioro muy significativo del negocio. Ha bajado ligeramente el margen de intereses, por la caída de los tipos, y se han reducido las comisiones por el confinamiento, pero en general el margen antes de provisiones se mantiene. La única excepción a esta pauta es el impacto de la depreciación de las divisas latinoamericanas en BBVA y Santander, que se ha traducido en una caída del margen antes de provisiones cercana al 10%. Pero el deterioro real para los bancos se verá en el futuro, a medida que la crisis económica va provocando un aumento de morosidad que a día de hoy no se ha producido todavía.
Valoración Bancos según método Warranted Equity Method (Modelo de Gordon)
Las valoraciones que se recogen en la tabla anterior reflejan un potencial de revalorización significativo en todos ellos. Las hipótesis utilizadas son muy conservadoras. ROTEs (Rentabilidad sobre Fondos Propios Tangibles) del 6-8% están muy por debajo de los objetivos que manejan los propios bancos en la banda 8-10% y asumen un escenario de tipos bajos indefinidamente. El crecimiento sostenible del negocio del 1% para la banca doméstica y del 2% para los internacionales es igualmente modesto. Finalmente, las tasas de descuento (rentabilidad que exige el inversor) son muy superiores a la media del mercado que es del orden del 6% en EEUU y 7% en Europa. En definitiva, estas valoraciones tienen en cuenta un escenario de crecimiento débil y tipos de interés bajos de forma indefinida y aplican una prima de riesgo muy elevada. ¿Por qué los precios de mercado son todavía bastante inferiores? Fundamentalmente los precios actuales de los bancos están muy penalizados, además de por el escenario asumido de crecimiento débil y tipos de interés bajos, por el temor a un crecimiento desbocado de la morosidad que pueda implicar necesidad de recapitalización como sucedió en la crisis anterior. Vemos muy poco probable que eso suceda de forma generalizada, pero es probable que la reacción del mercado a los resultados de BBVA y Santader refleje el riesgo de un deterioro de la situación en Latinoamérica de donde procede una parte importante de los resultados de ambos grupos.
El elevado peso de sectores como el turismo y la hostelería en la economía española podrían explicar la mayor caída de nuestro PIB que la de países como Italia y Francia que han sufrido medidas de confinamiento similares. En todo caso también los indicadores de nuestra economía han empezado a reflejar una clara recuperación de la actividad a partir del mes de mayo. Históricamente la bolsa hace suelo en mitad de las recesiones para desarrollar un ciclo alcista duradero. En la recesión actual la recuperación de la Bolsa está siendo débil de momento, como consecuencia del mal comportamiento de algunos sectores y valores con fuerte peso en nuestro mercado.
Clasificación valores del Ibex por perfil de inversión.
En la tabla anterior hemos distribuido los valores del Ibex según su perfil más defensivo, cíclico o de crecimiento. Desde hace varios años los sectores defensivos y de crecimiento han tenido un comportamiento muy superior al de los sectores cíclicos (que incluirían también a los bancos). En una fase de recuperación de la economía como la actual cabría esperar una recuperación más intensa en los sectores cíclicos y de crecimiento, pero de momento no acaba de producirse con claridad. El retroceso de esta semana, incluso, ha estado liderado por los bancos y otros sectores cíclicos. En nuestra opinión esta situación, más que reflejar una pérdida de confianza de los inversores en la recuperación de la economía, es consecuencia del desigual ritmo de recuperación que se deriva de las condiciones especiales que la pandemia implica para los diferentes sectores. Algunos han podido volver ya a una plena normalidad mientras otros afectan una difícil recuperación con riesgos financieros que deprimen el valor de las acciones, como es el caso de los bancos , viajes, etc.
El fuerte impulso de la tecnología en los últimos meses se ha visto refrendado por unos resultados espectaculares en el 2º trimestre de las 5 grandes (Amazon, Miccrosoft, Aple, Google y Facebook). Para estas compañías la pandemia ha servido para reforzar todavía más su primacía.
En Europa el retroceso de las dos últimas semanas ha afectado más a los sectores cíclicos que, pese a todo, mantienen un comportamiento relativo algo mejor que el mercado desde los mínimos de marzo. Sería buena señal que mantuvieran su recuperación.
Entre los sectores más débiles están en general aquellos que tienen un mayor riesgo a las cuestiones específicas de la pandemia como Bancos, Inmobiliarias, Viajes ..
