Después de casi dos meses de rebote los índices parecen haber iniciado un retroceso más importante de los que ha sido la norma últimamente. En principio una corrección, más o menos intensa, pero una corrección a las subidas previas. Al menos en EEUU este es el escenario que a priori consideramos más probable. Los índices norteamericanos han tenido una subida cercana al 40% desde los mínimos, y era inevitable que en algún momento se produjera una corrección. En el caso del S&P 500, un retroceso de entre 1/3 y ½ de la subida nos llevaría a la zona 2.585-2.640 desde el máximo cercano al 3.000 tocado recientemente. Una corrección de estas características dejaría intacta la estructura alcista desde los mínimos de marzo y permitiría pensar en un nuevo tramo alcista más adelante, una vez la corrección se complete.

La situación de los índices europeos es algo más dudosa, porque el rebote no ha sido tan intenso y la corrección va algo más rápido. En todo caso de momento podríamos asumir un escenario similar, en el sentido de que estamos en una fase correctiva a la subida desde los mínimos. La diferencia es que la corrección va a ser más profunda y en algunos índices, particularmente en el Ibex, la posibilidad de volver a tantear los mínimos de marzo no es en absoluto descabellada.

En todo caso el escenario de corto-medio plazo que vemos más probable es que la fase de rebote/recuperación que se inició en marzo se prolongue en los próximos meses más allá de la corrección actual. Técnicamente argumento principal sería que la intensa caída de febrero/marzo ha creado las condiciones necesarias para un rebote más prolongado, sin descartar que sea un suelo de largo plazo. Los niveles extremos de sobreventa y pesimismo que se crearon necesitan un tiempo para eliminarse y todavía no vemos indicios de optimismo, más bien lo contrario.

Más complicado es determinar si estamos en las fases iniciales de un nuevo proceso alcista de mediolargo plazo o bien en un rebote que dentro de unos meses dejará paso a una nueva pata bajista importante. De momento los amplios rangos que nos ha dejado el mercado en estos meses permiten escenarios muy diferentes en el largo plazo y es demasiado arriesgado apostar decididamente por uno de ellos. Habrá que esperar a que la recuperación avance un poco más para ver si percibimos indicios de debilidad en ella o, por el contrario, signos de un mercado alcista consistente. La participación en la subida de una amplia mayoría de valores, y en particular los cíclicos que de momento no acaban de asentarse, sería uno importante.

Un rebote desigual. Desde los mínimos de marzo hasta hoy el S&P 500 ha subido un 32%, el Eurostoxx 50 un 25% y el Ibex un 16%. Respecto a los máximos previos a la crisis el S&P 500 ha perdido un 15%, el Eurostoxx 50 un 25% y el Ibex un 33%. Se mantienen por tanto las dinámicas en cuanto al comportamiento relativo que había antes de la crisis con un claro mejor comportamiento de la bolsa norteamericana respecto a la europea, y un débil comportamiento de la bolsa española respecto a la media europea que ha sido la tónica dominante en los últimos años. Si tenemos en cuenta que la economía española ha crecido más que la del conjunto de Europa desde 2013, la explicación hay que buscarla más bien en el plano de las empresas. En el caso del Ibex, el elevado peso del sector bancario -con diferencia el peor en Europa en los últimos años- y la ausencia de grandes compañías de crecimiento que han liderado los mercados globales, estaría detrás de su pobre comportamiento relativo. Para un inversor español hay una forma obvia de escapar a esta situación: diversificar su cartera de valores incluyendo compañías europeas de sectores poco representados en nuestro mercado.

Covid-19: un impacto asimétrico en las economías europeas. La pandemia del Covid-19 ha afectado a todos los países de la Unión Europea pero su impacto va a ser desigual, con los países del sur en general llevándose la peor parte. Según las previsiones de abril de la Comisión Europea, el PIB de la UE se contraerá un 7,4% en 2020 para rebotar un 6,1% en 2021. Países como Italia o España, sin embargo, registrarán contracciones superiores al 9% este año y recuperaciones inferiores al 7% en 2021 por lo que el impacto neto en los dos años será bastante peor que en los países del norte. Tres factores fundamentales explicarían la diferente intensidad de la crisis. Por un lado, la duración e intensidad de la pandemia, que se traducen en medidas restrictivas para la ecolonomía más drásticas. Un segundo factor tiene que ver con la diferente estructura económica de los países, y en particular la dependencia del turismo y la mayor proporción de pequeñas empresas. Finalmente, otro factor clave sería la diferente capacidad fiscal de los países para tomar medidas frente a la crisis. Desgraciadamente, España está mal colocada en los tres factores.

Previsiones de abril de la Comisión Europea. De acuerdo con las previsiones recientes de la Comisión Europea el PIB de la UE en 2021 será un 1,8% inferior al de 2019 previo a la crisis. En general los países del sur de Europa tendrán un comportamiento peor que la media y los del norte mejor, con alguna excepción. España e Italia, los países más golpeados por la pandemia, van a ser los peor parados. El PIB de España en 2021 será todavía un 3,1% inferior al de 2019 con el agravante de que tendremos el déficit público más elevado de la Unión, un 6,7% del PIB.

“The Great Flash Depression”. Normalmente una gran recesión es un proceso que dura entre 1 y 3 años, y el ciclo bajista de la Bolsa a él asociado tiene un desarrollo similar. Durante ese tiempo, la incertidumbre dominante es precisamente saber cuándo terminará la contracción de la economía y, al ser un proceso largo, los indicadores económicos que se van publicando mensualmente permiten un análisis de su tendencia. Normalmente las Bolsas hacen suelo meses antes del final de la recesión, cuando los indicadores permiten intuir que la contracción empieza a perder intensidad. En la crisis actual, sin embargo, se estima que la recesión va a durar poco, apenas los 2-3 meses en que se mantengan las medidas de confinamiento. A partir de mayo/junio el nivel de actividad (PIB) volverá a crecer, aunque sea desde niveles extraordinariamente deprimidos.

¿El gran mercado bajista más corto de la historia? En apenas tres semanas, desde el 20 de febrero hasta mediados de marzo, las Bolsas de todo el mundo sufrieron un desplome sólo comparable a los “crashes” de 1929 y 1987. El S&P 500 cayó un 35%, el Eurostoxx 50 un 40% y el Ibex un 42%. Desde entonces, los mercados han entrado en un proceso de recuperación, de desigual intensidad, pero significativo en todo caso: desde los mínimos de marzo hasta los máximos recientes el S&P 500 ha rebotado un 31%, el Eurostoxx 50 un 28% y el Ibex un 24%. Actualmente el S&P 500 está un 17% por debajo de sus máximos previos a la crisis, el Eurostoxx 50 un 27% y el Ibex un 34%. Claramente el mercado está percibiendo un impacto mayor de la crisis en unos países y otros.

Europa pendiente de las medidas de apoyo. Una vez más se hace evidente que la falta de integración europea es un problema a la hora de afrontar una crisis como ésta. Es normal, por tanto, que un factor decisivo para los mercados en los próximos meses sea que se pueda alcanzar algún acuerdo que permita esperar una recuperación razonable de la economía en Europa en general y en países como España e Italia en particular. En la Cumbre de jefes de gobierno de esta semana hay coincidencia en la necesidad de crear un gran Fondo para la recuperación, pero sigue sin haber acuerdo sobre cómo se financiará y el grado de condicionalidad que se exigirá a los países que recurran a él.

El mercado se mueve en función de las expectativas de control de la pandemia. En apenas un mes y medio las Bolsas han registrado una caída histórica y un rebote parcial pero importante. En ese tiempo prácticamente no hemos empezado a conocer datos económicos relevantes sobre el deterioro de la economía. El mercado cayó al hacerse patente la expansión de la epidemia fuera de China, y está rebotando ante los primeros indicios de que podríamos estar acercándonos al pico de los contagios, es decir, al punto de máxima intensidad en el número de nuevos casos diarios. En los países que empezaron antes como España e Italia, parece que efectivamente el pico ha podido quedar atrás, mientras que en otros como EEUU todavía faltarían algunos días, pero podría alcanzarse en una o dos semanas.

Los primeros datos apuntan a una recesión sin precedentes en la primera parte del año. Los primeros datos que hemos conocido que recogen ya parte del impacto de la crisis son los relativos al empleo en el mes de marzo, que confirman una destrucción de empleo en un mes histórica en muchos países. El Banco de Francia ha hecho una primera estimación del PIB en el primer trimestre, calculando una caída del 6% respecto al trimestre anterior, y eso que sólo coge un mes de parón de actividad. Los datos del 2º trimestre que acabamos de comenzar serán todavía peores, por lo que no es descabellado pensar en una caída acumulada del 15% en la primera parte del año. La cuestión, en todo caso, es valorar el ritmo de recuperación que podamos tener en trimestres posteriores. Aquí será clave que las ayudas masivas a la economía hayan logrado evitar una destrucción generalizada del tejido productivo, así como el grado de control de la pandemia, que evite que en el otoño haya que volver a parar la economía por la posible aparición de nuevos brotes. Muchas incertidumbres todavía que permiten contemplar escenarios muy diversos para los mercados en los próximos meses. Entre una vuelta en V y una depresión prolongada nos quedaríamos con un escenario intermedio relativamente optimista: una recuperación gradual que en dos años nos lleve a recuperar el nivel de PIB previo a la crisis. Un escenario así sería moderadamente positivo para los mercados e, independientemente de que en el corto plazo se mantenga la inestabilidad, implicaría una recuperación significativa a 1-2 años vista.

Argumento para la recuperación: no tenemos los graves desequilibrios de 2007. Las grandes crisis son normalmente procesos de ajustes a los desequilibrios acumulados durante una fase expansiva prolongada. España registró un gran ciclo de crecimiento entre 1982 y 2007, sólo interrumpido por una breve recesión en 1992/93. En ese período la Bolsa registró un gran mercado alcista con una rentabilidad media del 16% anual. La última fase de ese gran ciclo, entre 2003 y 2007, el crecimiento de la economía estuvo impulsado por una gran burbuja inmobiliaria-crediticia. Se trató de la típica fase de euforia irracional que creo los graves desequilibrios que explican las penurias de la década siguiente. Entre los máximos de 2007 y los mínimos recientes la bolsa española ha perdido más del 60% de su valor, equivalente a una caída del 8% anual durante estos 13 años. Hemos vuelto a caer a las cercanías de los mínimos de 2002 que fueron el origen del período de la gran burbuja, un saneamiento total de los excesos que podría ser la base para el inicio de un nuevo ciclo en los próximos años.